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CESP(CESP6): Comitê Independente Aprova Relação de Troca na Incorporação da CESP pela Votorantim; Positivo

Hoje, o comitê independente divulgou a proposta de relação de troca de ações no âmbito da fusão entre os ativos da Votorantim Energia (VE), VTRM e CESP. Vemos como positivo. Saiba mais:

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Hoje, o comitê independente divulgou a proposta de relação de troca de ações no âmbito da fusão entre os ativos da Votorantim Energia (VE), VTRM e CESP. O Valuation implícito para a transação é de: (i) R$ 8,85 bilhões para os ativos da VE e VTRM (ex participação na CESP e incluindo R$ 1,5 bilhão do CPPIB); e (iii) R$ 9,1 bilhões para a CESP (R$ 27,93/ação ou um upside de 32,7% em relação ao preço atual). Vemos a transação como positiva. Apesar do valuation justo, vemos a transação como estratégica devido (i) à diversificação da matriz energética, que reduz os riscos hídricos da CESP; e (ii) o upside que vem com o desenvolvimento de um pipeline que não é considerado em nossos modelos. Mantemos nossa recomendação de Compra na CESP com preço alvo de R$33/ação (que não incorpora esta transação).

O que aconteceu. Em 10 de janeiro, o Comitê Independente divulgou a proposta de relação de troca de ações no âmbito da fusão entre os ativos da Votorantim Energia (VE), VTRM e CESP. A relação de troca proposta foi de 6,5679:1 e R$0,03 por ação da CESP.

Valuation Justo. A relação de troca proposta implica em um novo e melhor valuation proposto para a transação de: (i) R$ 8,85 bilhões para os ativos da VE e VTRM (ex participação na CESP e incluindo R$ 1,5 bilhão em caixa da CPPIB); e (iii) R$ 9,1 bilhões para a CESP (R$ 27,93/ação ou upside de 32,7% em relação ao preço atual). Por um lado, vemos a proposta de valuation dos ativos da VTRM ligeiramente acima de nossas estimativas (R$ 8,8 bilhões vs R$ 8,6 bilhões XPE). Por outro lado, vemos a proposta como melhor para os acionistas da CESP do que a inicial apresentada. Destacamos que a proposta anterior era baseada em 30 de julho de 2021 e a nova é em 31 de dezembro de 2021.

Vemos a transação como ligeiramente positiva. Apesar do valuation justo vemos a operação como estratégica devido: (i) à diversificação da matriz energética, que reduz o risco hídrico da CESP e permite uma melhor estrutura de alocação de energia; (ii) o potencial upside do desenvolvimento do pipeline que não é considerado em nossos modelos, e (iii) a nova companhia sendo listada no segmento do Novo Mercado na B3, melhorando a governança.

Próximos passos. Uma assembleia geral extraordinária de acionistas da CESP será convocada para aprovar a incorporação. Segundo a empresa, a expectativa é concluir a Incorporação de Ações até o final de abril de 2022.

Nova Relação de Troca: Valuation mais atrativo

A relação de troca proposta foi de 6,5679:1 e R$0,03 por ação da CESP. Isso implica em um novo e melhor valuation para a transação de: (i) R$ 2,8 bilhões para os ativos da VE (ex participação na VTRM) de R$ 2,5 bilhões anteriormente; (ii) R$ 4,5bi para os ativos da VTRM (ex participação na CESP) de R$ 4,7bi anteriormente; e (iii) R$ 9,1 bilhões para a CESP (R$ 27,93/ação ou 32,7% upside ao preço atual) de R$ 8,6 bilhões ou R$ 26,37/ação anteriormente.

Na proposta anterior, a participação dos acionistas não controladores da CESP na Nova VTRM seria de 29,9%, com a nova proposta a participação será de 30,3% da nova empresa conforme ilustrado na figura 02.

Por um lado, vemos o valuation dos ativos da VTRM ligeiramente superior às nossas estimativas (R$ 8,6 bilhões XPE vs. 8,8 bilhões da proposta). Por outro lado, vemos a proposta como mais atrativa para os acionistas da CESP do que a inicial apresentada. Ressaltamos que a proposta anterior tinha o preço baseado em 30 de julho de 2021 e a nova é em 30 de dezembro de 2021.

O que poderia mudar nossas estimativas?

Para estressar as premissas do valuation da VTRM, fizemos um exercício estimando diferentes cenários do spread da energia incentivada e da garatia física das fazendas. Além disso, destacamos o upside do pipeline que não é considerado em nossos modelos.

Detalhes da combinação de negócios

A reorganização será composta por 2 etapas principais:

Etapa 1: (1.1) aporte de ativos por meio da incorporação da Votorantim Energia (VE), subsidiária da VSA e controladora da VRTM, com a VTRM, colapsando a estrutura. Os ativos da VE foram avaliados, para fins desta incorporação, no valor de R$ 2,8 bilhões; e (1.2) aumento de capital em dinheiro pela CPP Investments, no valor total de R$ 1,5 bilhão;

Etapa 2: (2.1) a listagem da VTRM no Novo Mercado da B3; e (2.2) troca de todas as ações da CESP por ações da VTRM na relação de troca de 6,5679:1 e R$ 0,03 por ação da CESP, incorporando integralmente a CESP na Nova VTRM.

A nova VTRM terá capacidade agregada de 3,3GW (aproximadamente o dobro do tamanho da CESP) e as autorizações e concessões expirarão, em média, apenas em 2052. Além disso, a nova companhia tem 1,9GW de novos projetos a serem desenvolvidos.

Os resultados pró-forma para 2020 seriam: R$ 5,8 bilhões de receita líquida, EBITDA Ajustado de R$ 1,4 bilhão e relação Dívida Líquida/EBITDA Ajustado de 0,7x, considerando o aporte de caixa de R$ 1,5 bilhão da CPP Investments.

A nova companhia terá uma base diversificada de ativos de geração com fontes 100% renováveis: portfólio composto por 70% hidráulica (9 UHEs) e 30% eólica (31 parques eólicos), distribuídos em diversas regiões do país.

Além disso, a Nova VTRM terá uma das maiores comercializadoras do Brasil, com mais de 400 clientes em sua carteira e uma média de 2,6GW de energia comercializada em 2020.

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