Rodovias (ECOR3; MOTV3): Avaliando risco de Capex em meio a preços mais altos de insumos (Petróleo/CAP)

Os investidores têm demonstrado preocupação recente com possíveis estouros de capex em rodovias, uma vez que uma parcela relevante dos compromissos atualmente elevados depende de insumos derivados de petróleo (CAP) em meio à alta dos preços do petróleo. Nosso índice proprietário de custo‑proxy indica ~R$1,7–2,2 bilhões de risco de estouro de capex caso os preços do petróleo permaneçam nos níveis atualmente elevados (5%/30% do valor de mercado para MOTV/ECOR — Figuras 6‑7). O mercado parece já ter incorporado amplamente esse risco aos preços das ações, conforme refletido no desempenho recente das empresas listadas desde o início da guerra em 2 de março passado (‑6%/‑22% para MOTV/ECOR). Vemos essa reação como exagerada (isto é, precificando em grande parte um cenário de pior caso), uma vez que (i) a execução do capex é diluída ao longo da vida das concessões de longo prazo, e (ii) os impactos efetivos no fluxo de caixa estão sujeitos a mecanismos de reequilíbrio (como observado após a guerra Rússia‑Ucrânia). Assim, enxergamos a recente queda de preços como criando um ponto de entrada atrativo, principalmente para a ECOR3, que apresentou desempenho materialmente pior que MOTV e o mercado.

Os preços do petróleo dispararam diante de riscos geopolíticos. Os preços do petróleo bruto avançaram de forma significativa nas últimas semanas, impulsionados pela escalada das tensões geopolíticas entre os EUA e o Irã, com o fechamento contínuo do Estreito de Ormuz interrompendo fluxos de petróleo equivalentes a ~20% da demanda global. O choque de oferta resultante, somado a interrupções de produção no Oriente Médio, elevou de forma relevante a incerteza em torno dos mercados de energia. Embora manchetes recentes apontem sinais ainda incipientes de desescalada (notadamente a proposta de cessar‑fogo dos EUA e a decisão do Irã de permitir a passagem de embarcações selecionadas pelo Estreito de Ormuz), a situação permanece frágil, sugerindo que a volatilidade dos preços do petróleo deve persistir no curto prazo. Veja nosso relatório inicial sobre o tema “It Keeps Escalating – US‑Iran Conflict”.

Por que isso importa para as concessionárias de rodovias? A relevância para as operadoras de rodovias listadas decorre dos elevados compromissos de capex, com uma parcela significativa dos investimentos dependente de cimento asfáltico (CAP 30/45), um insumo derivado de petróleo. Embora o repasse a partir dos preços do petróleo bruto não seja imediato, um ambiente de preços sustentadamente elevados pode se traduzir em pressões de custo para essas companhias. Como resultado, esse risco tem atraído maior atenção e ganhado destaque nas discussões com investidores, inclusive durante nosso recente roadshow na Europa (“Europe Non‑Deal Roadshow Feedback”).

Estimamos os riscos atuais em ~R$1,7–2,2 bilhões para os nomes listados. Atualizamos nosso índice proprietário de custo‑proxy para reavaliar os potenciais riscos de estouro de capex em meio à recente alta do petróleo. Aos níveis atuais de preços (~USD 100/barril), estimamos uma exposição a risco de capex de ~R$1,7–2,2 bilhões para MOTV e ECOR (5%/30% do valor de mercado, respectivamente), bem abaixo dos níveis relativos observados em 2021/22 durante as disrupções de cadeia de suprimentos e a guerra Rússia‑Ucrânia. Nas páginas 2‑3, apresentamos a análise em detalhe, bem como uma análise de sensibilidade a diferentes níveis de preço do petróleo.

Fatores mitigadores parecem subprecificados; vemos ponto de entrada para ECOR. O mercado parece estar, em grande parte, incorporando os preços atuais do petróleo no risco de estouro de capex, com os desempenhos de MOTV/ECOR refletindo, em geral, nossa avaliação acima (ações em queda de ~6%/22% desde 2 de março, respectivamente). No entanto, acreditamos que mitigadores relevantes não estão refletidos no valuation, a saber: (i) a normalização historicamente rápida dos preços do petróleo quando os riscos de disrupção diminuem, e (ii) os potenciais mecanismos de reequilíbrio. Dessa forma, enxergamos a recente queda como criando um ponto de entrada atrativo, particularmente para a ECOR, que negocia a uma TIR de equity atrativa de ~14,5% após a recente performance inferior (vs. 10,5% da MOTV e 7,6% da NTN‑B).

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