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Rumo (RAIL3): Atualizando Nossas Estimativas (EBITDA 2022 Acima do Guidance e do Consenso)

Confira nossas estimativas atualizadas para Rumo (RAIL3), além da análise de volumes do mês de julho.

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Neste relatório, destacamos: (i) que estamos atualizamos nossas estimativas para Rumo após os resultados do 2T22 (EBITDA para 2022E de R$ 4,7 bilhões, ~10% acima do guidance e do consenso para a empresa) e (ii) fortes volumes (recorde) reportados em julho (+11% A/A). Esperamos resultados fortes para o 2S22 (suportando estimativas acima do guidance para 2022), respaldados por: (i) perspectivas sólidas de colheita de milho no Mato Grosso; e (ii) melhoria da competitividade tarifária de sua rota de exportação Sorriso-Santos (15% mais barata que o Arco Norte [Sorriso-Barcarena]). Também vemos implicações positivas de longo prazo; com os resultados de 2023 beneficiados pelo bom momento do 2S (EBITDA de R$ 5,7 bilhões 7% acima do consenso), o que ajuda a validar o guidance de longo prazo da Rumo para 2025 (EBITDA varia de R$ 7-8 bilhões). Reiteramos nossa perspectiva positiva para as exportações de grãos do Centro-Oeste do Brasil e recomendação de Compra para RAIL3 (novo preço-alvo para final de 2023 de R$ 24,0/ação).

Atualizando RAIL3 (acima do guidance/consenso). Atualizamos nossas estimativas após o 2T21 e estendemos nosso preço-alvo para 2023 (Compra, preço-alvo R$ 24/ação, vs. R$ 22/ação antes). Observamos que nossas estimativas estão materialmente acima do consenso e da orientação da empresa, implicando forte momento para a ação, em nossa opinião.

Volumes fortes de julho de 22 suportam projeções otimistas para 2022E otimista (Figuras 1-4). O volume consolidado de +11% A/A foi composto por: (i) grãos melhorando +12% A/A (soja -12%, farelo de soja +6% e milho +19%; (ii) açúcar +37% A; e (iii) produtos industriais +13% A/A. Além disso, a operação de contêineres da Rumo cresceu 4% A/A. Para 2022, nossa análise de sazonalidade suporta nossa estimativa de ~77 bilhões de RTK (acima do limite superior do guidance da empresa de 72-76 bilhões).

Maior competitividade para a Rumo (Figuras 9-13). As Figuras 9-10 ilustram como os preços do frete de caminhão aumentaram em Mato Grosso (uma indicação positiva para os preços spot na região). Notamos uma melhora na competitividade da Rumo na região do MT, pois o maior aumento de preço da rota Sorriso-Miritituba (mostrado na Figura 9) causou uma ampliação da paridade de preços de transporte entre Rumo (Sorriso > Santos) e Hidrovias (Sorriso > Barcarena), mostrado nas Figuras 12-13.

Participação de mercado das exportações de Mato Grosso (MT) (Figuras 5-6). Observamos que a Rumo vem aumentando sua participação de mercado (45% em jul’22 UDM, vs. 42% em 2021 e 40% em 2020), principalmente em soja (37% de participação em jul’22 UDM vs. 32% em 2021 e 31% em 2020). Além disso, observamos que o Arco Norte (incluindo as operações da Hidrovias) apresenta uma participação um pouco menor em Jul’22 UDM (30% vs. 31% em 2021 e 34% em 2020 [1º ano após a pavimentação da BR-163] e ainda acima 28% de 2019%). Consulte a Figura 6 para obter detalhes de participação de mercado.

Acompanhamento mensal de volumes

Dados de Volume de Jul’22 da Rumo Melhorando +11% A/A

Volumes de Milho Sólidos Impulsionando Fortes Resultados Operacionais

Exportação de Grãos no Mato Grosso +19% A/A em Jul’22

Rumo Continua Ganhando Participação de Mercado em Jul’22

Dinâmica Competitiva por Preços

Atualização de estimativas

Reiterando Estimativas de EBITDA Acima do Consenso

Embora não estejamos alterando materialmente nossas estimativas operacionais (EBITDA +1-2% de 2022-25E), nossas estimativas não estão apenas acima do consenso, mas também acima do topo da orientação da empresa (detalhes abaixo).

EBITDA Acima das Estimativas de Consenso em 5-9% a partir de 2022-24

Guidance

EBITDA supera consenso em 2022E e converge em 2025E

Acreditamos que as condições de mercado melhoraram desde que a Rumo forneceu ao mercado o guidance de 2022. Dessa forma, vemos como viável que a administração entregue volumes e EBITDA acima do limite máximo do guidance. Quanto ao guidance para 2025, vemos como viável e não precificado em RAIL3.

Valuation

Nosso preço-alvo implica em um potencial de valorização de 24%

Nosso preço-alvo baseado em Fluxo de Caixa Descontado para 2023 de R$24,0 por ação apresenta uma valorização de 24% em relação aos preços atuais, sem perpetuidade (nosso modelo assume as finanças da Rumo até o final da concessão da Malha Norte, que expira em 2079).

Usamos uma abordagem de avaliação FCFF (fluxo de caixa livre para empresa), onde nossas principais premissas incluem: (i) taxa livre de risco de 8,2%, (ii) relação dívida / (dívida + patrimônio) de 34% e (iii) beta de 0,9, implicando 10,5%, 13,2% e 7,5% de WACC nominal, custo do capital próprio e custo da dívida, respectivamente.

Em termos de múltiplos, vemos a Rumo sendo negociada a um múltiplo EV/EBITDA de 2023 de ~9x, que está abaixo de sua média múltipla recente de ~10x, o que implica um potencial de revisão de múltiplo.

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