TOTVS (TOTS3): Sell-off global pressiona TOTS3

O movimento de sell-off em software lá fora ganhou tração nas últimas semanas. O ETF iShares Expanded Tech-Software (IGV), principal proxy global do setor, caiu cerca de 21% nos últimos 30 dias e 9% nos últimos 7 dias. No Brasil, a TOTVS acompanhou esse movimento e recuou aproximadamente 18% (em USD) nos últimos 7 dias, apesar de não haver mudanças relevantes em seus fundamentos. Do lado operacional, nada mudou: a companhia segue entregando execução sólida no core, com um sistema de ERP crítico para as operações dos clientes, altos custos de substituição e receita altamente recorrente. Após a correção, a ação negocia a ~19x P/E 2026 (ex-Linx), abaixo da média histórica de 3 anos (~23x). Além disso, a TOTVS está próxima de concluir a venda da Dimensa e a aquisição da Linx, reforçando foco estratégico e disciplina de capital. Na nossa visão, o ajuste foi excessivo e o nível de preço atual começa a abrir uma oportunidade, ainda que fatores técnicos sigam desafiadores e a volatilidade de curto prazo permaneça elevada. Reiteramos recomendação de Compra para TOTVS e preço-alvo de final de 2026 de R$ 50,5/ação.

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Pressão do sell-off global no setor, mas fundamentos seguem intactos: O movimento recente nas ações de software tem sido claramente setorial. Nos últimos 30 dias, o debate em torno do impacto da inteligência artificial em modelos de negócios tradicionais se intensificou e acabou se traduzindo em um repricing mais amplo do setor. Isso fica evidente quando olhamos para a performance do iShares Expanded Tech-Software ETF (IGV), que reúne empresas globais de software e SaaS e caiu cerca de 21% no período, passando por uma correção significativa nos últimos dias.

No Brasil, TOTVS (e outros nomes de tech) tem sido impactada pelo mesmo fluxo, sem mudança relevante em sua execução operacional ou na dinâmica de negócios. Até aqui, o movimento parece muito mais técnico e setorial do que específico da companhia, com pouca diferenciação entre modelos de software que, na prática, têm perfis de risco bastante distintos.

Do ponto de vista operacional, a companhia segue em um momento muito forte. A vertical de ERP / Management continua sendo o principal driver do investment case, com crescimento resiliente, alta recorrência e churn baixo. Nesse sentido, a empresa vem entregando um crescimento “premium” (acima de 15%) há mais de 20 trimestres consecutivos, como mencionamos na nossa atualização de modelo (link). Além disso, também esperamos que a companhia entregue resultados sólidos na prévia do 4T25 (link).

Quando olhamos para a rentabilidade, EBITDA ajustado e lucro líquido ajustado cresceram em um ritmo semelhante ao da receita entre 2021 e 2025E. No entanto, houve uma aceleração importante nos últimos anos, à medida que a rentabilidade da TOTVS melhorou graças à alavancagem operacional natural do negócio, à redução da diferença entre IGP-M e IPCA e a ganhos de eficiência nas empresas adquiridas recentemente.

Além disso, a venda de sua participação na Dimensa reforça a disciplina de capital e contribui para uma estrutura mais focada, aumentando a visibilidade sobre geração de caixa e alocação de capital. Não vemos sinais de deterioração no resultado (P&L) ou na dinâmica comercial que justifiquem, do ponto de vista fundamentalista, a magnitude da correção recente.

Em relação à IA, a TOTVS está posicionada de forma a limitar o risco de disrupção ao seu modelo de negócios.

Reconhecemos que existem riscos estruturais ligados à IA e que eles não devem ser ignorados. No longo prazo, porém, o debate parece ser menos sobre uma substituição direta do ERP e mais sobre uma maior modularização das soluções, com ferramentas de IA de terceiros se integrando aos sistemas já existentes.

Para a TOTVS, vemos diversos elementos que reduzem o risco de disrupção via IA.

Primeiro, a solução de Management da companhia tem switching cost elevado. Trata-se de um software core para as operações dos clientes, utilizado em áreas críticas como finanças, fiscal e RH. Sua substituição envolve risco operacional relevante, custos elevados e um processo de transição longo, o que naturalmente cria barreiras de saída altas e reduz a disposição dos clientes em buscar alternativas.

Além disso, a TOTVS conta com uma base muito ampla de clientes, dados e histórico, o que lhe confere vantagem competitiva e torna a IA mais uma oportunidade do que uma ameaça. Esses dados podem ser usados para treinar modelos de IA que melhorem o produto para o cliente final e aumentem ainda mais a retenção. Em vez de ser apenas uma ferramenta de gestão, um ERP habilitado por IA passa a ser uma plataforma poderosa para tomada de decisão mais rápida, proativa e voltada à gestão de risco. Por exemplo, ao incorporar IA às suas soluções, a TOTVS pode integrar dados internos e externos para avaliar cenários como disrupções na cadeia de suprimentos ou choques de juros, permitindo decisões mais robustas e ágeis.

Com maior retenção de clientes e um escopo mais amplo de ERP, o mercado endereçável da TOTVS tende a se expandir naturalmente. Dito isso, a monetização de iniciativas de IA ainda está em fase inicial na indústria de software. No caso da TOTVS, o impacto deve ser gradual, via ganhos de eficiência, maior retenção e fortalecimento da proposta de valor, em vez de novas linhas de receita relevantes no curto prazo.

O ambiente em que o ERP opera também eleva a barreira para uma disrupção rápida via IA, já que o software interage com múltiplos sistemas e “linguagens”, o que aumenta a complexidade. Além disso, a solução de Management incorpora um conjunto extenso e altamente complexo de regras fiscais, trabalhistas e operacionais de negócio, o que limita a velocidade e a profundidade de qualquer mudança estrutural.

Portanto, vemos diversos elementos que reduzem a probabilidade de uma disrupção relevante via IA na BU de Management. No caso de RD Station, entendemos que o risco de disrupção é maior do que em Management, dado seu menor lock-in / switching cost. Ainda assim, ao integrar o RD Station à jornada do cliente e aproveitar sua posição de “trusted advisor”, a TOTVS consegue mitigar em parte esse efeito.

Esse é um bom ponto de entrada?

Com o sell-off recente, temos recebido perguntas de investidores sobre se já é o momento de começar a comprar TOTS3. Na nossa visão, o nível de preço atual cria uma janela de oportunidade interessante para quem tem horizonte de longo prazo, mas esperamos uma volatilidade elevada no curto prazo.

Vemos a TOTVS sendo negociada a ~19x P/E ajustado para 2026, o que representa um desvio-padrão abaixo da média de múltiplos em que a ação foi negociada nos últimos 10 anos (27x) e 3 anos (23x). Assim, o preço atual oferece a oportunidade de comprar uma empresa “premium” com desconto em relação aos seus múltiplos históricos.

Também rodamos uma análise de sensibilidade do IRR esperado para diferentes múltiplos de saída versus o preço de entrada atual, assumindo um horizonte de 3 anos. Em um cenário sem de-rating (NTM P/E de ~19x), o IRR seria de ~20%. Em um cenário de de-rating com múltiplo de saída de 17x, já abaixo do menor múltiplo dos últimos 3 anos (~18x), o IRR seria de ~16%. Mesmo com múltiplo de saída de 15x, o que representaria um de-rating bem mais severo, o IRR ainda ficaria em torno de 11%.

Embora acreditemos que a TOTVS mereça negociar com múltiplo premium dado seu perfil (crescimento acima da média, poder de precificação, altos switching costs, forte conversão de caixa e ROIC elevado), a ação hoje é negociada em níveis de valuation próximos aos de SAP e Microsoft, na prática fechando o prêmio histórico com que esses dois nomes globais costumavam negociar em relação à TOTVS. Isso gera um risco tático de curto prazo, pois TOTS3 pode passar por um de-rating de magnitude semelhante ao de seus pares globais.

Em resumo, acreditamos que o ajuste recente reflete principalmente um movimento de repricing global no setor de software. No caso de TOTVS, os fundamentos seguem intactos, o valuation já está abaixo da média histórica e há catalisadores fundamentais de curto prazo que reforçam a tese de investimento. Fatores técnicos ainda podem manter a volatilidade elevada no curto prazo, mas o nível de preço atual começa a abrir uma janela atrativa para investidores com horizonte mais longo.