Revisão setorial: Novas estimativas e preços-alvo

Revisamos nossas estimativas e Preços Alvos para as ações sob nossa cobertura, além de esclarecer os principais impactos do COVID-19 para os principais setores da Bolsa. Estamos elevando as recomedações de Magazine Luiza e Klabin para Compra.


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  • Revisamos as nossas estimativas e preços-alvo para as empresas sob nossa cobertura nesse relatório.
  • Esperamos um forte impacto nos números reportados do 1º e 2º trimestre para a maior parte dos setores, mas com preocupações maiores com o setor aéreo e de varejo.
  • Além desses setores, ressaltamos que todos os setores terão algum tipo de impacto, mesmo que indireto. Ressaltamos o setor de bancos, distribuição de combustíveis, imobiliário, bebidas e de transportes como impactados.
  • As medidas anunciadas pelo governo até agora, no montante de R$800bn, devem ajudar as grandes empresas a navegar pelo cenário de crédito e liquidez nos próximos meses.
  • Os beneficiários setoriais no curto prazo são: 1) empresas do setor de varejo de alimentos e drogarias, 2) empresas com caixa líquido e baixíssima alavancagem, e 3) empresas de commodities expostas à receitas em dólar e a China, que já começa a dar sinais de recuperação econômica.
  • Estamos elevando as recomendações em Magazine Luiza e Klabin para Compra de Neutro após a recente correção.
  • Nosso novo target para o Ibovespa é de 94,000 pontos ao final de 2020, de 132,000 pontos anteriormente, dado o forte impacto negativo nos lucros das companhias. Acreditamos que o mercado seguirá volátil no curto prazo.

Novas estimativas e Preços Alvos

1) Alimentos e Bebidas

Ambev (Neutro, Preço-Alvo R$15/ação)

Vemos o segmento de cerveja como o mais prejudicado dentro do setor de Alimentos e Bebidas. Com as alterações em nossas projeções macroeconômicas e na taxa de desconto com risco-país mais elevado, revisamos nosso preço-alvo para Ambev de R$ 21/ação para R$15/ação. Mantemos recomendação neutra, uma vez que entendemos que existem outras empresas expostas ao mercado doméstico mais interessantes, apesar da Ambev ser uma das empresas de nossa cobertura de melhor saúde financeira para passar por esse cenário desafiador no curto prazo. Além disso, as ações da Ambev negociam atualmente a 19,8x preço/lucro em 2020, patamar que vemos como justo.

Operacionalmente, 55% da receita da Ambev é derivada de bares e restaurantes, e por isso deve ter um impacto significativo nos volumes da empresa neste primeiro semestre de 2019. Apesar de compensação parcial de volumes pela venda de supermercados e do online, a situação financeira da população e priorização dos gastos para bens de consumo básicos deve manter a receita da Ambev deteriorada neste ano. Além disso, custos mais elevados com matéria-prima e dólar em alta e dificuldade no repasse de preços (que já devem acontecer abaixo da inflação) com a renda disponível reduzida são fatores negativos. Consequentemente, reduzimos nossa projeção de receita para 2020 em 11,6%, e a de EBITDA em 26,1%. Em termos de volumes, esperamos recuperação a partir de 2021, com a retomada gradual do PIB, mas as margens devem continuar depreciadas. Estimamos margem EBITDA de 35% em 2020 e 37,5% em 2021.

Proteínas (Compra em JBS, Marfrig e BRF)

As empresas de proteínas são nomes relativamente seguros dentro do setor de Alimentos e Bebidas, já que o impacto do coronavírus deve ser baixo. Vemos a combinação de (i) consumo em alta por alimentos, sobretudo dos supermercados; (ii) margens sólidas; (iii) dólar alto; (iv) normalização da China e (v) baixo endividamento como positiva para o setor. Revisamos nossas estimativas, incorporando nossas novas projeções macroeconômicas, com o câmbio mais depreciado compensando em grande parte margens potencialmente menores. Com isso, atualizamos o preço-alvo de BRF de R$ 43/ação para R$ 22/ação, JBS de R$ 39/ação para R$ 36/ação e Marfrig de R$ 14/ação para R$ 13/ação.

Mantemos recomendação de compra nos três papeis, com preferência para JBS e Marfrig, que são ainda mais favorecidos devido à alta exposição ao mercado externo. As operações nos EUA representam 78% da receita da JBS, enquanto 50% da receita do Brasil é proveniente das exportações. No caso de Marfrig, EUA representam 70% da receita, e exportações também representam 50% da América Latina. Ou seja, as empresas se beneficiam da diversidade geográfica, do dólar em alta – para cada 10% de depreciação no câmbio, o EBITDA da JBS e da Marfrig aumentam 8% na média – e também, da dinâmica mais resiliente do setor nos EUA, com demanda sólida e margens mais estáveis. Devido aos custos também mais altos, vemos pouca alteração no EBITDA de ambas as empresas em 2020 em comparação às nossas estimativas anteriores, mas aumentamos em 10% e 8% o EBITDA de 2021 para JBS e Marfrig, respectivamente. O risco negativo seria uma desaceleração do consumo de proteínas, seguindo uma maior deterioração da renda disponível da população. Por outro lado, a retomada da China é positiva para as empresas.

Já a BRF possui uma exposição menor ao mercado externo, com 48% de suas receitas provenientes desse segmento. Especificamente, cerca de 25% das receitas vem do Oriente Médio (mercado Halal), o qual segue pressionado devido às restrições em países chave, com a Turquia proibida de exportar para o Iraque e a planta da BRF em Abu Dhabi, nos Emirados Árabes, suspensa de exportar para a Arábia Saudita. Olhando para o mercado doméstico, esperamos maior pressão nos custos, enquanto a desaceleração econômica pode impactar as vendas de processados que são produtos de maior rentabilidade e o repasse dos custos aos preços. Reduzimos nossas estimativas para o EBITDA de 2020 em 27% e 9% e 2021, que também foram impactadas por números de 2019 mais baixos do que nossas projeções anteriores. Apesar da dívida líquida/EBITDA de3x em 2020, maior que seus pares, não vemos risco de liquidez para a empresa, que possui caixa e equivalentes, além de linha de crédito (revolving) suficientes para pagamento de dívidas nos próximos 3 anos. Ainda, após queda significativa, as ações da BRF negociam a 6x EV/EBITDA 2020, o que vemos como um patamar atrativo.

2) Bancos e setor financeiro

Setor Bancário (Compra BBAS, BBDC e Banrisul)

Para revisar o setor bancário sob a ótica dos impactos da crise do coronavírus, utilizamos as seguintes premissas: i) desaceleramento da expansão de crédito; ii) aumento da inadimplência; iii) queda nas receitas de serviços; e iv) incorporamos o recente aumento na percepção de risco país na taxa que utilizamos para desconto de dividendos. Note que os três primeiros pontos são de característica temporal. Como conclusão, acreditamos que houve uma deterioração no valor dos bancos, mas acreditamos que, no geral, o preço caiu desproporcionalmente mais. Como exemplo, se analisarmos os múltiplos justificados de BBAS, chegamos a um retorno sob patrimônio líquido implícito de 11%, contra 17% entregues em 2019.

Nos atuais patamares de preços, temos preferência por Banco do Brasil, que está sendo negociado atualmente a 0.8x valor patrimonial e 4.5x lucro 2019, porém continuamos recomendando compra em Banrisul e Bradesco. Por fim, mantemos recomendação neutra para Santander e Itaú, uma vez que o primeiro deve sofrer com maior inadimplência nesta crise do que os concorrentes devido a concentração de 73% da carteira no varejo, enquanto acreditamos que o segundo seja negativamente impactado nas receitas de serviço pelo desaceleramento econômico, linha esta que representou 37% das receitas do banco em 2019.

Desaceleração da expansão de crédito. Projetamos originação baixa no primeiro trimestre e uma carteira de crédito constante entre o segundo trimestre e o fechamento de 2020. Acreditamos que seja improvável um aumento de originação no setor bancário, uma vez que: i) estamos em um cenário de grandes incertezas; ii) o crescimento de crédito assumido pelos bancos era no segmento de varejo, com pessoas físicas, pequenas e médias empresas, área esta de maior risco e vulnerável nesta crise. Neste cenário, destaque negativo para todos os bancos sob nossa cobertura, pois projetavam forte expansão de suas carteiras.

Aumento da inadimplência. Embasado em conversas com o setor de pagamentos, empresários e em análise própria, assumimos que mesmo um curto isolamento deve ter grande impacto econômico em pessoas físicas, pequenas e médias empresas. Sendo assim, aumentamos a inadimplência destas linhas de maneira proporcional na carteira dos bancos. Destaque positivo p/ Banco do Brasil, que possui 42% carteira em agro e consignado, linhas de menor inadimplência. Destaque negativo p/ Santander, que possuía 73% da carteira em varejo.

Desaceleração ou queda das receitas de serviços. Destacamos também que diminuímos as receitas de serviços de todos os bancos, principalmente das receitas mais relacionadas ao crescimento econômico, tais como: i) receitas de banco de investimentos; ii) receitas de seguros; e iii) receitas de áreas de investimento. Destaque negativo para Bradesco, por ter um terço do resultado em seguros e outro em serviços (que inclui áreas de banco de investimento) e Itaú, que é o banco com a maior participação de receitas de serviços em seus resultados.

Setor Financeiro Não Bancário (Neutro B3 e Cielo)

B3

Para B3, nossas principais mudanças foram: i) aumento dos volumes no primeiro semestre de 2020 devido a forte volatilidade, com subsequente desaceleração no último semestre e em 2021; ii) aumento da taxa de desconto, incorporando maior percepção de risco país. Levando em consideração nossas projeções de que a economia deve se recuperar gradualmente, acreditamos que os fundamentos da empresa no longo prazo tenham se alterado menos do que a queda nos preços. Por fim, acreditamos que este episódio pode diminuir um dos maiores riscos para a empresa, que era a entrada de um novo concorrente.

Cielo

A situação é mais desafiadora no curto prazo e com riscos de competição e regulatórios no longo prazo para a adquirente. Primeiramente, acreditamos que a Cielo pode perder volumes de maneira acentuada no curto prazo devido ao confinamento e à desaceleração econômica. Além disso, o cenário competitivo está cada vez mais agressivo e a atitude da Cielo em sacrificar rentabilidade por market share tem tido impacto limitado no crescimento de concorrentes como Stone e PagSeguro, o que nos dá pouca visibilidade de melhora no curto-médio prazo. Por fim, regulações que consideramos um risco: i) marketplace de recebíveis, que tende a diminuir a rentabilidade do pré-pagamento; e ii) pagamento instantâneo, que deve impactar o cartão de débito.

Seguradoras

Já nas seguradoras, incorporamos: i) menores prêmios devido à desaceleração econômica, impactando principalmente Porto Seguro; i) maior sinistralidades no curto prazo para SulAmerica; e iii) maior taxa de desconto devido à alta na percepção de risco país.

3) Consumo e Varejo

Elevação de Magazine Luiza para Compra, de Neutro

Conforme detalhamos no nosso relatório “Varejo e o COVID-19: Entendendo a queda das ações”, o setor de varejo já vem sofrendo os impactos negativos da crise desencadeada pelo coronavírus de maneira mais significativa desde a segunda semana do mês de março.

O impacto tem sido ainda mais acentuado após os anúncios de fechamentos de shoppings e lojas de rua. Hoje, dentro da nossa cobertura, Lojas Renner, Vivara, C&A, Via Varejo e Magazine Luiza estão com todas as suas lojas fechadas por tempo indeterminado. Por outro lado, varejistas de segmentos relacionados ao consumo básico (alimentação e saúde) estão sendo beneficiadas por um aumento importante de demanda no curto prazo.

Dessa forma, apesar da complexidade do cenário e das diversas incertezas até o momento, estamos revisando as nossas estimativas para refletir a realidade atual em alguma magnitude. Estamos incorporando não só uma ruptura de curto prazo nas vendas da companhias, em função da crise atual, mas também uma recuperação mais gradual, reflexo de um ambiente de consumo mais restrito, ao menos temporariamente.

Estamos revisando negativamente o lucro combinado das varejistas da nossa cobertura em cerca de -20% para o ano de 2020, e -9% / -6% para os anos de 2021 e 2022. O nosso cenário base assume que o fechamento total do parque de lojas das varejistas mencionadas acima será mantido até o final de abril de 2020. Também incorporamos novas premissas de despesas, capital de giro, abertura de lojas e capex.

Com isso, os nossos preços-alvo para o final de 2020 foram revisados negativamente em -16%, na média, também impactados pelos resultados do 4T19 e por novas premissas de custo de capital. Hoje vemos um potencial de valorização médio de 43% na nossa cobertura de varejo.

Com a mudança do cenário, estamos atualizando as nossas preferências para o setor. Nossos top-picks hoje são: Grupo Pão de Açúcar (Compra), Vivara (Compra) e Magazine Luiza (Compra).

Outras preferências: Com a queda brusca do preço das ações, continuamos vendo uma assimetria favorável entre preço em valor intrínseco para outras ações da cobertura. Estamos mantendo a nossa recomendação de Compra nas ações da Lojas Renner, Via Varejo e C&A Brasil.

4) Construção Civil

Mantendo compra em Cyrela e EZTec

Estamos revisando nossas estimativas para as incorporadoras brasileiras, considerando os últimos resultados divulgados das empresas, o recente aumento no risco-país, bem como um impacto estimado referente a recente crise em nossas previsões para os próximos anos.

Para estimar o impacto do COVID-19, nossas principais premissas foram:

Queda considerável de lançamentos e vendas no 2T20 e 3T20, uma vez que as quarentenas devem continuar prejudicando atividades não essenciais e as estandes de vendas devem continuar fechadas no curto prazo, conforme recomendado pelas autoridades locais. Após a retomada das atividades, esperamos atraso nas aprovações de projetos pelos municípios. Esses impactos implicam em uma redução de 34%-38% A/A nos lançamentos para 2020E.

Consideramos uma recuperação gradual ao longo do segundo semestre de 2020, assumindo que a pandemia seja controlada nos próximos meses e as empresas comecem a retornar às atividades.

Ainda, assumimos geração de caixa um pouco mais fraca (ou maior queima de caixa) no curto prazo, pois acreditamos que os cancelamentos de vendas podem aumentar no curto prazo devido à menor confiança do consumidor e ao menor apetite dos bancos em concederem crédito imobiliário. Após a turbulência de 2020, vemos a dinâmica do setor se normalizando a partir de 2021. Assim, esperamos que essa crise seja um revés temporário para o setor, não mudando nossa visão positiva para o setor no longo prazo.

Apesar dos impactos de curto prazo do COVID-19, continuamos positivos com Cyrela e EZTec, pois atualmente vemos um potencial atrativo após recente declínio nos preços das ações. Consequentemente, mantemos nossa recomendação de compra para os dois nomes, sendo a Cyrela nossa principal escolha no setor.

5) Distribuição de Combustíveis

Neutro em Ultrapar

O setor de distribuição de combustíveis deve sofrer significativos impactos da crise desencadeada pela pandemia do COVID-19, mesmo que postos de gasolina permaneçam abertos por serem designados serviços essenciais.

Em primeiro lugar, esperamos queda significativa da demanda do Ciclo Otto (gasolina e etanol) entre -10% e -15% no pico da quarentena praticada em diversos centros urbanos e estados, tendo em vista o incentivo para que todos permaneçam em suas residências.

Além disso, estimamos quedas de dois dígitos de demanda por querosene de aviação em vista da quase completa paralização do setor aéreo. Finalmente, estimamos quedas de -5% na demanda de diesel, tendo em vista os menores impactos para a demanda no segmento rodoviário devido aos menores impactos para os setores de transportes e logística (tendência corroborada em nossas interações com agentes do setor). Também destacamos que a queda de -50% de preços de petróleo no mês repassada para derivados pode acarretar perdas por reavaliação de estoques no setor.

Por outro lado, não acreditamos que as empresas listadas no setor de distribuição de combustíveis observem uma deterioração expressiva do cenário competitivo. Apesar de reconhecermos que as elevadas margens para importação de derivados ao longo do último mês possam ter favorecido distribuidoras regionais, notamos que tal oportunidade de arbitragem já se encerrou com às quedas recentes de preços nas refinarias. Além disso, notamos que as grandes distribuidoras são as que mais dispõem de estrutura logística e financeira para enfrentar esse cenário de estresse, enquanto distribuidoras menores podem sofrer com pressões de capital de giro e liquidez. Assim, estimamos quedas de margens por metro cúbico para a nossa cobertura, mas de forma pontual e no curto e médio prazo.

Ao todo, reduzimos nossas estimativas de EBITDA e Lucro Líquido em 2020 em -8% e -15%, respectivamente, e estamos -15% abaixo das projeções de mercado.

6) Elétricas e Saneamento

Setor Elétrico (Geração e Transmissão favorecidos)

Em nossa revisão de cenários para o setor elétrico devido à crise desencadeada pelo coronavírus, avaliamos diferentes impactos para os diferentes elos da cadeia de valor: distribuição, transmissão e geração.

Com respeito às distribuidoras, acreditamos que as mesmas serão as mais impactadas no cenário atual, com os efeitos principais sendo (1) uma queda significativa de demanda nos mercados industrial e comercial, tanto no mercado cativo como no mercado livre, para os quis esperamos quedas de -4% a -5% no ano e (2) uma elevação de perdas não-técnicas (desvios de energia) e inadimplência no pagamento de contas de luz. Particularmente nos preocupa nesse último ponto a deliberação recente da ANEEL impedindo as distribuidoras de cortarem o fornecimento de luz por 90 dias para consumidores essenciais e residenciais, potencialmente contribuindo para um aumento expressivo de atrasos em pagamentos e realização de provisões pelas companhias.  Reduzimos nossas estimativas de EBITDA e Lucro em 2020 para companhias expostas a esse segmento em -15%, e estamos -16% abaixo do consenso do mercado.

Já no segmento de geração de energia, os efeitos principais deverão ser (1) riscos de potenciais renegociações de contratos no mercado livre em vista da paralização dos setores industrial e comercial durante a quarentena e (2) do lado positivo, um menor risco hidrológico tendo em vista à combinação da queda de demanda com o aumento dos reservatórios por maior incidência de chuvas. Por esta razão, nossas estimativas para o setor estão praticamente inalteradas e em linha com o consenso. Finalmente, o setor de transmissão não deve sofrer praticamente nenhum impacto em suas linhas de receitas e custos, mas companhias podem enfrentar potenciais atrasos no fornecimento de equipamentos e realização de obras de novos projetos.

Assim sendo, nesse contexto favorecemos os segmentos de geração e transmissão de energia de forma a reduzir a exposição a risco. Em nossa cobertura, destacamos AES Tietê, Energias do Brasil e Copel como nomes excessivamente descontados com exposição à geração de energia, nos quais temos recomendação de Compra. Também ressaltamos a estabilidade proporcionada por nomes como Engie Brasil, TAESA e ISA Cteep, que sofrerão pouco ou nenhum impacto em suas atividades.

Notamos que elevamos as taxas de desconto utilizadas em nossos fluxos de caixa em todos os nossos modelos por 100bps, efeito que sozinho já acarreta uma redução de nossos preços-alov em -8% na média. Ao todo, nossos preços-alvos foram reduzidos em -15%.

Saneamento (Compra Sanepar, Neutro Sabesp e Copasa)

Não esperamos que o setor de saneamento sofra grandes impactos em suas atividades devido à pandemia do COVID-19, pois sua plena continuidade é uma clara prioridade para todos os governos no contexto atual.

Dito isso, da mesma forma do que o ocorrido nas distribuidoras de energia após determinação da ANEEL, temos que destacar potenciais riscos regulatórios advindos dos acionistas controladores das empresas da nossa cobertura, no caso os governos estaduais. Até o momento, as medidas adotadas têm pouco impacto financeiro para as empresas em nossa cobertura, como (1) suspensão de cobrança de consumidores registrados na tarifa social no caso de Sabesp e Sanepar (1% da receita do 2T20, em nossos cálculos) e (2) não interrupção do fornecimento de água para famílias registradas na tarifa social e adiamento de contas para clientes comerciais afetados pela quarentena, como no caso da Copasa.

Dito isso, não descartamos aumentos potenciais de inadimplência e provisões por parte das empresas, devido aos impactos negativos para empresas e para a renda das famílias no contexto atual.

Além disso, recomendamos cautela quanto aos próximos reajustes tarifários anuais das empresas nos próximos meses devido ao risco de potenciais adiamentos. Dado que os próximos ajustes corresponderiam basicamente à inflação e a possíveis incorporações de aumento de custos não gerenciáveis, como eletricidade, não atribuímos uma alta probabilidade para este caso. Além disso, se isso ocorrer sem nenhuma compensação por parte das agências reguladoras estaduais, seria uma mensagem contraditória dos governos que manifestaram interesse na privatização de suas empresas estatais de saneamento (destacando-se São Paulo e Minas Gerais neste caso).

Focando nas potenciais privatizações das empresas estatais de saneamento, acreditamos que as discussões sobre o Novo Marco Regulatório para os serviços de saneamento serão temporariamente interrompidas, dado que no curto prazo o Congresso deverá estar voltado à aprovação de medidas econômicas para mitigar os impactos negativos da pandemia do coronavírus. Dito isto, isso não significa de forma alguma que acreditamos em uma menor probabilidade de aprovação do Novo Marco, motivo pelo qual mantemos inalterada a probabilidade de privatização de Sabesp e Copasa em 50%.

Ao todo, nossos preços-alvo das ações de empresas de saneamento foram reduzidos em -18%, refletindo um aumento de 100bps em nossas premissas de custo de capital, além de um aumento nas expectativas de provisões por inadimplência em 2020. Nossas estimativas de EBITDA em 2020 para as companhias foram reduzidas em -4%. Finalmente, notamos que a queda significativa da estimativa de Lucro Líquido da Sabesp em 2020 se refere ao impacto da depreciação do real sobre os 48% da dívida de R$13,2 bilhões denominada em moeda estrangeira.

7) Transportes

Localiza é a ação favorita no setor

No universo de Transportes, separamos nossa análise entre (i) as locadoras de veículos (ii) as companhias aéreas e (iii) as concessionárias. O setor que deverá ser mais fortemente impactado é o aéreo, devido (i) à forte desvalorização do Real em relação ao Dólar (sendo que custos dolarizados representam ~35-40% do total), (ii) à drástica redução de oferta por parte das companhias em resposta à rápida disseminação do Coronavírus no país, e (iii) à incerteza em relação à dinâmica do setor uma vez que o surto terminar. Nos setores de aluguel de carros e concessões, por outro lado, o impacto deverá ser menor em nossa visão. Esperamos volumes menores para as locadoras, especialmente enquanto políticas mais restritivas em relação à circulação de pessoas estiverem em vigor. Por outro lado, contratos de locação de prazo maior deverão compensar parcialmente esse efeito. Também esperamos uma curva de tráfego mais fraca no ano, em função de um nível de atividade menor e menor circulação de pessoas. Seguimos otimistas com o setor de aluguel de veículos, mas entendemos que a história de crescimento poderá ser postergada para 2021.

Nesse momento, definimos Localiza como nossa preferência no setor, devido (i) ao balanço forte e (ii) maior spread entre retorno e custo de capital. Em rodovias, Ecorodovias continua sendo nosso nome preferido em função do valuation mais atrativo. Finalmente, enquanto o curto prazo segue altamente indefinido para as companhias aéreas, focamos em 2021 e mantemos Azul como nosso nome preferido. Abaixo resumimos nossa visão para cada setor. Ressaltamos, porém, que existe um alto grau de incerteza em nossas estimativas nesse momento, uma vez que o cenário tem se modificado de forma muito rápida e a duração e magnitude do período de restrição de circulação serão chave para entender quanto os setores podem ser impactados. 

Locação de veículos (Compra Localiza, Movida e Locamerica)

Além de incorporar premissas macroeconômicas atualizadas e os últimos resultados, reduzimos nossas premissas de crescimento no segmento de RAC (aluguel de veículos), que é o segmento mais exposto (i) à redução no tráfego de aeroportos, (ii) a viagens corporativas, e (iii) às políticas mais restritivas de circulação de forma geral. O segmento fica parcialmente protegido pelos produtos de prazo mais longo, como aluguéis anuais e mensais. No segmento de terceirização de frotas, o crescimento que estimamos em 2020 é impulsionado principalmente pelo efeito carrego do crescimento realizado até meados do 1T20, com redução no crescimento via novos contratos.

Apesar das incertezas e dos impactos negativos em 2020, nossa tese de crescimento de longo prazo se mantém, sustentada (i) pelo potencial de penetração do modal, (ii) pelas vantagens competitivas ainda mais significativas em relação a empresas menores em meio a um ambiente desafiador, e (iii) pela disseminação da cultura de uso em detrimento da posse, tanto no segmento corporativo como de pessoa física. Mantemos nossa recomendação de compra para os papéis, sustentada principalmente pelo crescimento superior (no cenário colocado acima, ainda esperaríamos crescimento médio de lucro de ~25% em 2021).

Em meio ao alto grau de incerteza, definimos Localiza como nossa preferência no setor, reflexo (i) do cronograma confortável de dívidas em 2020 e 2021 vs. a liquidez, e (ii) ao fato de apresentar hoje o maior spread entre retorno sobre capital investido e seu custo de capital no setor, o que permite certa “gordura” em um cenário de stress. Apesar disso, vemos todas as companhias bem posicionadas. Vemos Localiza negociando a 23x P/L 2020, Movida a 10x e Unidas a 15x, e definimos nossos preço-alvo em R$41,0/ação, R$14,0/ação e R$17,0/ação respectivamente.

Concessões rodoviárias (Compra ECOR, Neutro CCR)

Incorporamos em nossos modelos (i) premissas macroeconômicas atualizadas, que nesse momento apontam para uma queda de 1,9% do PIB em 2020 e uma Selic mais baixa, e (ii) um custo de capital maior, ou taxa de desconto, impulsionado principalmente pelo aumento do risco-país. Além do portfólio atual, incorporamos em nossos modelos um valor de ~R$0,60/ação para CCR e ~R$0,69/ação para Ecorodovias, referente ao valor presente de novos projetos arbitrários. Para tanto, consideramos uma taxa de retorno real e alavancada de ~10% e que 70% dos investimentos são financiados com dívida. No entanto, devido às incertezas, descontamos esses fluxos a uma taxa de desconto também maior.

Apesar de os impactos do Covid-19 ainda serem incipientes nas rodovias e o grau de visibilidade nesse momento ser muito baixo, incorporamos uma premissa de tráfego menor ao longo desse ano e do próximo, refletindo principalmente a atividade mais fraca. No caso da CCRO, esperamos que os segmentos de Mobilidade e Aeroportos (~18% do EBITDA da companhia) sejam mais diretamente impactados.

Mantemos Ecorodovias como nosso nome preferido no setor, que hoje negocia a um valuation atrativo (>10% de TIR real), e possui um portfólio com duração superior atualmente. Ainda assim, ressaltamos que o fato da maioria dos projetos da CCR já estar em um estágio maduro nos dá mais conforto de que a empresa continuará a apresentar geração de caixa saudável nos próximos anos (FCF Yield estimado em ~10% em 2020), e portanto esperamos volatilidade menor no curto prazo. Definimos nossos preços-alvo em R$14,8/ação para Ecororodovias (Compra) e R$16,0/ação para CCR (Neutra).

Companhias Aéreas (Compra Azul e Neutro Gol)

No caso do setor aéreo, é importante reforçar que o cenário ainda é de bastante incerteza, devido (i) ao fato de não se saber a duração e a magnitude do impacto do “lockdown” sobre a atividade (restrição da circulação de pessoas) e (ii) à alta volatilidade do câmbio e do preço do barril de petróleo. As companhias listadas têm sido muito ágeis em anunciar cortes preventivos de capacidade, licença não-remunerada para os funcionários, redução no salário dos diretores, negociação de termos de pagamentos com os fornecedores e outras medidas que visam conter o desembolso de caixa durante esse período.

Em nosso cenário base, assumimos que as companhias operam com capacidade ~75% inferior àquela executada nos primeiros 2 meses do ano durante todo o 2T20 (redução mais concentrada no mercado internacional), e que nos trimestres seguintes a capacidade se recupera gradualmente (mas ainda abaixo da oferta observada no início do ano). Assumimos uma “velocidade” de retomada marginalmente maior para a Gol. Para 2021 assumimos que as companhias retomam uma velocidade de crescimento superior. Esse cenário resultaria em uma redução de oferta de ~22% a/a para Azul em 2020 e ~24% a/a para a Gol. Já em 2021 estimamos crescimento de oferta de 15% a/a para a Gol e ~35% a/a para a Azul. Além disso, travamos nosso patamar de câmbio em R$5,00/US$ em 2020 e R$4,80/US$ em 2021.

Focamos agora em 2021, mas reconhecemos que a profundidade dessa crise será fundamental para a definição dos planos de crescimento das companhias. Mantemos Azul como nosso nome preferido no setor, refletindo (i) o crescimento potencialmente superior em conjunto com (ii) rentabilidade superior com a incorporação de jatos de nova geração na frota e (iii) menor competição considerando a malha mais “exclusiva”. Definimos nossos preços-alvo em R$29,0/ação para Azul (Compra) e R$17,0/ação para Gol (Neutro). Os tópicos a serem monitorados nessa altura são os avanços nas negociações com parceiros (lessors e fornecedores) e potenciais medidas adicionais do Governo de suporte ao setor, fatores que serão importantes para a liquidez das companhias.

O BNDES anunciou nesse domingo que está analisando uma medida específica ao setor aéreo, que inclui a emissão de debêntures conversíveis, que ajudariam as empresas a ter financiamento a um custo baixo e passar pela crise atual, e seria conversível em ações a um preço a ser definido (o Presidente do BNDES chegou a comentar preços próximos ao período pré crise). Vemos essa medida como positiva para o setor aéreo, pois não gerará uma diluição dos acionistas a preços baixos atuais, e além de prover liquidez para as companhias em um momento de consumo de caixa significativo.

8) Shoppings

Mantendo compra em IGTA, brMalls e CCP

O cenário para os shoppings tem mudado em uma velocidade muito alta nas últimas semanas, e as incertezas relativas à duração do fechamento dos estabelecimentos ainda são grandes. Nesse momento, praticamente todos os shoppings brasileiros estão com suas atividades suspensas ou reduzidas, com baixa visibilidade sobre quando a restrição irá cair ou quando políticas restritivas de contato social serão flexibilizadas.

Até o momento, a Iguatemi foi a única empresa a formalizar uma política para navegar o curto prazo, que estabelece (i) a suspensão temporária do aluguel mínimo referente ao mês de março, (ii) desconto de 10% no condomínio e (iii) desconto no fundo de promoção. Apesar do impacto financeiro negativo no curto prazo, a medida tem como objetivo prover liquidez para o lojista em meio a um ambiente de incerteza. De forma conservadora, assumimos que todas as empresas do setor (Multiplan, brMalls e CCP) adotem uma política similar à da Iguatemi, e dessa forma (i) reduzimos nossa receita de aluguel mínimo na proporção mencionada, além de também reduzir nossas estimativas de receita de (ii) estacionamento e (iii) aluguel percentual, que são linhas mais diretamente impactadas (assumindo que as vendas sejam impactadas materialmente por praticamente metade de um trimestre). Para lajes corporativas, que enxergamos como um segmento mais resiliente nesse cenário, não mudamos nossas premissas até o momento.

Apesar do pilar da recuperação econômica e das vendas do varejo ter se tornado uma história para 2021, (i) shoppings possuem um modelo de negócios mais resiliente em momentos de incerteza, (ii) ativos de qualidade superior (boa localização e bom mix) tendem a apresentar performance melhor e (iii) vemos os nomes negociando a múltiplos atrativos para 2021. Mantemos Iguatemi e CCP como nossos nomes preferidos nesse momento, respectivamente (i) pelo fato de Iguatemi juntar um valuation atrativo a um portfólio de qualidade (~9,1% de cap rate para 2021) e (ii) pelo fato de CCP possuir um portfólio de escritórios de primeira linha, que será menos impactado em nossa visão, e pelo valuation também atrativo (9,3% de cap rate 2021). Definimos nossos preços-alvo em R$47,0/ação para Iguatemi (Compra), R$27,0/ação para Multiplan (Neutro), R$14,5/ação para brMalls (Compra) e R$21,0/ação para CCP (Compra).

9) Papel & Celulose

Elevando Klabin para Compra, mantendo Compra em Suzano

Estamos revisando premissas macro e estimativas de modo a incorporar os efeitos decorrentes da disseminação do Covid-19. Com demanda mais saudável para papeis (tissue) e embalagens – com destaque para papel cartão – somada a um dólar mais alto, elevamos a recomendação de Klabin para Compra, com preço-alvo de R$18.5/ação (de R$20,5 anteriormente). Para a Suzano, nosso preço-alvo foi reduzido de R$45 para R$43/ação e mantemos nossa recomendação de Compra.

As principais mudanças foram: (1) ajuste do risco país (CDS) para 300bps, de 200bps anteriormente, (2) elevação do dólar para R$4,70 ao final de 2020 e (3) redução do múltiplo EV/EBITDA de 6,5x para 5,5x (Klabin) e 5,0x (Suzano) vs. média histórica em torno de 8,5x. Ainda, reduzimos nossa premissa de preço médio da celulose de US$520/t para US$500/t em 2020E.

Com isso, esperamos para a Klabin um EBITDA 6% acima da nossa estimativa anterior, em R$4,3 bilhões (vs. R$3,8 bilhões na estimativa de consenso). Para a Suzano, nossa estimativa de EBITDA maior compensa parcialmente o maior risco atribuído ao valuation. Assim como para a Klabin, um câmbio mais alto eleva nosso EBITDA para R$13,9 bilhões em 2020E vs. R$11,5bn anteriormente e R$11,4bn do consenso. Em termos de alavancagem, esperamos Dívida Líquida/EBITDA ao final de 2020 para a Klabin e Suzano em 4,0x e 3,8x, respectivamente, mas com forte geração de caixa: 8,1% e 9,6% para a Klabin (excluindo investimento em Puma II de R$3,8 bilhões em 2020) e Suzano, respectivamente, em retorno de fluxo de caixa.

10) Siderurgia & Mineração

VALE é a top pick no setor

Revisitamos os modelos das empresas da nossa cobertura para ajustarmos as premissas de valuation e estimativas em face aos impactos potenciais do Covid-19. Com expectativa de vendas mais fracas de aço em 2020 (-4% vs. 2019 na média), Vale (favorita) e CSN saem favorecidas vs. Gerdau e Usiminas, pois são expostas ao minério de ferro. Com todos os ratings inalterados (Compra VALE, CSN, Bradespar, Gerdau, GOAU e Neutro em Usiminas), reduzimos em 25%, na média, as estimativas de preço-alvo (ver tabela abaixo).

As principais mudanças foram: (1) ajuste do risco país (CDS) para 300bps, de 200bps anteriormente, (2) elevação do dólar para R$4,70 ao final de 2020 e (3) redução do múltiplo EV/EBITDA de 5,5x para 4,0x (Mineração) e de 6,5x para 5,0x (Siderurgia). Ainda, é importante ressaltar que mantivemos nossa estimativa de preço médio do minério de ferro em US$75/t (vs. US$85/t atualmente). Com relação ao preço realizado de aço no mercado doméstico, um dólar mais alto compensa parcialmente a pressão no mercado internacional. Esperamos um aumento médio de preços de 5% para o aço em 2020 vs. 2019, com Gerdau mais favorecida do que CSN e Usiminas, por termos uma visão de risco relativamente mais baixo para construção civil (aços longos) vs. setor automotivo (aços planos).

Do lado das estimativas, as novas estimativas de EBITDA caíram, em média, 10% vs. nossa perspectiva anterior e 8% abaixo do consenso de mercado. Vale e CSN foram as menos impactadas por vendas dentro da normalidade (exceto pelo impacto das chuvas em MG no 1T20), até o momento, e preço forte do minério de ferro com expectativas de boas respostas aos estímulos do governo na China e visão limitada sobre a capacidade de aumento de oferta em 2020 vindo do Brasil e da Austrália. Com relação à alavancagem, CSN é a que merece maior atenção, pois tem 60% de sua grande dívida (R$28 bilhões) denominada em dólar. Uma queda nos preços do minério de ferro é o maior risco no curto prazo: num cenário de dólar em R$5 e minério em US$65/t, a alavancagem (Dívida Líquida/EBITDA) poderia chegar a 4,3x (vs. 3,7x atualmente).

Resumo das novas estimativas

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