Pague Menos (PGMN3): Um 2T sólido ao analisar o quadro completo

A Pague Menos apresentou resultados sólidos no 2T, com desaceleração do crescimento da receita, mas mantendo-o em níveis saudáveis, e entregando um EBITDA recorde com despesas controladas. Embora a desaceleração sequencial na categoria de GLP-1 já fosse amplamente esperada, dada a base de comparação mais difícil após o lançamento do Mounjaro, a desaceleração mais ampla nas demais categorias pode gerar algumas preocupações entre os investidores. Dito isso, a principal conclusão positiva é que, apesar do ritmo de vendas abaixo do esperado, a companhia conseguiu entregar uma margem EBITDA recorde, sustentada por uma gestão disciplinada das despesas com vendas, gerais e administrativas e por uma alavancagem operacional relevante. A geração de FCF também foi um destaque, mesmo em meio à pressão temporária sobre o capital de giro relacionada ao ramp-up do novo centro de distribuição da Paraíba, que deve se estabilizar até o final do 3T26 e sustentar uma melhor dinâmica de capital de giro. Mantemos nossa recomendação de Compra.

Crescimento saudável, mas desacelerando fortemente. As vendas consolidadas aumentaram 9%, sustentadas por um crescimento sólido das vendas nas mesmas lojas (SSS) de 8% (-5 p.p. t/t), embora sobre uma base de comparação cada vez mais difícil. A desaceleração foi impulsionada principalmente pela categoria de GLP-1, que enfrentou uma base de comparação mais desafiadora a partir de maio, após o lançamento do Mounjaro. Como resultado, estimamos que a penetração de GLP-1 tenha recuado 0,8 p.p. sequencialmente, para 8,2% das vendas (+2,8 p.p. a/a), com a categoria caindo 6% t/t. O crescimento permaneceu equilibrado entre preço e volume, enquanto a maioria das categorias apresentou tendências mais fracas, com HPC se destacando como a única exceção e acelerando para um crescimento de 10% (+2 p.p. t/t), impulsionado por uma campanha de aniversário bem-sucedida. Os genéricos permaneceram como o principal vetor de crescimento, avançando 15% apesar de uma desaceleração de 8 p.p. t/t, sustentados por expirações de patentes e pelo Farmácia Popular.

A margem EBITDA foi o principal destaque, impulsionada pela disciplina nas despesas. A margem bruta recuou 0,1 p.p. a/a, uma vez que efeitos temporários não caixa de PVA (-0,3 p.p.) e uma CMED menor (-0,2 p.p.) foram parcialmente compensados por menores perdas de estoque (-12% no 1S26 a/a), um mix de categorias favorável e melhores condições comerciais. No lado positivo, as despesas com vendas permaneceram sob controle, avançando 5% a/a, sustentadas por economias em frete e custos de adquirência decorrentes de negociações centralizadas. Enquanto isso, as despesas gerais e administrativas permaneceram amplamente estáveis como percentual das vendas, apesar dos custos não recorrentes mais elevados. Como resultado, a companhia entregou uma margem EBITDA recorde de 6,5% (+0,3 p.p. a/a). O lucro líquido ajustado atingiu R$74 milhões, ficando abaixo da nossa estimativa (-14%) devido às maiores despesas tributárias. Por fim, o FCF foi positivo em R$110 milhões, sustentado por melhores resultados operacionais e alívio no capital de giro, mesmo em meio a uma pressão maior.

Pontos interessantes a destacar: i) A companhia destacou uma elasticidade de preços promissora na categoria de GLP-1, uma vez que uma redução de cerca de 40% no preço médio da semaglutida foi acompanhada por um aumento de 2x nos volumes e de cerca de 50% no número de clientes; ii) a expansão está ganhando ritmo, com 8 aberturas (1 fechamento) no trimestre, embora a administração tenha reiterado que deve ser cautelosa com a aceleração das aberturas, uma vez que continua focada na desalavancagem da companhia; iii) a produtividade das lojas se recuperou para R$856 mil por mês (+6,9% a/a, vs. R$818 mil no 1T), com as lojas Extrafarma convertidas apresentando crescimento de 13,9% (210 das 346 lojas já foram convertidas); iv) a companhia fortaleceu sua rede logística com a abertura de um novo centro de distribuição na Paraíba, que deve gerar benefícios fiscais e operacionais relevantes à frente, embora tenha pressionado temporariamente os níveis de estoque (+5 dias no 2T) até que as operações se estabilizem, no final do 3T26; v) a penetração de marca própria permaneceu estável (14% das vendas), apesar dos impactos temporários da otimização do portfólio; e vi) a alavancagem melhorou para 1,8x Dívida Líquida/EBITDA (-0,1x t/t).

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