Grupo Casas Bahia (BHIA3): 4T com resultados mistos

O Grupo Casas Bahia reportou um 4T misto, superando nossas estimativas de crescimento, mas com margens mais fracas e impairment de créditos tributários compensando esse efeito. A parceria com o MELI foi claramente um vetor de crescimento, à medida que tanto 1P quanto 3P aceleraram de forma considerável, embora a margem bruta tenha sido fortemente pressionada pelo mix de canais, pressão essa que não foi totalmente compensada pelo controle de SG&A. Excluindo o benefício tributário do Difal, a margem EBITDA recuou 0,3 p.p. a/a (-0,9 p.p. t/t) e o EBITDA total ficou ~11% abaixo do nosso. No lado financeiro, a companhia concluiu um marco importante de reestruturação de dívida, com a alavancagem líquida caindo de 1,9x para 0,4x Dívida Líquida/EBITDA t/t, impulsionada por ~R$2,0 bilhões em conversão de dívida em capital mais ~R$610 milhões em reduções/descontos de dívida. Apesar da trajetória operacional em melhora contínua, vemos o macro pressionado como um desafio para o canal de lojas físicas, enquanto ainda precisamos entender melhor a economia da parceria com o MELI. Mantemos nossa recomendação Neutra, pois preferimos aguardar os resultados da nova estrutura de capital para levar o lucro líquido a terreno positivo.

Online superando; o canal de lojas físicas permanece fraco diante de bases comparativas difíceis. O GMV total avançou +9% a/a, +1,8% acima de nossas estimativas, impulsionado pelo sólido desempenho superior do online. O canal de e-commerce (1P + 3P) registrou crescimento de +22% a/a, representando o crescimento online de 1P mais forte dos últimos 16 trimestres (+26% a/a). Isso foi sustentado por: (i) ganhos de participação de mercado em categorias core (linha branca, tecnologia, portáteis); (ii) crescimento de tráfego qualificado a partir de canais proprietários; e (iii) os ~2 meses de contribuição da loja oficial do MELI, que potencialmente foi o principal vetor da aceleração do crescimento de 1P (+12 p.p. t/t). O GMV de 3P também foi sólido, em +16% a/a, com take rate de 12,1% (+0,1 p.p. vs. 4T24), possivelmente se beneficiando de um efeito colateral de melhor tráfego decorrente da parceria com o MELI. Por outro lado, o GMV do canal de lojas físicas ficou amplamente estável a/a, com vendas nas mesmas lojas (SSS) em +2,6% (vs. +3,0% nas nossas estimativas), diante de bases difíceis do SSS de +17% no 4T24 e de um poder de compra ainda pressionado, enquanto os 22 fechamentos líquidos de lojas nos últimos 12 meses também são um vento contrário. Em suma, as vendas líquidas cresceram +6% a/a para R$8,5 bilhões (em linha com o XPe), com as receitas de mercadorias em +7,1% e as receitas de serviços em +15,5%.

EBITDA abaixo do esperado por menor margem bruta, excluindo o efeito não recorrente do Difal. A companhia reconheceu uma reversão tributária do Difal de R$176 milhões no COGS, a qual ajustamos em nossos números por se tratar de um efeito não recorrente. Assim, a margem bruta ajustada caiu 1,4 p.p. a/a, devido ao mix de canais e à menor penetração de serviços, embora um controle rígido de SG&A, menores passivos trabalhistas e alavancagem operacional tenham levado a margem EBITDA ajustada a recuar apenas 0,3 p.p. a/a, para 7,7%, com o número consolidado 11% abaixo do XPe. No resultado final, a companhia reportou um prejuízo líquido de R$1,5 bilhão, embora ressaltemos que tal cifra contempla: i) baixa não caixa de R$1,45 bilhão em ativos fiscais diferidos (IR/CSLL) e ii) o crédito tributário do Difal mencionado acima. Em base ajustada da companhia, que exclui o não recorrente, o Prejuízo Líquido ajustado foi de -R$79 milhões (vs. R$452 milhões no 4T24), beneficiando-se parcialmente de algum alívio nas despesas financeiras. Por fim, o FCF foi uma surpresa positiva em R$1,8 bilhão no 4T, possivelmente se beneficiando da sazonalidade e de melhores negociações com fornecedores relacionadas à Copa do Mundo.

Pontos interessantes a destacar: (i) a BHIA se comprometeu a subscrever uma Nota Comercial de R$1,4 bilhão, para substituir o financiamento de cadeia de suprimentos de curto prazo por funding de mais longo prazo como forma de reduzir a volatilidade de funding; (ii) após o DIFAL, a companhia pode solicitar a liberação de depósitos judiciais relacionados, com potencial impacto de caixa de R$397 milhões; (iii) após o plano de reestruturação, a alavancagem caiu para 0,4x, impulsionada por R$2,0 bilhões em conversão de dívida e outras renegociações (incluindo ~R$600 milhões em descontos), com economia de caixa esperada de ~R$7,7 bilhões até 2030; (iv) as ações trabalhistas melhoraram significativamente (-64% a/a), enquanto a monetização de impostos segue como alavanca em +R$173 milhões (+61% a/a); (v) as taxas over 90 ficaram estáveis t/t, mas +0,6 p.p. a/a; (vi) a participação de mercado cresceu em todas as categorias core (+0,6 p.p.), liderada por TVs (+3,8 p.p.) e linha branca (+3,4 p.p.); e (vii) apesar do acúmulo de estoques para 4T/1T (+7% a/a), os dias de estoque caíram em 1 dia a/a, enquanto os dias de contas a pagar diminuíram em 13 dias, potencialmente refletindo melhores negociações com fornecedores antes da Copa do Mundo.

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