Eneva (ENEV3): O Composto da Flexibilidade: Opcionalidades Criam um Caminho de Crescimento de Múltiplos Anos

Estamos iniciando a cobertura da Eneva com recomendação de compra de compra e estabelecendo a empresa como mais um LT compounder (mas pode facilmente ser um nome ST/Momentum também). O caso de investimento da ENEV baseia-se em: i) uma equipe de gestão que conseguiu alocar ~R$25 bilhões de capital desde sua reestruturação em 2017, com taxas internas de retorno (TIR) realizadas acima de 20% ao ano em termos reais; ii) um evento potencialmente transformador no qual mergulhamos profundamente neste relatório (o Leilão de Reserva de Capacidade – LRCAP – de 2026), que pode adicionar R$11,8/ação (já incluído em nosso cenário base); e iii) a Eneva é a empresa mais bem posicionada no Brasil para ser um fornecedor completo de gás flexível nos próximos 10-15 anos, atributo que acreditamos ganhará ainda mais valor ao longo do tempo. Nosso preço-alvo para final de 2026 é de R$27,1/ação, implicando um expressivo potencial de alta de 37% e uma TIR real de 12,7%. Neste relatório, você encontrará uma seção detalhada abordando o LRCAP, desde a competição até o que esperar em termos de preços-teto e uma avaliação teórica que poderia justificar uma demanda no leilão superior a 20 GW. A Eneva torna-se um dos nossos nomes preferidos no setor e substitui a Copasa (junto com Axia, Copel, Sabesp, Equatorial, Orizon, Light e Energisa), pois vemos a empresa como a única em nossa cobertura que combina bons fundamentos e momentum.

Um histórico impressionante de alocação de capital – e não vemos o motor parar.

Desde sua reestruturação em 2017, a Eneva tem feito movimentos transformacionais a cada dois anos. Com um acumulado de R$25 bilhões investidos desde então, a empresa tem sido uma máquina de criação de valor, gerando retornos anualizados de ~35% para os investidores. A trajetória teve altos e baixos e, antes das expectativas renovadas em torno do próximo LRCAP, a tese da ENEV havia parcialmente perdido credibilidade. Mas o tempo e um caminho estratégico bem definido em um setor com enormes oportunidades acabaram corrigindo essa percepção. Essa história de sucesso não veio sem expectativas frustradas (como o leilão térmico decorrente da privatização da Eletrobras, no qual o mercado esperava R$6-7 bilhões em valor presente líquido – VPL – e a empresa entregou R$4-5 bilhões). Esses eventos passados nos ensinam uma lição valiosa em tempos de extremos mais pronunciados entre euforia e desespero: a gestão de expectativas é um fator importante para evitar perdas permanentes de capital.

Um evento de >R$20 bilhões: o leilão da Reserva de Capacidade é talvez o evento mais relevante na história da ENEV.

 O LRCAP é outro marco que torna a Eneva um caso de oportunidades relevantes de alocação ao longo do tempo. Embora essas oportunidades não sejam lineares nem recorrentes, quando surgem trazem um potencial de alta tremendo. Avaliar os resultados desse evento é uma tarefa difícil, mas uma coisa é inegável: a Eneva possui a frota mais competitiva de usinas térmicas a gás natural (existentes e greenfield) no leilão, além de 2 das 3 usinas a carvão que participarão. Estimamos que a ENEV possa conquistar cerca de 2,5 GW em projetos greenfield (Celse 2 e Ceiba), bem como recontratar 2,0 GW de capacidade térmica existente (P1 e P3, ativos a carvão, 150 MW de capacidade térmica adquirida recentemente do BTG e Termofortaleza). Combinados, esses ativos adicionam R$22 bilhões em NPV (ou +8,6 p.p. em IRR) ao nosso cenário base. Nos níveis atuais, acreditamos que o mercado está precificando: P1 e P3, e os ativos a carvão (já que as premissas de despacho e monetização de GNL podem ser mais conservadoras do que as nossas). É importante lembrar que, além desses ativos, a ENEV ainda possui cerca de 4-5 GW adicionais em pipeline, que podem continuar impulsionando o crescimento no segmento térmico em futuros leilões de reserva de capacidade (que não esperamos que parem).

O que vale ser um dos maiores provedores de flexibilidade do país?

A opcionalidade e o conjunto de oportunidades de estar posicionado como o fornecedor mais relevante de flexibilidade para o Brasil são tremendamente subvalorizados. Caso a ENEV consiga garantir um novo hub de GNL (Ceará) no próximo leilão, a empresa terá cerca de 25% da capacidade de GNL do Brasil (e uma fatia muito maior da capacidade ociosa de GNL). Assim como ocorre com energia elétrica, o custo de oportunidade de uma produção flexível de gás traz diversas oportunidades. Além disso, vemos espaço para a empresa continuar sua jornada de monetização de gás onshore e flexibilidade de GNL nos próximos anos. Assumimos em nosso caso base que: i) 100% da capacidade de SSLNG de ~900k/m3 por dia será monetizada até 2044 a ~U$14/mmBTU e ii) o terminal de GNL da Celse também será totalmente monetizado durante a vigência de seu arrendamento a U$0,75/mmBTU, além de assumir que a atual janela de negociação JKM/Brent adiciona ~R$150 milhões em margens de contribuição antes dos impostos ao longo do tempo. E isso é apenas a ponta do iceberg: caso a Eneva desenvolva com sucesso um novo hub de GNL no próximo leilão, poderá adicionar mais capacidade de SSLNG em seu complexo Parnaíba para atender ao mercado potencial de ~9 milhões m³/dia do corredor logístico MATOPIBA, além de novos empreendimentos como a monetização de Jurua, novas campanhas de exploração e produção na Bacia do Paraná, entre outras opcionalidades que continuam criando avenidas de crescimento com retornos altamente atrativos para a empresa.

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