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Estamos iniciando nossa cobertura do segmento de pagamentos com uma recomendação de compra para o PagBank (PAGS) e uma recomendação neutra para a Stone (STNE). Embora tenhamos algumas dúvidas sobre a estrutura dinâmica do setor, onde a concorrência sempre foi uma preocupação, vemos um cenário um pouco menos nebuloso no horizonte de curto prazo. Além do ambiente competitivo menos intenso, acreditamos que o início do ciclo de flexibilização monetária beneficiará os participantes que atendem ao segmento de PMEs com um ecossistema diferenciado que combina serviços bancários, crédito e outros produtos e serviços de valor agregado.
As ações da PAGS e da STNE tiveram forte desempenho recentemente, em função da queda dos títulos do tesouro dos EUA, mas também na expectativa de um cenário mais benigno à frente, uma vez que as duas empresas estão muito bem posicionadas para integrar as atividades bancárias em seus negócios de aquisição.
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Apesar de ser um setor com desafios estruturais, especialmente em termos de concorrência, que vem destruindo valor nos últimos anos, acreditamos que o canal de vendas originado da adquirência deve criar valor nos próximos anos para as empresas que conseguirem atender bem a nichos mais lucrativos, oferecendo: (a) um alto nível de serviço traduzido em um NPS elevado, reduzindo o churn (ii) evolução nos serviços bancários, monetizando serviços além dos aluguéis de PDV (iii) ofertas de crédito com produtos competitivos e UX integrada aos sistemas dos comerciantes. Paralelamente, vemos a atual dinâmica de cortes nas taxas de juros como outro vento a favor, beneficiando uma lucratividade mais saudável no futuro.
Reconhecemos que a recente oferta pública de aquisição da Cielo (não coberta) pode representar algum risco de aumento da concorrência, mas vemos que o auge da concorrência mais acirrada e, consequentemente, o impacto negativo sobre os retornos do setor parecem ter ficado para trás.
Nesse contexto, preferimos a PAGS (Compra) à Stone (Neutro). Acreditamos que a PAGS oferece uma precificação com maior desconto e, em nossa opinião, é a que mais se beneficia do atual cenário de flexibilização monetária e redução dos NPLs. Embora a Stone seja considerada a melhor da categoria no setor, sua avaliação de 11,3x P/L 24 sugere que grande parte da execução positiva do crédito já está precificada. Por outro lado, o PagBank, negociado a 8,2x P/L 24, oferece um perfil de risco-retorno mais atraente em nossa opinião. Damos preferência aos participantes que integram efetivamente sua estratégia de ecossistema, especialmente com relação aos serviços bancários.
Figura 1: Estimativas da XP
PagBank (NYSE: PAGS)
Iniciamos a cobertura da PAGS com uma recomendação de compra e um preço-alvo de US$ 19,0/ação para o ano fiscal de 2024, o que representa um potencial de alta de 38%. Nossa tese de investimento se baseia em: (i) ecossistema abrangente e integrado da PAGS, sólido histórico de execução e proposta de valor atraente em pagamentos e serviços bancários; (ii) sua abordagem diferenciada no atendimento a pequenos comerciantes (MEIs), oferecendo altos níveis de serviço a um baixo custo; (iii) um cenário relativamente menos competitivo no segmento MEI; (iv) uma avaliação atraente, com a PAGS sendo negociada a uma relação P/L de 8,3x, apesar da significativa valorização recente. Acreditamos que a execução sólida e o crescimento da carteira de crédito podem levar a revisões nas projeções de lucros. Além disso, espera-se que o ambiente atual de cortes na taxa Selic beneficie ainda mais a PAGS.
Melhor preparado para atender a comerciantes menores. A PAGS optou por entrar no mercado visando especialmente os “MEIs”. Embora mais arriscada devido às maiores chances de falência, a combinação de uma operação de baixo custo com MDRs mais altos cobrados levou a empresa a atingir uma lucratividade acima da média.
Negócio bancário como combinação perfeita. O mundo das baixas taxas de juros, criado como resposta à crise financeira de 2008, impulsionou o surgimento de uma infinidade de fintechs. No Brasil, especificamente, a oportunidade decorrente da combinação de tecnologia e baixas taxas de juros permitiu a criação de várias empresas com o objetivo de competir no setor bancário, um mercado com um histórico de grandes lucros, mas bastante oligopolizado. Apesar do aumento das taxas de juros, as bases dessas empresas recém-lançadas já haviam sido fortalecidas, permitindo que se tornassem lucrativas e comprovando a tese de que havia espaço para novos participantes no mercado bancário brasileiro. Como resultado, vemos a união de uma empresa adquirente com um banco como uma vantagem em termos de redução dos custos de financiamento, abrindo caminho para que a PAGS alcançasse um nível saudável de lucratividade, apesar do fato de o setor de adquirência ser conhecido como altamente competitivo.
Consideramos que o patamar de preço das ações deixa uma margem de segurança suficiente para compensar os riscos do aumento da concorrência. Vemos as ações da PAGS sendo negociadas atualmente a 8,3x P/L para 2024E, em comparação com 15,7x do setor e 20x dos níveis históricos. Além disso, nosso modelo DCF apresenta um aumento de 38% em relação aos preços atuais. Como vemos uma combinação de uma precificação atraente e oportunidades de crescimento futuro, acreditamos que a empresa está em uma boa posição para proporcionar retorno aos acionistas.
Stone (NYSE: STNE)
Estamos iniciando nossa cobertura da STONE com uma recomendação neutra e preço-alvo de US$19.0/ação. Embora reconheçamos seu potencial como vencedora de longo prazo no segmento de adquirência, impulsionado pelo avanço do ecossistema e pela melhor execução após a mudança organizacional, acreditamos que a precificação atual reflete a perspectiva positiva. Algumas vantagens competitivas incluem: (i) uma rede de distribuição equipada com tecnologia, incluindo grandes centros nacionais e canais digitais eficientes; (ii) atendimento superior ao cliente, reforçado pela entrega rápida de dispositivos de PDV e suporte responsivo ao cliente; e (iii) uma plataforma comercial abrangente que se expande para uma ampla gama de produtos financeiros e se integra a soluções de software. Apesar dessa visão construtiva sobre a tese, em nossa opinião, o valuation atual reflete a perspectiva positiva que temos pela frente.
Oportunidades em bancos e crédito: No passado, a empresa iniciou uma estratégia de concessão de crédito. No entanto, a inadimplência foi muito maior do que o esperado, levando a empresa a descontinuar a oferta e rever sua estratégia no negócio de crédito. Recentemente, no entanto, a Stone reestruturou sua operação de crédito com novas equipes e produtos e está começando a colher bons resultados em termos de crescimento de carteira e inadimplência. Dado o relacionamento já construído com os comerciantes, vemos a empresa como apta a expandir essa linha de negócios. No entanto, não está claro para nós se a empresa será capaz de ser um participante relevante em um mercado dominado por bancos. Além disso, a Stone também está integrando pagamentos e serviços bancários em uma única solução, embora com resultados importantes ainda a serem obtidos.
Avanço no segmento MEI: impulsionando o crescimento do TPV. Com uma forte presença no segmento PME, que é o meio da pirâmide, a Stone tem uma base clara para continuar crescendo nesse mercado em que o canal de distribuição é crucial para a expansão dos negócios. Na base da pirâmide, a empresa está se estruturando para continuar crescendo com soluções diferenciadas em um mercado com alto grau de informalidade. Para crescer nesse mercado, a empresa adotou uma nova marca chamada Ton, adaptando a proposta de valor da Stone às necessidades específicas desses microempreendedores de forma economicamente competitiva. Esse movimento, combinado com a sólida execução de sua estratégia de aquisições, levou a empresa a expandir seu take rate (+22bps A/A no 4T23, acima de seus pares).
Valuation: Embora vejamos a empresa com algumas opções em termos de crédito e software, acreditamos que a forte valorização recente das ações deixou a avaliação pouco atraente. Negociadas a 11,3x P/E 24 (vs. Pags 8,3X), acreditamos que essa avaliação só se justifica se a empresa acelerar muito seu crescimento além de seus pagamentos principais. Sim, acreditamos no potencial de crescimento em créditos e opcionalidades de software, mas achamos que o guidance que a empresa deu para 2027 é muito agressiva e preferimos ser conservadores.
Link para o relatório completo: https://researchxp1.s3.sa-east-1.amazonaws.com/Payments+IoC+XP_vfinal.pdf
