Grupo Pão de Açucar (PCAR3): Anúncio de potencial aumento de capital da Cnova pelo Casino; rebaixando para Neutro

O Grupo Pão de Açucar publicou um comunicado ao mercado anunciando que seu Conselho de Administração foi informado que o Grupo Casino, seu controlador, está analisando um potencial aumento de capital da Cdiscount, subsidiária direta da Cnova, na qual o GPA detém 34,17% do capital social. Estamos rebaixando nossa recomendação para Neutro e ajustando nosso preço alvo para R$39,0. Veja nossa visão completa no relatório.


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O Grupo Pão de Açucar publicou um comunicado ao mercado na noite de terça-feira anunciando que seu Conselho de Administração foi informado que o Grupo Casino, seu controlador, está analisando um potencial aumento de capital de duas subsidiárias: a GreenYellow e a Cdiscount, subsidiária direta da Cnova, na qual o GPA detém 34,17% do capital social. A operação tem como objetivo acelerar o plano de crescimento da Cdiscount e pode também incluir uma oferta secundária de ações detidas pelo Grupo, porém mantendo o controle das duas. Apesar de acreditarmos que a transação pode destravar um valor adicional para o GPA, os preços atuais já refletem uma probabilidade de 40% que a transação irá ocorrer enquanto vemos desafios para que ela seja concretizada no curto prazo. Dessa forma, estamos rebaixando nossa recomendação para Neutro e ajustando nosso preço alvo para R$39,0 por ação, de R$28,0 antes.

Estamos ajustando nosso preço alvo para R$39,0 por ação, de R$28,0 antes. Conforme discutido em nosso relatório após a cisão (link), destacamos que o GPA possui algumas reservas de valor, estando sua participação de 34% na Cnova dentre elas. Naquele momento, não estávamos incorporando nenhum potencial de valorização com sua venda devido à falta de visibilidade. Agora, nosso preço alvo é baseado em uma soma das partes entre (i) fluxo de caixa descontado para a firma (FCFF) de 10 anos usando um custo de capital de 10,7% (WACC), 4,0% de taxa de crescimento de longo prazo e 8,2% de margem EBITDA ajustada de longo prazo e (ii) uma probabilidade de 50% de que a venda da participação da Cnova seja vendida aos preços de mercado atuais.

Nós estimamos que os preços de PCAR3 atuais já refletem uma probabilidade de 40% de que a transação irá ocorrer. Desde a cisão e nossa recomendação de Compra, os papéis de PCAR3 tiveram uma valorização de 123% e, portanto, acreditamos ser um bom momento para a realização de lucros na posição. Trazemos uma análise de sensibilidade para diferentes níveis de preço vs. nível atual de Cnova e probabilidade atribuída à venda abaixo.

Análise de sensibilidade para o preço alvo de PCAR3 (R$/ação)

Fonte: XP Investimentos

Acreditamos que há desafios para a operação ocorrer no curto prazo devido ao fato de que:

  • O Grupo tem vocalizado seu interesse em desinvestir desse ativo há algum tempo, porém isso não foi ocorreu até o momento;
  • A Cnova tem enfrentado um cenário competitivo mais duro, liderado pela Amazon. Em 2020, a companhia apresentou um crescimento de GMV (venda de mercadoria bruta) de 7,9% A/A e de receita líquida de 1,4% A/A. A Amazon não tem a abertura da performance por país, mas sua receita líquida da operação internacional (tudo exceto América do Norte) subiu 40% A/A em Dólares (ou próximo a 30% se calculado em Euros);
  • Rotação de posicionamento para empresas/setores de valor dado o contexto de retomada econômica e volta à normalidade pode ser um desafio para que a potencial operação ocorra.

Reforçamos nossa visão positiva do setor de supermercados (veja mais aqui) por acreditamos que o setor esteja estruturalmente melhor do que antes da pandemia. No entanto, preferimos a exposição através de Assaí (ASAI3) devido à combinação de nível de valuation atrativo (16,2x P/L 2021 – o mais baixo do setor) e sólida perspectiva de crescimento (crescimento médio anual de vendas de 24% até 2023).

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