Precificando Resíduos, Destravando Valor: Um Deep-Dive em Vital e Orizon Pós-Aquisição

Após dedicarmos tempo para entender profundamente o portfólio da Vital e os méritos estratégicos da aquisição, atualizamos nossas estimativas para Orizon e estabelecemos um novo preço-alvo para o final de 2026 de R$ 97,5/ação. Neste relatório, iremos: i) dissecar o portfólio da Vital; ii) fazer um deep-dive no modelo regulatório da Ecourbis; e iii) olhar para o futuro examinando a dinâmica do setor de waste management (WM) nos EUA. Embora nossa primeira leitura da aquisição tenha sido positiva (leia aqui), a complexidade de valorar a Vital em um curto espaço de tempo dificultou mensurar o nível de valor gerado. Após um estudo mais detalhado, acreditamos que a Orizon criou cerca de R$ 3 bilhões em valor para seus acionistas. Naturalmente, nossa percepção de criação de valor já embute monetização adicional de biometano (apenas projetos maduros), créditos de carbono e outperformance em relação à regulação no contrato de concessão da Ecourbis. Também ajustamos nosso modelo de ORVR, elevando levemente nossa projeção de crescimento real de longo prazo de gate fee e de volumes de resíduos, ao mesmo tempo em que revisamos para baixo nossa curva de monetização de créditos de carbono. Por fim, avaliamos como pode ser o futuro da indústria de gestão de resíduos caso siga as tendências observadas nos EUA. Continuamos vendo a companhia como um potencial “10-bagger” e, naturalmente, uma de nossas preferidas dentro do nosso universo de cobertura.

R$ 3 bilhões em criação de valor: mais um “home run” para a Orizon.

Em nossa avaliação, o valor da aquisição da Vital considera um cenário em que o portfólio ex-Ecourbis desenvolve apenas as expansões de biometano já anunciadas, não monetiza créditos de carbono futuros e não assume crescimento real de longo prazo de gate fee. No caso de Ecourbis, entendemos que o valor implícito está próximo a precificar a companhia apenas cumprindo suas obrigações contratuais, sem grandes outperformances (exceto em opex). Acreditamos que: i) há uma relevante outperformance de capex em relação às obrigações contratuais da Ecourbis (assumimos cerca de R$ 340 milhões em VPL vindos disso); ii) monetizamos 75% dos créditos de carbono futuros a serem gerados, em linha com o preço usado para os créditos da própria Orizon; e iii) assumimos crescimento real de longo prazo de gate fee, dado que a tese de aumento de poder de precificação dos aterros ao longo do tempo se sustenta quando olhamos para outros países com dinâmicas semelhantes (EUA – ver seção específica no relatório).

Ajustando nossas estimativas para Orizon ex-Vital.

Também ajustamos nosso modelo de ORVR para incorporar os números do 3T25, bem como revisitar outras premissas. Por um lado, desaceleramos nossa curva de vendas de créditos de carbono; por outro, elevamos nossa estimativa de crescimento de longo prazo de volume nos aterros, além de aumentar nossa projeção de crescimento real de longo prazo de gate fee, em linha com nossa visão para Vital, de que geografias como os EUA, que replicam a dinâmica hiperlocal dos aterros observada no Brasil, tendem a apresentar aumento de poder de preço ao longo do tempo.

Novo preço-alvo para o final de 2026 de R$ 97,5/ação para ORVR, mantendo recomendação de compra.

A Orizon continua sendo a única companhia/tese na nossa cobertura que combina todos os elementos de um potencial “10-bagger”, e a aquisição da Vital reforça essa visão. Embora a empresa tenha feito uma aquisição transformacional, não vemos a companhia reduzindo sua agenda de M&As em 2026, uma vez que: i) não há necessidade de capturar sinergias rápidas nem de fazer uma integração operacional/sistêmica complexa; ii) a “NewCo” surge como um veículo menos alavancado em comparação com a ORVR standalone; e iii) continuam surgindo oportunidades de consolidação no setor.

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