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Petrobras: prejuízo de US$ 2,8 bi no 4T24 e dividendos abaixo do esperado

Confira aqui os resultados da Petrobras do 4º trimestre de 2024

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A Petrobras (PETR4) divulgou os resultados do 4T24 nesta quarta-feira (26) após o fechamento do mercado. O EBITDA de US$ 9,9 bilhões ficou cerca de -5% abaixo da estimativa da XP e do consenso. O prejuízo líquido de -US$ 2,8 bilhões também foi pior do que o esperado (Estimativa da XP de US$ 0,8 bilhão). No entanto, o principal destaque negativo não foi a demonstração de resultados, mas o fluxo de caixa e os dividendos. O dividendo de US$ 1,6 bilhão ficou bem abaixo do consenso e da XPe (US$ 2,5 bilhões – US$ 3 bilhões). O principal culpado parece ser o capex, que terminou 2024 cerca de US$ 2,1 bilhões (15%) acima do guidance, com grande parte da surpresa concentrada no 4T24. Esperamos uma reação negativa do mercado (de fato, as ações da PBR caíram mais de -7% no aftermarket no momento da redação).

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Ruim, mas não tão ruim

O 4T24 da Petrobras é um desses resultados que deixarão uma impressão nos participantes do mercado por algum tempo. Em muitas de nossas conversas recentes com investidores antes dos resultados, a PBR parecia ser um consenso próximo, dado o forte impulso da empresa, a geração de fluxo de caixa livre e a distribuição de dividendos. As altas expectativas provavelmente prepararam o terreno para a decepção. A demonstração de resultados ficou abaixo de nossas estimativas, mas a maior decepção foi o fluxo de caixa livre e os dividendos, com o capex mais alto do que o esperado, que certamente gerará controvérsias. Não acreditamos que a realidade seja necessariamente tão ruim quanto a reação inicial que o mercado sugere, mas acreditamos que levará alguns trimestres melhores de geração sólida de fluxo de caixa para remediar a decepção.

Demonstração de Resultados abaixo das expectativas

O EBITDA recorrente reportado de US$ 9,9 bilhões ficou cerca de -5% abaixo da estimativa da XP e do consenso. Além dos fatos já conhecidos de uma produção mais fraca e do preço do Brent mais baixo, não conseguimos identificar um único culpado para o EBITDA mais fraco do que o esperado. Ainda assim, isso não nos parece fora do comum. Na verdade, o EBITDA reportado se enquadra dentro de um desvio padrão de nossa estimativa mediana (discutida em nossa nota de prévia). O prejuízo líquido de -US$ 2,8 bilhões (vs. XPe de US$ 0,8 bilhão de lucro líquido) foi muito impactado negativamente por itens não recorrentes, como variação cambial, impairment e provisões para abandono.

Dividendos: a principal decepção

O principal destaque negativo dos resultados, na nossa opinião, foi o anúncio do dividendo de US$ 1,6 bilhão – bem abaixo do consenso e da nossa estimativa (US$ 2,5 bilhões – US$ 3 bilhões). O dividendo foi definido de acordo com a fórmula de 45%*(Fluxo de Caixa Operacional – Capex) da Petrobras. Tanto o FCO quanto o capex foram surpresas negativas, mas o capex certamente gerará um debate maior. Os investimentos totais da Petrobras em 2024 totalizaram US$ 16,6 bilhões, acima da faixa superior do guidance revisado da empresa de US$ 13,5 bilhões – US$ 14,5 bilhões. A maior parte da surpresa foi concentrada nos investimentos do 4T24, que totalizaram US$ 5,7 bilhões (embora, em retrospecto, o grande aumento do 3T24 já fosse um prenúncio do que estava por vir). Observamos que o valor final dos investimentos ainda está abaixo do guidance anterior de US$ 18,5 bilhões antes da revisão em agosto de 2024.

Fluxo de caixa e alavancagem 

O FCFE de USD 1,3 bilhão também foi uma grande decepção (Estimativa da XP de US$ 4,4 bilhões), em grande parte pelos mesmos motivos. Assim, a dívida líquida financeira (tirando arrendamento) aumentou em US$ 4,2 bilhões em relação ao trimestre anterior, totalizando US$ 15 bilhões. A dívida líquida, incluindo arrendamentos, era de US$ 52,2 bilhões no final do 4T24, e a alavancagem ficou em 1,3x Dívida Líquida/EBITDA LTM.

Por que o capex mais alto? 

Em seu comunicado à imprensa, a Petrobras afirma que “o capex superior ao guidance não representa um custo adicional, mas uma antecipação”. A empresa supostamente fechou a lacuna em que a execução financeira estava atrasada em relação ao progresso físico na construção dos FPSOs de Búzios. A PBR declarou que essa recuperação estava inicialmente planejada para ocorrer apenas em 2025, daí a antecipação. Os benefícios dessa iniciativa são a redução dos riscos de atrasos e o potencial de ganhos ao antecipar a entrega desses sistemas e seu primeiro óleo. Mais importante, a antecipação não representa um aumento no custo total desses sistemas ou no investimento agregado durante o período de 2024 a 2029. No entanto, observamos que a empresa não reduziu o guidande para 2025 (US$ 18,5 bilhões +/- 10%) – talvez por conservadorismo.

Devemos aumentar nossa estimativa de capex para 2025? 

Não achamos que sim. Se alguma coisa, as chances são de que o capex de 2025 deve ser menor em termos de US$. Não apenas porque a Petrobras antecipou tais investimentos, mas também porque o BRL se depreciou em relação à suposição original de câmbio do plano de negócios de BRL/USD 5,00.

Enfrentando a controvérsia de frente

Com base nas perguntas que recebemos após a publicação dos resultados, parece que o aumento repentino nos investimentos da PBR gerou temores de motivação política (de usar a Petrobras para acelerar artificialmente o PIB doméstico). Não acreditamos que tais temores sejam necessariamente bem fundamentados. Em parte porque a Petrobras possui um forte framework de governança para proteger a empresa contra tais conflitos de interesse. Mas também porque faz sentido que a Petrobras atue no melhor interesse dos investidores ao antecipar as plataformas de Búzios, se viável, dado a qualidade de classe mundial do ativo e os altos retornos. Notavelmente, os FPSOs estão sendo construídos em estaleiros estrangeiros. Olharíamos com maior ceticismo para investimentos que não sejam em Búzios.

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