Maior produção, menor investimento e redução de custos contribuem para equilibrar os fluxos de caixa com os preços mais baixos do petróleo
Austeridade em resposta à queda dos preços. Nesta quinta-feira (27), após o fechamento do mercado, a Petrobras divulgou seu novo plano de negócios quinquenal (2026-2030), como tradicionalmente faz no final de cada ano. O plano ficou amplamente em linha com nossas estimativas, apresentando uma curva de produção mais alta e investimentos mais baixos em relação ao plano de negócios anterior (2025-2029). O plano se concentra em aumentar a resiliência aos preços mais baixos do petróleo, reduzindo o ponto de equilíbrio da Petrobras por meio de duas alavancas principais: (i) economia de despesas operacionais e (ii) disciplina de investimentos. Não houve anúncio de dividendos extraordinários (como esperado) e nenhuma mudança na política de dividendos ordinários. Para 2026, a previsão de dividendos ordinários está em linha com XPe devido a uma combinação de: capex ligeiramente mais alto, compensado por um fluxo de caixa operacional (OCF) mais alto, apesar da produção estar em linha. Mesmo que esteja alinhado com nossas estimativas, consideramos o novo plano positivo, pois seu foco na austeridade mitiga o risco de possíveis cenários negativos.
Segurando a inflação dos investimentos. Um dos principais destaques do plano de negócios para 2026-2030 é que ele se afastou da tendência dos planos anteriores de aumentar os investimentos. Vemos isso com bons olhos no contexto de preços mais baixos do petróleo. Os investimentos para cinco anos diminuíram marginalmente para US$ 109 bilhões (de US$ 111 bilhões no plano anterior). Mais importante ainda, os investimentos “em implementação” diminuíram de US$ 98 bilhões para US$ 91 bilhões (a diferença corresponde aos investimentos “em avaliação”). A Petrobras também forneceu mais detalhes sobre como esses investimentos são divididos entre adições ao ativo imobilizado (também conhecido como “capex caixa”) e arrendamentos. O capex em dinheiro para investimentos “em implementação” de US$ 75 bilhões ao longo de cinco anos é inferior ao XPe (US$ 81 bilhões). No entanto, a diferença é inteiramente explicada por uma queda substancial nos dois últimos anos. O capex em 2026-2028 de cerca de US$ 17 bilhões é ligeiramente superior ao XPe de cerca de US$ 16 bilhões por ano.
Capex: implementação base vs. implementação alvo. Uma nova divulgação do plano de capex da Petrobras é a divisão entre “implementação base” (de US$ 81 bilhões) e portfólio de “implementação alvo” (de US$ 91 bilhões). Em termos de capex, estimamos que isso seja equivalente a um capex caixa de “implementação base” de US$ 65 bilhões (vs. US$ 75 bilhões de implementação alvo). A diferença de US$ 10 bilhões entre as duas definições é para projetos que só serão aprovados dependendo dos fluxos de caixa da empresa, o que adiciona flexibilidade para se adaptar a um ambiente macroeconômico mais desafiador. É importante ressaltar que a curva de produção da Petrobras no plano de negócios se baseia exclusivamente em projetos incluídos no portfólio mais restritivo de “implementação base”. Estimamos que o capex em dinheiro na “implementação base” diminuiria sequencialmente para US$ 16 bilhões em 2027 e cerca de US$ 15 bilhões em 2028 (contra US$ 16 bilhões por ano da XPe).
Opex: economia de US$ 12 bilhões. Outro destaque muito positivo do novo plano da Petrobras é a economia em opex. As despesas operacionais administráveis da empresa, de US$ 20,5 bilhões (US$ 24,1/bbl) em 2025, estão bem abaixo do valor orçado no plano anterior (de US$ 23,2 bilhões). O novo plano da Petrobras prevê manter a economia anual de referência de cerca de 8,5% ao longo do horizonte temporal do plano. Isso representa uma economia total de opex (ou seja, caixa adicional proveniente das operações) de US$ 12 bilhões ao longo do período de cinco anos. A Petrobras obteve a economia por meio de iniciativas como redução de custos em plataformas não produtivas, otimização da logística, otimização de intervenções em poços, entre outras.
Aumento da produção. O novo plano de negócios apresentou um aumento na curva de produção em comparação com o plano anterior, conforme esperado. A produção de óleo deve aumentar para 2,5MMbpd em 2026 (contra 2,4MMbpd no BP 2025-2029), mas permanece em linha com nossa estimativa de 2,45MMbpd. De acordo com o plano, a produção da Petrobras atinge seu pico de 2,7MMbpd em 2027. O campo de Búzios continua a ser a âncora da estratégia de crescimento da Petrobras, com cinco novos FPSOs programadas para iniciar suas operações entre 2025 e 2028. Espera-se que essas plataformas contribuam com mais de 1,0MMbpd para a produção (Petrobras WI). Vale ressaltar que a curva de produção de cinco anos reflete apenas os projetos atualmente em implementação.
Dividendos de 5 anos: 60% do valor de mercado. A Petrobras espera pagamentos potenciais de dividendos de US$ 45-50 bilhões (56% – 62% do valor de mercado) no período de 2026-2030, inferiores aos US$ 45-55 bilhões do plano anterior (como esperado devido aos preços mais baixos do petróleo) e em linha com nossas estimativas (XPe US$ 43 bilhões). Com base nas informações contidas no plano, também é possível calcular os dividendos de acordo com a política de dividendos. Usando o capex de “implementação alvo”, calculamos dividendos de US$ 8,1 bilhões em 2026 (aproximadamente em linha com o XPe de US$ 8,4 bilhões) e US$ 8,7 bilhões em 2027 (também em linha com o XPe de US$ 8,6 bilhões), ajustando para Brent a US$ 65/bbl e câmbio a 5,30.
Cálculo do FCFE. A geração real de fluxo de caixa livre no plano é maior, pois inclui os dividendos mais a amortização líquida (US$ 0-5 bilhões) e a geração de caixa excedente (US$ 10-15 bilhões) rotulada como “novos projetos” nas “fontes e usos” de caixa do plano. Portanto, o FCFE é maior, entre US$ 55-70 bilhões (cerca de 75% do valor de mercado) ao longo de cinco anos. Por fim, os investidores provavelmente desejarão ajustar o capex para refletir a carteira de “implementação alvo”, que adiciona US$ 15 bilhões ao longo de cinco anos ao FCFE, elevando nosso total geral para US$ 70-85 bilhões (cerca de 100% do valor de mercado em cinco anos). Este rendimento superlativo é auxiliado pelas premissas do plano para o Brent (US$ 63/bbl em 2026, mas US$ 70/bbl a partir de 2027) e câmbio (5,80 ao longo do plano).
Ajustando para a premissa do Brent. Os investidores naturalmente desejarão saber como ficariam os fluxos de caixa sob premissas mais conservadoras. Cada variação de USD 5/bbl na premissa do Brent adiciona ou remove USD 2,5 bilhões por ano do FCO. Essa sensibilidade é de USD 1 bilhão para cada 50 centavos no câmbio. Portanto, ajustar o fluxo de caixa de cinco anos do plano para US$ 65/bbl do Brent e US$ 5,30/BRL remove US$ 14 bilhões do FCFE. Além disso, os investidores mais conservadores concordarão em aumentar o capex nos últimos anos do plano (de uma média de US$ 12 bilhões em 2029/30 para mais perto do XPe de US$ 16 bilhões), e esse ajuste reduz ainda mais o FCFE de 2026-30 em US$ 8,5 bilhões. Nosso novo FCFE ajustado agora está em US$ 47,5 – 62,5 bilhões (60 – 80% do valor de mercado) ou uma média de US$ 11 – 14 bilhões por ano (cerca de 14% de rendimento médio anual do FCFE), bem acima do XPe de US$ 7,5 bilhões (cerca de 9% de rendimento anual). A diferença se explica em grande parte pela economia de US$ 12 bilhões em despesas operacionais, já que, excluindo esses ganhos do plano, o FCFE médio anual seria reduzido para US$ 7-10 bilhões (rendimento anual de cerca de 11%), muito mais próximo do XPe.
Entendendo os cálculos de fluxo de caixa. Os diversos cenários e ajustes na equação de fluxo de caixa da Petrobras podem rapidamente se tornar confusos e dificultar a obtenção de uma conclusão prática. Portanto, eis como interpretamos as previsões de fluxo de caixa do plano. As economias propostas pelo plano em capex, arrendamentos e opex são significativas e a geração de FCF pode ser muito atraente se a Petrobras conseguir cumprir essas previsões. No entanto, também fica claro, a partir das muitas camadas de investimentos contingentes, que a empresa pode priorizar investimentos adicionais em detrimento de distribuições extraordinárias aos acionistas – o que pode eventualmente limitar o potencial de alta em um cenário mais otimista.
Menor ponto de equilíbrio. A combinação de menos adições de plataformas arrendadas, maior produção, disciplina de capital e economia de custos ajudou a Petrobras a reduzir seu “Brent de equilíbrio para dívida líquida neutra” – ou seja, o preço mínimo do Brent para o qual a dívida líquida da Petrobras permanece inalterada, incluindo novas adições de arrendamentos (US$ 5,9 bilhões em 2026). A empresa calcula esse ponto de equilíbrio em US$ 59/bbl em 2026. Vale ressaltar que a Petrobras manteve seu teto de dívida bruta (incluindo arrendamentos) inalterado em US$ 75 bilhões.
Mais sobre arrendamento vs. capex. O capex de US$ 85-95 bilhões aumentou de US$ 80-85 bilhões do plano anterior, enquanto os arrendamentos diminuíram de US$ 55-60 bilhões para US$ 45-50 bilhões. Curiosamente, essa dinâmica é o oposto do que ocorreu no plano anterior (em comparação com o de um ano antes) – quando o capex diminuiu enquanto os arrendamentos aumentaram. Naquela época, observamos alguma reclassificação entre os dois itens, e este ano parece ter ocorrido o contrário.
Capex em RT&M estável. A Petrobras manteve o orçamento de investimento de cinco anos para o segmento RT&M (Refino, Transporte e Comercialização) em US$ 20 bilhões. Desse total, US$ 16 bilhões são classificados como “em implementação”, enquanto US$ 4,5 bilhões permanecem “em avaliação”. A empresa pretende expandir sua capacidade de refino para 2,1MMbpd até 2030, ante os atuais 1,8MMbpd. A RNEST impulsionará o crescimento projetado, adicionando +172kbpd ao longo dos anos, incluindo uma contribuição de +130kbpd da segunda unidade. O restante virá de projetos de modernização de refinarias. Notavelmente, US$ 2,2 bilhões são alocados para investimentos em etanol dentro do portfólio de implementação base.
Combustíveis da próxima geração. Mais uma vez, a Petrobras chama a atenção para a biorrefinaria. A empresa tem um pipeline de projetos que visa atingir 44kbpd de capacidade instalada em plantas dedicadas à produção de SAF e HVO. O portfólio atual inclui 29kbpd de projetos em avaliação e 15kbpd em implementação, com destaque para o projeto Bio Jet Fuel na RPBC. Outro destaque importante é a alocação de US$ 4,2 bilhões para logística (contra US$ 3,5 bilhões no plano anterior), que inclui: (i) expansão da frota de navios e embarcações (US$ 1,5 bilhão), (ii) fortalecimento da presença no Centro-Oeste (US$ 0,6 bilhão) e (iii) expansão e manutenção da infraestrutura logística (US$ 2,1 bilhões). Por fim, o plano traz continuidade à recuperação do segmento de fertilizantes da PBR e reforça seu foco em petroquímicos, visando maior integração e sustentabilidade em suas operações.
ESG como pilar estratégico. Entre os principais pilares da Petrobras, dois se destacam do ponto de vista ESG: (i) “foco em óleo e gás, com resiliência econômica e ambiental” e (ii) “ambição de atingir emissões operacionais líquidas zero”. Nesse contexto, a Petrobras comprometeu US$ 13 bilhões para sua estratégia de transição energética. Esse investimento representa 12% do capex total da empresa para o período de cinco anos e 8% do capex atualmente em implementação. A alocação inclui: (a) US$ 3,1 bilhões para energias de baixo carbono, como hidrogênio e CCUS, (b) US$ 4,8 bilhões para bioprodutos, (c) US$ 4,3 bilhões para mitigação de emissões e (d) US$ 1,2 bilhão em P&D de baixo carbono.
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