Petrobras (PETR4) | Visão preliminar do 3T26: Contendo a volatilidade dos preços

Preços do diesel dispararam, mas não os da Petrobras. EBITDA deve recuar t/t, mas há espaço para dividendos maiores

Prévia de uma prévia. Neste relatório, apresentamos nossas expectativas preliminares para os resultados da Petrobras no 3T26. Nossas estimativas ainda são bastante preliminares, uma vez que o trimestre ainda não terminou e uma calibração mais detalhada do modelo ainda será realizada. Ainda assim, diante dos diversos fatores em movimento e de uma conclusão que parece divergir do consenso, acreditamos que vale iniciar essa discussão desde já. Esperamos que o EBITDA recue cerca de c.-US$2 bilhões t/t, apesar dos preços internacionais mais fortes para derivados e da maior produção de petróleo ao longo do trimestre. No entanto, mesmo com um EBITDA mais fraco, acreditamos que os dividendos aumentarão sequencialmente (embora de forma marginal), para cerca de US$3,8 bilhões (c.2,8% de yield), algo que, em nossa visão, ainda não parece estar refletido pelo mercado, considerando os preços das opções.

Contendo a disparada dos preços. Os preços internacionais dos derivados de petróleo aumentaram significativamente no 3T26, o que normalmente resultaria em um cenário mais favorável para os resultados da Petrobras. No momento da publicação deste relatório, os preços internacionais médios do diesel acumulavam alta de +US$19/barril t/t (para US$175/barril), enquanto a gasolina avançava +US$4/barril t/t (para US$141/barril). A Petrobras, porém, conteve grande parte dessa volatilidade e manteve os preços domésticos relativamente estáveis. Como consequência, a melhora dos preços internacionais dos derivados não foi integralmente refletida nos preços realizados da companhia. Mesmo após considerar os subsídios do governo, nossas estimativas preliminares sugerem que o preço realizado médio do diesel cairá -US$12/barril t/t, para US$138/barril (ante US$150/barril no 2T26), enquanto o preço realizado da gasolina deve atingir US$95/barril, alta de +US$8/barril t/t (ante US$87/barril)

Por que o EBITDA está caindo? Além da queda sequencial nas realizações do diesel, preços mais baixos do petróleo também devem representar um fator negativo para os resultados do 3T26. Acreditamos que o Brent datado deve apresentar média de c.US$96/barril no 3T26, queda de -US$9/barril t/t (ou -8%) em relação aos US$105/barril do 2T26. Esse efeito deve ser parcialmente compensado por uma produção média mais alta, que estimamos crescer cerca de +5% t/t, refletindo principalmente maiores volumes no campo de Búzios. No total, nossas estimativas preliminares apontam para uma queda de aproximadamente c.-US$2 bilhões t/t no EBITDA, para US$17,8 bilhões no 3T26.

Geração de caixa e dividendos melhoram. Embora acreditemos que o EBITDA deva recuar, esperamos que a geração de caixa operacional aumente sequencialmente em função dos maiores recebimentos relacionados aos subsídios governamentais sobre combustíveis. Durante o 3T26, a Petrobras recebeu +US$1,5 bilhão até o momento (integralmente relacionados a subsídios acumulados no 2T26). Por outro lado, os subsídios acumulados ao longo do 3T26 (XPe de c.US$3,2 bilhões, antes dos recebimentos líquidos) deverão representar consumo de capital de giro no trimestre e só devem ser recebidos nos períodos seguintes. No total, assumindo um capex amplamente estável t/t, a melhora da geração de caixa operacional (XPe de c.+US$0,6 bilhão t/t) deve se traduzir em dividendos maiores em relação ao trimestre anterior.

Dividendos acima dos níveis implícitos. Nossa melhor estimativa atual aponta para uma distribuição de dividendos de aproximadamente US$3,8 bilhões (vs. US$3,4 bilhões no 2T26), equivalente a cerca de US$0,59/ADR (c.2,8% de yield). Isso se compara aos níveis de dividendos aparentemente embutidos nos preços das opções dos ADRs, com aproximadamente US$0,18/ADR implícitos nos contratos com vencimento em 18 de dezembro de 2026 e US$0,41/ADR nos contratos com vencimento em 15 de janeiro de 2027. Em nossa visão, isso sugere que o mercado pode estar subestimando o potencial de dividendos para o trimestre, deixando espaço para revisões positivas caso nossas estimativas se confirmem.

Dividendos extraordinários? Além da nossa estimativa para dividendos ordinários, também enxergamos potencial para o anúncio de dividendos extraordinários no final de novembro ou início de dezembro, após a divulgação do Plano de Negócios da companhia. Reconhecemos que a administração tem reiterado que atualmente não há espaço para distribuições extraordinárias, algo que parece estar refletido nos preços das opções da Petrobras. Ainda assim, acreditamos que essa possibilidade não pode ser completamente descartada diante dos preços persistentemente elevados das commodities. Caso a discussão sobre dividendos extraordinários ganhe força nas próximas semanas, vemos isso como uma potencial surpresa positiva para o mercado.

Uma discussão bastante específica sobre a data ex-dividendos. Um aspecto interessante da precificação atual das opções dos ADRs é que os contratos com vencimento em 20 de novembro de 2026 aparentemente não incorporam nenhum dividendo, enquanto aqueles com vencimento em 18 de dezembro de 2026 parecem embutir apenas US$0,18/ADR, bem abaixo da nossa estimativa de US$0,59/ADR. Em nossa visão, essa diferença pode estar menos relacionada ao valor esperado dos dividendos e mais à incerteza em torno da própria data ex-dividendos. O calendário corporativo preliminar da Petrobras prevê a divulgação dos resultados do 3T26 em 10 de novembro. No trimestre anterior (2T26), a data ex-dividendos ocorreu cerca de 19 dias após os resultados, o que colocaria a data ex após o vencimento de novembro e antes do vencimento de dezembro. Há um ano, porém, os resultados do 3T25 também foram divulgados no início de novembro, enquanto a data ex-dividendos ocorreu apenas no final de dezembro. Caso isso se repita em 2026, as opções de dezembro não capturariam os dividendos referentes ao 3T26.

Uma abordagem diferencial para projetar resultados. Na elaboração de nossas estimativas para o 3T26, utilizamos novamente o modelo proprietário diferencial apresentado originalmente no relatório “Petrobras | Prévia do 2T24: Abraçando a incerteza – introduzindo o Modelo Diferencial XP”. Em nossa análise preliminar, chegamos a uma faixa de EBITDA entre US$16,2 bilhões e US$19,3 bilhões, com média de US$17,8 bilhões e desvio padrão de aproximadamente ±4,1% (média + desvio padrão = US$18,6 bilhões e média – desvio padrão = US$17,1 bilhões).

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