Iniciamos a cobertura de JHSF (JHSF3) com preço-alvo de R$9,70/ação para 2021 e recomendação de compra. Nossa visão construtiva para o papel é atribuída principalmente ao seu robusto potencial de crescimento, impulsionado pelo ambiente positivo para o setor imobiliário nos próximos anos bem como os recursos levantados em seu recente follow-on (oferta subsequente de ações). Ainda, apesar da sua performance positiva de 11,6% em 2020 contra 2,9% do IBOV, continuamos vendo um potencial atrativo dado que a ação está negociando a 25,0x e 14,1x P/L 2021E e 2022E, respectivamente.
Diversos negócios, solução única para imóveis de luxo. A JHSF é uma holding focada em entregar o melhores serviços e produtos para seus clientes de alta renda. A empresa visa construir um ecossistema para atender todas as demandas de seus clientes em diversas frentes como moradia, entretenimento, compras, viagens, hotelaria através de: i) loteamentos e projetos residenciais de alta renda; ii) shoppings dominantes; iii) hotéis e restaurantes de luxo e iv) aeroporto executivo.
Muito espaço para crescimento e focado na alocação eficiente de capital. A JHSF possui um grande estoque de terrenos já adquiridos, o que servir de suporte para seu robusto plano de crescimento sem a necessidade de novas aquisições de terreno para o desenvolvimento dos novos projetos. Adicionalmente, a JHSF possui flexibilidade e a opção em monetizar participação minoritária em seus projetos (por exemplo, shopping centers e aeroportos) e redirecionar esses recursos para o desenvolvimento de novos projetos, expansões e empreendimentos com maior valor agregado em diversos segmentos (por exemplo, novos greenfields, expansões ou projetos para venda).
ESG – Espaço para melhorias. Para a JHSF, vemos a frente Social e de Governança como os principais pilares ESG, apesar de não descartarmos a importância do âmbito Ambiental em nossa análise. Na nossa visão, vemos espaço para melhorias nas iniciativas sociais, enquanto a frente de governança pode eventualmente se tornar um obstáculo para companhia, com os acontecimentos recentes chamando nossa atenção (veja mais detalhes na seção de ESG). Além disso, observamos que a JHSF ainda não possui um relatório de sustentabilidade, o que limita a nossa análise e a dos investidores em relação às iniciativas ESG da empresa.
Sobre a companhia
Fundada em 1972, a JHSF é uma holding focada atualmente na entrega dos melhores serviços e produtos para a alta classe. Como citado anteriormente, a empresa visa construir um ecossistema para atender todas as demandas de seus clientes em diversas frentes como habitação, entretenimento, hotelaria, viagens, compras, entre outros.
Portfólio dominante com foco em São Paulo. Nos últimos anos, a JHSF desenvolveu projetos de alto padrão em São Paulo como o complexo Cidade Jardim (com escritórios corporativos, apartamentos de luxo e shopping centers) e no entorno de São Paulo como a Fazenda Boa Vista e o empreendimento Catarina (Catarina Fashion Outlet e Aeroporto Catarina). A companhia possui um portfólio de shoppings dominantes em São Paulo (Shopping Cidade Jardim e Catarina Fashion Outlet). No segmento residencial, a companhia registrou vendas robustas no empreendimento da Fazenda Boa Vista após o aumento do contágio do COVID-19 (segundo e terceiro trimestre de 2020). Na frente de hospitalidade e restaurantes, a JHSF opera diversos hotéis e restaurantes de luxo por meio das marcas do Grupo Fasano (hotéis Fasano, restaurantes Fasano e Gero Panini).
Amplo banco de terrenos para projetos futuros. Além de seu atual portfólio de ativos, a JSHF possui um banco de terrenos de mais de R$10 bilhões em valor potencial de venda (VGV) para projetos residenciais, shopping centers (novos empreendimentos e expansões), hotéis de luxo e expansão dos restaurantes e mais três hangares no aeroporto executivo Catarina.
Tese de Investimento
Shopping Centers
Ativos Dominantes, mas desafios no curto prazo permanecem. Os shoppings da JHSF possuem alta exposição a famílias de maior renda, que tendem a serem menos impactadas durante períodos econômicos desafiadores, pois geralmente possuem maior renda disponível. Dito isso, esperamos maior resiliência no curto prazo e espaço para crescimento mais acelerado das vendas dos lojistas nos próximos meses, principalmente no Shopping Cidade Jardim e no Catarina Fashion Outlet. No entanto, o recente aumento de novos casos do coronavírus em São Paulo levou o município a decretar maiores restrições às atividades comerciais. Embora, as operações dos shopping centers não tenham sido impactadas por tais medidas, não descartamos restrições adicionais nas operações caso a curva de contágio continue a aumentar no curto prazo. Assim, esperamos uma recuperação gradual nas vendas dos lojistas até que haja um programa de imunização.
ABL: Área bruta locável, normalmente medidos em m².
NOI (Net Operating Income): Termo em inglês, que significa o resultado operacional líquido dos imóveis e representa a soma das receitas como aluguel mínimo e variável, estacionamento, entre outras, deduzidas das despesas operacionais no nível dos ativos tais como taxa de administração e comercialização, auditoria de lojas e aportes condominiais.
Taxa de Ocupação: ABL locada dividida pela ABL total. O contrário da taxa de vacância.
Shoppings a céu aberto tendem a performar melhor. De acordo com um estudo da S&P, o tráfego nos shoppings centers dos REITs Americanos (espécie de fundos imobiliários nos Estados Unidos) caiu cerca de 15% em relação ao ano passado no início de agosto, enquanto o tráfego de outlets e shoppings “a céu aberto” foi ligeiramente positivo em relação aos níveis de 2019. Em nossa opinião, os shoppings a céu aberto possuem maior probabilidade de superar as performances dos shoppings “fechados”, pois os clientes preferem shoppings menos movimentados, com menor aglomeração e maior circulação de ar para reduzir uma potencial exposição ao coronavírus.
Plano de expansão robusto e potencial desinvestimento futuro. A JHSF tem um grande potencial de crescimento por meio de greenfields (novos empreendimentos) e expansões nos próximos anos com potencial de aproximadamente 68.000 m² de área bruta locável adicionais em seu pipeline. Adicionalmente, grande maioria dos terrenos para esses projetos já foram pagos e outros nós acreditamos que parceiros da companhia devam contribuir com parte do investimento necessário (por exemplo, o fundo imobiliário XP Malls), o que deve reduzir os desembolsos de caixa da JHSF para o desenvolvimento dos projetos. Além disso, a companhia pretende vender participação minoritária de seus ativos maduros (enquanto mantém o controle) a fim de monetizar seus ativos e usar os recursos no desenvolvimento de outros ativos.
Portfolio bem posicionado e dominante. O portfólio da JHSF é altamente concentrado nos Shoppings Cidade Jardim e Catarina Outlet (64% do NOI em 2019), que são focados para consumidores de maior renda em São Paulo. Enquanto os shoppings Ponta Negra e Bela Vista (localizados em Manaus e Salvador, respectivamente) apresentam menores indicadores de desempenho, como vendas por m². Acreditamos que a maior exposição a uma clientela de maior renda leve a recuperação mais acelerada após os impactos do COVID-19 em relação a média dos shoppings brasileiros.
Performance operacional sólido, apesar da pandemia. Apesar do surto de covid-19 e da capacidade de operação mais restrita, a JHSF apresentou sólidos resultados operacionais no terceiro trimestre de 2020. Enquanto demais operadoras de shopping apresentaram quedas nas taxas de ocupação, a JHSF surfou a tendência oposta e registrou um leve aumento de 1,3 p.p nas taxas de ocupação. Além disso, as vendas nas mesmas lojas (“same store sales”) de Setembro de 2020 foram ligeiramente maiores em relação ao mesmo período de 2019, impulsionada não apenas pelo forte desempenho dos shoppings de maior renda, Cidade Jardim e Catarina Outlet, mas também do Shopping Ponta Negra, que em nossa opinião, foi positivamente impactado pelo auxílio emergencial oferecido pelo Governo Federal.
Iniciativas Digitais. A JHSF inaugurou suas iniciativas digitais por meio das plataformas do site Cidade Jardim e do app CJ Fashion (marketplaces voltados para marcas de alto padrão), os aplicativos de celular CJ Food e Restaurante Fasano (voltado para delivery dos restaurantes) e JHSF Real Estate Sales (plataforma de venda de imóveis online). Apesar do crescimento robusto de usuários durante o surto do coronavírus e o período de quarentena, as iniciativas digitais estão em estágios iniciais de desenvolvimento e vemos espaço para um crescimento adicional à medida que essas plataformas amadureçam, potencialmente adicionando valor no longo prazo.
Residencial
Foco em projetos luxuosos. Historicamente, a JHSF é focada no desenvolvimento de projetos de luxo para a clientela de classe mais alta. Seus projetos são, em maioria, compostos por grandes empreendimentos (comumente divididos em várias fases). Para os próximos anos, vemos os lançamentos concentrados em três frentes principais: (1) São Paulo (empreendimentos no entorno do shopping Cidade Jardim e do Real Parque); (2) complexo Boa Vista (Boa Vista Village) e (3) Catarina Town (lançamentos próximos ao Catarina Fashion Outlet e do futuro “Villa XP”).
Portfólio de primeira e segunda moradia. O surto de covid-19 tem levado as famílias a passarem mais tempo em casa e adotarem políticas de trabalho remoto (algumas empresas até já anunciaram políticas permanente de home office). Consequentemente, as medidas de distanciamento social desencadearam uma demanda por moradias amplas e/ou localizadas fora dos principais bairros comerciais e bairros com maior densidade populacional, em busca de maior qualidade de vida. Como resultado, a JHSF tem se beneficiado dessa recente tendência, oferecendo empreendimentos residenciais de alto padrão nas proximidades da principal região comercial de São Paulo, bem como na entorno da cidade (por exemplo, Fazenda Boa Vista, um loteamento de luxo lançado em 2007). As vendas da JHSF dispararam após maior demanda pelas unidades da Fazenda Boa Vista no segundo e terceiro trimestre de 2020.
Catarina Town. Um dos principais empreendimentos da JHSF é o Parque Catarina, um empreendimento multiuso com unidades residenciais e comerciais (com VGV total de R$15 bilhões e com valor por m² de aproximadamente R$19mil/m²). Este empreendimento está localizado junto ao Catarina Fashion Outlet, ao Aeroporto Catarina e ao futuro Catarina Resort. Acreditamos que após o desenvolvimento desses projetos, a região tenha potencial para se consolidar como um novo ecossistema com polos de negócios e de empresas, resort, entretenimento, restaurantes, shopping centers, residências e aeroporto executivo.
Perspectiva positiva para desenvolvimento residencial. A combinação da queda da taxa de juros nos últimos anos, atingindo o mínimo histórico de 2,0% (Taxa Selic), a crescente entrada de depósitos na Poupança (SBPE) e a expectativa de juros em patamares ainda baixos nos próximos anos (3,0% para 2021 e 4,5% para 2022, segundo o relatório Focus do Banco Central), trazem um cenário favorável para o segmento imobiliário para os próximos anos.
A combinação de fatores permitiu que os juros imobiliários se aproximassem de mínimos históricos e o valor do empréstimo (LTV) aumentasse desde o final de 2014, o que deve melhorar a acessibilidade dos clientes aos empréstimos imobiliários, levando a uma recuperação significativa no desempenho de vendas para construtoras de média-alta renda. Além disso, esperamos que os bancos comerciais continuem com alto apetite na concessão de crédito imobiliário nos próximos anos dado a abundância no saldo da poupança (de crédito via SBPE) e os juros imobiliários com spreads ainda comparativamente altos, o que deve servir de motor para o mercado residencial nos próximos anos.
Hospitalidade e Restaurantes
Restaurantes de alto padrão. A JHSF opera 24 restaurantes e bares em diversas regiões como São Paulo, Rio de Janeiro, Minas Gerais, Bahia e Uruguai. A empresa atua através da marca do grupo Fasano, principalmente restaurantes Fasano e Gero Panini, voltadas para alta classe. Olhando para frente, vemos espaço para a empresa continuar expandindo suas operações, principalmente por meio dos restaurantes Gero Panini, que possuem preços médios menores (couvert médio de R$200), mas margens maiores devido ao maior consumo de bebidas alcoólicas.
Não é só questão de quantidade, mas qualidade. O segmento de hotelaria da companhia opera 7 hotéis Fasano localizados em várias cidades (São Paulo, Rio de Janeiro, Punta Del Leste, Angra dos Reis, Belo Horizonte, Salvador e Porto Feliz) e visa principalmente a classe mais abastada e cobram a diária média de aproximadamente R$2.000/dia. Além disso, as unidades hoteleiras podem ser consideradas “hotéis boutiques”, caracterizadas pelo menor número de quartos, mas com design personalizados e com o apelo de exclusividade e escassez. Por fim, a empresa possui um pipeline robusto de novos empreendimentos para os próximos anos como o Fasano Residence em Nova York, Fasano Trancoso, Fasano Itaim e Fasano Cidade Jardim.
Altamente impactados pela pandemia, mas em recuperação. Ambos os segmentos de restaurantes e hotelaria foram amplamente impactados pelas medidas de distanciamento social durante a pandemia devido à capacidade restritiva de clientes e horário de funcionamento. No entanto, a companhia tomou algumas medidas como corte de custos e adoção de deliveries. Embora, seja possível observar a recuperação das taxas de ocupação nos últimos meses após o afrouxamento das restrições, ainda vemos perspectivas desafiadoras no curto prazo.
Aeroporto Executivo
O Aeroporto Executivo Catarina é o primeiro aeroporto executivo privado do Brasil. O aeroporto está localizado na cidade de São Roque (próximo a cidade de São Paulo) com distância de aproximadamente 60 km da Avenida Brigadeiro Faria Lima (uma das principais regiões comerciais e financeiras da América Latina). O fato de ser um aeroporto privado permite que a JHSF ofereça um serviço de alta qualidade aos seus clientes em comparação aos aeroportos de São Paulo como o Aeroporto de Congonhas e o Aeroporto de Guarulhos. Ainda, a companhia está em fase final de homologação para voos internacionais, o que deve aumentar seu apelo aos potenciais clientes.
Possíveis expansões para aumentar o retorno. Já nos primeiros meses de operação, a JHSF alugou todos os 60 slots (atual capacidade total), o que pode levar a novas rodadas de expansões e construções de novos hangares (3 hangares adicionais). No entanto, como os principais investimentos de infraestrutura já foram incorridos (terraplanagem, acesso ao terminal, sala de controle, etc), o desenvolvimento de novos hangares deve exigir menores investimentos.
Potencial para reciclagem de capital. O aeroporto possui três principais fluxos de receita: i) Pouso: a companhia cobra uma taxa por pouso de aeronaves; ii) Serviços de Hangaragem: aluguel de espaço para as aeronaves estacionarem; iii) Venda de combustível: a companhia venda o combustível com um spread em relação ao fornecedor. Por fim, a JHSF também pode alienar uma participação minoritária no aeroporto (mantendo o controle do aeroporto) para monetizar o ativo mais rapidamente e aplicar os recursos em novas oportunidades de maior valor agregado.
Grande potencial de crescimento, mas sem perder seu foco.
Extenso banco de terrenos. A JHSF já adquiriu grande parte do estoque de terrenos necessário para o desenvolvimento do seu plano de crescimento de longo prazo. Ela possui um grande banco de terrenos em todas suas frentes (shopping centers, hotéis e restaurantes, residencial, projetos multiuso), com grande parte dos pagamentos já realizados. Ao todo, a JHSF possui o potencial para adicionar aproximadamente 67 mil m² de ABL próprio na frente de shopping centers, +4 hotéis, +3 hangares e mais de R$10 bilhões em VGV de projetos residenciais e multiuso.
Foco no cliente ao invés de focar em um segmento ou produto. A JHSF foca em atender às demandas de sua base de clientes em diversas frentes como: (i) Shoppings, principalmente por meio do Shopping Cidade Jardim, Catarina Outlet e CJ Shops; (ii) Hotéis e restaurantes das marcas do Grupo Fasano; (iii) Aeroportos executivos próximos à cidade de São Paulo e avenida Faria Lima; (iv) Residências de alto padrão (1ª e 2ª residências), principalmente por meio do Parque Cidade Jardim, Fasano Cidade Jardim, Fazenda Boa Vista e Boa Vista Village.
Sinergia entre as atividades. Essa estratégia permite que a JHSF não apenas fortaleça sua marca e reputação, mas também desenvolva um relacionamento multicanal em diversas esferas (do entretenimento a moradia), fundamentais para fidelizar e atrair clientes neste mercado.
Principais Riscos
Execução e demanda pelos projetos residenciais. Um dos principais riscos para nossa tese de investimento reside no extenso pipeline de desenvolvimento robusto (e concentrado) para os próximos anos. Um nível de vendas e demanda mais fraco/lento do que o esperado pode adiar alguns lançamentos, o que deve impactar os nossos números. Ainda, vemos riscos no lado da execução, como custos mais elevados do que o esperado, atrasos e riscos na precificação dos empreendimentos a serem lançados.
Segunda onda do coronavírus. Outro risco para a tese de investimento está na possibilidade de novos surtos da covid-19 e/ou outras doenças contagiosas no Brasil. Um novo surto pode desencadear novas restrições de funcionamento dos shopping centers, o que impactará a saúde financeira dos lojistas. Destacamos que recentemente o Estado de São Paulo decretou a regressão para a “Fase Amarela”. Embora as operações dos shopping centers não tenham sido impactadas diretamente por tais medidas, não descartamos restrições adicionais nas operações caso a curva de contaminação continue a aumentar no curto prazo. Dito isso, esperamos uma recuperação gradual nas vendas dos lojistas até que haja um programa de imunização em massa.
Financiamento e Juros Imobiliários. Apesar de não ser o nosso cenário base, vemos um risco na possibilidade das taxas de juros Selic e juros imobiliários serem mais altas do que o esperado nos próximos anos, combinadas com a deterioração do saldo da poupança (SBPE), o que poderá levar a maior restrição de concessão de crédito dos bancos.
ESG. Devido à sua participação estar amplamente concentrada na família Auriemo (incluindo JHSF Par.), não descartamos eventuais riscos relacionados à governança. No entanto, a empresa vem aprimorado seus controles internos e políticas corporativas (inclusive para transações com partes relacionadas), a fim de melhorar a transparência com seus acionistas, o que diminui significativamente o risco relacionado à governança no futuro
Principais Executivos e Membros do Conselho de Administração
ESG
Como mencionamos em nossos relatórios anteriores (clique aqui para acessar nossa análise ESG para os Shoppings e para a LOG CP), definir a materialidade dos fatores ESG em um nível setorial permanece sendo um “trabalho em andamento”.
Para a JHSF, vemos a frente Social e de Governança como os principais pilares ESG, apesar de não descartarmos a importância do âmbito Ambiental em nossa análise. Na nossa visão, vemos espaço para melhorias nas iniciativas sociais, enquanto a frente de governança pode eventualmente se tornar um obstáculo para companhia, com os acontecimentos recentes chamando nossa atenção (veja mais detalhes na seção de ESG). Além disso, observamos que a JHSF ainda não possui um relatório de sustentabilidade, o que limita a nossa análise e a dos investidores em relação às iniciativas ESG da empresa.
Clique aqui para acessar a análise ESG completa da JHSF
Valuation e Estimativas Financeiras
Iniciamos a cobertura de JHSF (JHSF3) com recomendação de compra e preço-alvo de R$9,70/ação. Nossa avaliação é baseada na metodologia da soma das partes (“Sum-of-the-parts“) dado a dinâmica e complexidade de cada unidade de negócios da companhia. Dividimos nossa avaliação em quatro frentes principais:
- Para os shopping centers, calculamos o NOI estabilizado para o portfólio atual, expansões e novos empreendimentos e atribuímos um múltiplo de saída para os ativos;
- Para a frente residencial, calculamos o fluxo de caixa descontado dos lançamentos futuros da companhia. Vale ressaltar que não está sendo considerado uma possível valorização e marcação a mercado dos ativos;
- Para a frente de hospitalidade e restaurantes, aplicamos um múltiplo de EV/Ebitda considerando seus pares de mercados globais;
- Por fim, para a frente de aeroportos, também aplicamos um múltiplo de EV/Ebitda considerando seus pares de mercados globais;
Valuation – Residencial
Valuation – Shopping Centers
Valuation – Outros
Se você ainda não tem conta na XP Investimentos, abra a sua!
