XP Expert

22/02/2026 22:59:12 • Atualizado em 22/02/2026 23:10:10
4 minutos de leitura

O Custo de Ficar Vs. O Preço de Sair

Avaliando Possíveis Desfechos para os Ativos de Distribuição da Enel no Brasil

Raul Cavendish
Raul Cavendish
Head de utilities
Bruno Vidal
Bruno Vidal
Analista de Utilities

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À medida que a temperatura continua a subir entre a Enel, a sociedade, os governos locais e o governo federal, estamos fazendo um deep dive nas possíveis estratégias da Enel para suas 3 concessões de distribuição no Brasil, bem como mapeando potenciais candidatos e tentando detalhar o possível processo de tomada de decisão deles em relação a esses ativos. Neste relatório você encontrará: i) uma linha do tempo de como chegamos até aqui; ii) a avaliação dos ativos de distribuição da Enel; iii) uma análise do que os compradores provavelmente considerariam em sua matriz de riscos; e iv) cenários de alavancagem e de potencial criação de valor para os possíveis compradores sob nossa cobertura (EQTL, ENGI, CPFE e CPLE). Vemos um potencial agregado de criação de VPL de até R$ 24 bilhões caso essas concessões troquem de mãos e uma expansão média de ~0,6x em EV/BAR. No dia 23 de fevereiro, a Enel realizará seu dia de mercados de capitais, evento que pode trazer novidades sobre o tema.

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O processo de renovação das concessões como ponto de pressão.

Como estamos em uma janela de vários processos de renovação para distribuidoras (DisCos), a pressão sobre a Enel não é apenas social, mas também política. Com uma deterioração severa na percepção de qualidade por parte de seus consumidores, algo que pode ser medido por DEC/FEC e pelo NPS da concessão (“IASC”), a Enel agora corre o risco de ter seus processos de renovação para SP e CE revogados, o que dispararia um cronograma acelerado de desinvestimento como alternativa para extrair o máximo de caixa possível.

O custo de permanecer vs. o custo de sair.

Dentro desse contexto, acreditamos que as opções da Enel estão reduzidas e que a melhor alternativa será desinvestir (como ocorreu com a CELG; consulte a página 15 para mais detalhes sobre esse processo). Assumindo que o desinvestimento é praticamente inevitável, a Enel provavelmente terá de escolher qual é a melhor alternativa para maximizar o valor de seus ativos. Como a Enel SP é a joia da coroa, CE é um ativo potencialmente cobiçado e RJ parece atrair poucos compradores, como a companhia pode maximizar o valor de seu portfólio? Tentaremos avaliar essas alternativas ao longo do relatório.

Qualquer aquisição pode ser transformacional para os potenciais compradores.

Assumindo que os ativos da Enel sejam avaliados em um cenário “as is” (como estão hoje), estimamos que o EV total das distribuidoras alcance R$ 40 bilhões, o que implica um múltiplo de 1,0x EV/RAB em 2026e. Alternativamente, supondo melhorias realistas e compressão do custo de capital, acreditamos que o valor do portfólio possa chegar a R$ 64 bilhões em EV, ou 1,6x EV/RAB 2026e, gerando um cenário de potencial criação de valor de R$ 24 bilhões. Os potenciais VPLs, como porcentagem do valor de mercado dessas empresas, variam de 6% a 36%, dependendo dos preços de aquisição.

Enquadrando os potenciais compradores e sua capacidade de balanço.

Entre as companhias listadas sob nossa cobertura, acreditamos que EQTL, CPFE, ENGI e CPLE seriam os candidatos mais óbvios para adquirir esses ativos. Com exceção de CPLE, acreditamos que todos os demais nomes conseguiriam conduzir uma aquisição 100% em caixa da Enel SP até um múltiplo de 1,4–1,5x EV/RAB, enquanto apenas a CPFE teria espaço para ir além disso sem necessidade de aumento de capital (assumimos diferentes níveis de alavancagem-alvo, ajustados à nossa visão sobre o grau de conforto de cada management com relação à alavancagem). Caso a Enel decida empacotar RJ com SP em um eventual processo de venda, não vemos disponibilidade de balanço em nenhuma empresa, de forma isolada, para absorver esse combo. Outros pontos a considerar: a maior parte dessas companhias tem caixa “disponível” limitado para desembolsar na parcela de equity de qualquer transação, o que implica que elas precisariam ser ágeis para captar grandes volumes de dívida em um curto espaço de tempo.

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XP Expert

22/02/2026 19:59:12 • Atualizado em 22/02/2026 20:10:10
4 minutos de leitura

Disclaimer:

  • Este relatório de análise foi elaborado pela XP Investimentos CCTVM S.A. (“XP Investimentos ou XP”) de acordo com todas as exigências previstas na Resolução CVM 20/2021, tem como objetivo fornecer informações que possam auxiliar o investidor a tomar sua própria decisão de investimento, não constituindo qualquer tipo de oferta ou solicitação de compra e/ou venda de qualquer produto. As informações contidas neste relatório são consideradas válidas na data de sua divulgação e foram obtidas de fontes públicas. A XP Investimentos não se responsabiliza por qualquer decisão tomada pelo cliente com base no presente relatório.
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  • A Avaliação Técnica e a Avaliação de Fundamentos seguem diferentes metodologias de análise. A Análise Técnica é executada seguindo conceitos como tendência, suporte, resistência, candles, volumes, médias móveis entre outros. Já a Análise Fundamentalista utiliza como informação os resultados divulgados pelas companhias emissoras e suas projeções. Desta forma, as opiniões dos Analistas Fundamentalistas, que buscam os melhores retornos dadas as condições de mercado, o cenário macroeconômico e os eventos específicos da empresa e do setor, podem divergir das opiniões dos Analistas Técnicos, que visam identificar os movimentos mais prováveis dos preços dos ativos, com utilização de “stops” para limitar as possíveis perdas.
  • Ação é uma fração do capital de uma empresa que é negociada no mercado. É um título de renda variável, ou seja, um investimento no qual a rentabilidade não é preestabelecida, varia conforme as cotações de mercado. O investimento em ações é um investimento de alto risco e os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros e nenhuma declaração ou garantia, de forma expressa ou implícita, é feita neste material em relação a desempenhos. As condições de mercado, o cenário macroeconômico, os eventos específicos da empresa e do setor podem afetar o desempenho do investimento, podendo resultar até mesmo em significativas perdas patrimoniais. A duração recomendada para o investimento é de médio-longo prazo. Não há quaisquer garantias sobre o patrimônio do cliente neste tipo de produto.
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  • O investimento em termos são contratos para compra ou a venda de uma determinada quantidade de ações, a um preço fixado, para liquidação em prazo determinado. O prazo do contrato a Termo é livremente escolhido pelos investidores, obedecendo o prazo mínimo de 16 dias e máximo de 999 dias corridos. O preço será o valor da ação adicionado de uma parcela correspondente aos juros – que são fixados livremente em mercado, em função do prazo do contrato. Toda transação a termo requer um depósito de garantia. Essas garantias são prestadas em duas formas: cobertura ou margem.
  • O investimento em Mercados Futuros embute riscos de perdas patrimoniais significativos. Commodity é um objeto ou determinante de preço de um contrato futuro ou outro instrumento derivativo, podendo consubstanciar um índice, uma taxa, um valor mobiliário ou produto físico. É um investimento de risco muito alto, que contempla a possibilidade de oscilação de preço devido à utilização de alavancagem financeira. A duração recomendada para o investimento é de curto prazo e o patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto. As condições de mercado, mudanças climáticas e o cenário macroeconômico podem afetar o desempenho do investimento.
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