À medida que a medida provisória 1304 (“MP 1304”) avança, observamos discussões em evolução sobre uma possível solução estrutural para o curtailment futuro, bem como ressarcimentos por eventos de curtailment passados desde setembro de 2023. Embora não tenhamos uma visão clara sobre se essas soluções serão aprovadas ou sequer colocadas em votação, identificamos uma assimetria relevante nos valores esperados do que seria uma solução estrutural. Nos cenários que analisamos, vemos um potencial de alta em relação aos preços atuais de mercado de 1-17% para AURE, 1-6% para CPLE e 0.5-6% para EGIE Consideramos o evento como uma oportunidade assimétrica inclinada para o lado positivo, já que o mercado atualmente não precifica melhorias no curtailment. AURE, especificamente, aparece como um ativo pouco presente nas carteiras e ainda com altos níveis de posições vendidas. Não gostamos da assimetria de estar vendido em AURE para este evento.
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Como seria uma solução estrutural para o curtailment futuro?
Após conversas com alguns agentes do setor, observamos um aumento nas discussões sobre a inclusão de toda a capacidade existente de geração distribuída (GD) (~40 GW) para ser cortada juntamente com ativos de geração em escala utilitária. Caso isso se confirme (o que veríamos com bons olhos, pois alinharia ainda mais os sinais econômicos entre as fontes), estimamos uma potencial redução de ~6 p.p. no corte eólico acumulado no ano e de ~17 p.p. para a solar. No nível de portfólio, o corte acumulado no ano da AURE cairia de aproximadamente ~17% para 9%, e assumindo que essa redução de ~45% seja estrutural, nosso corte de longo prazo para AURE diminuiria de 8% para 4%, aumentando nosso preço-alvo para o final de 2026 em 13% (ou 17% de potencial de valorização em relação aos preços atuais). Mais uma vez, embora não tenhamos uma visão clara sobre a probabilidade dessa solução ser aprovada (e estejamos surpresos que uma discussão antes improvável tenha ganhado tração), nosso objetivo é ajudar os investidores a estimar qual poderia ser o resultado potencial de tal medida. A mesma análise para outras empresas impactadas está disponível nas próximas páginas do relatório.
E para o curtailment do passado, o que poderíamos esperar?
Um reembolso único para eventos de corte ocorridos a partir de setembro de 2023 também pode estar em discussão. Nós dividimos os potenciais reembolsos em duas categorias: i) ressarcimento do curtailment energético e ii) ressarcimento dos cortes de confiabilidade e elétrico. Ainda há debate sobre se um eventual reembolso consideraria toda a energia ao preço de mercado (spot) ou, no caso de energia perdida relacionada a contratos regulados, se poderia ser aplicado o preço do próprio contrato. Simulamos cenários considerando todos os desfechos e chegamos a um potencial de valorização esperado de 1-17% para AURE em relação ao nosso preço-alvo para o final de 2026 e de 1-17% em relação aos preços de mercado.
Temos classificação neutra em AURE e EGIE e classificação de compra em CPLE
Vemos a AURE negociando a uma TIR real de 10.1% e, como mencionamos em nosso IoC, acreditamos que geradoras expostas a renováveis e preços de energia de longo prazo deveriam negociar com prêmios mais altos, dado o nível atual de incertezas e riscos do segmento. Para a CPLE, temos uma TIR real de 9% e vemos a empresa como uma combinação de fluxos de caixa previsíveis e bons rendimentos s, com boas perspectivas de crescimento orgânico em sua distribuidora. Por fim, vemos o EGIE sendo negociada a uma TIR real apertada de 8%, o que implica, em nossa visão, um equilíbrio simétrico entre risco e retorno.
Entendendo o que poderia ser uma solução para o futuro
Embora uma solução estrutural ainda seja incerta e tenha vários obstáculos a superar, uma possibilidade que surgiu (contra todas as expectativas) é a inclusão da capacidade existente e futura de GD para compartilhar os impactos econômicos do curtailment. Acreditamos que uma postura mais aberta por parte dos formuladores de políticas se deve ao fato de que o custo total para alocar economicamente o corte energético aos ativos de GD existentes é relativamente baixo. Assumindo um custo médio de ~R$200/MWh para energia restringida por razões energéticas e alocando ~50% desses custos para todos os consumidores de GD, estimamos que o corte reduziria ~R$25-30/MWh das tarifas captadas por esses consumidores. As tarifas médias compensadas para esses consumidores são de ~R$500-600/MWh, dependendo da região, o que implica em uma redução de ~4-5% nas economias e apenas um impacto marginal no payback da construção da própria GD.
Nas figuras abaixo, rodamos uma simulação de como seria o curtailmentfísico para ativos em escala utilitária caso a GD fosse incluída no grupo. Consideramos essa análise importante, pois ela determinaria como seria a alocação de custos dos impactos econômicos do corte (por exemplo, o lucro bruto de energia das geradoras estaria relacionado ao cenário simulado abaixo, enquanto continuaríamos a ver níveis mais altos de corte físico).
É importante destacar que não estamos afirmando que a MP1304 trará tal proposta, mas sim simulando uma alternativa possível após discussões recentes com agentes do setor. No entanto, acreditamos que o evento é assimétrico para o lado positivo (especialmente para a AURE), pois o debate estará em torno de algum nível de solução, enquanto o mercado ainda é relativamente cético quanto a qualquer medida concreta da MP.
Como poderia ser uma solução para o passado
Acreditamos que uma proposta possível seria reembolsar as renováveis pelo curtailment passado (energético, confiabilidade e restrições elétricas) com uma data estabelecida (usamos setembro de 2023 como marco, dado discussões recentes com agentes do setor). Acreditamos que o MP1304 poderia resolver esse problema de diferentes maneiras: i) ressarcir o curtailment histórico pelo preço de mercado (Spot) para o mercado livre (ACL) e, para a energia regulada, pelo preço real do PPA e ii) toda a energia restringida pelo preço de mercado (Spot) para simplificar as regras e a implementação dessa medida. Dentro da nossa cobertura, vemos a AURE como a empresa com maior exposição ao tema, com ~R$ 450 milhões (corrigidos pelo IPCA) em valores potenciais de reembolso (ou ~3,5-4,0% de seu valor de mercado atual). Outras empresas sob nossa cobertura também estão expostas, mas em menor magnitude.
Apesar de menor em termos de valor potencial de mercado, vemos o reembolso por cortes passados como mais plausível e “fácil” de implementar, pois haveria menor pressão política e poderiam ser criadas estruturas criativas, como um modelo semelhante ao leilão de GSF, cobrindo os valores a serem reembolsados por meio da extensão de concessões de hidrelétricas (HPP).
Cara eu ganho, coroa eu não perco tanto
Nossa visão é que estar vendido em AURE durante um evento binário, onde a discussão será se haverá uma solução “pequena” ou “grande”, é arriscado, especialmente considerando os aspectos técnicos de negociação de estar vendido em AURE. Com ~80 milhões de ações vendidas e ~3 milhões de ações negociadas diariamente, a AURE tem um alto índice de ~22 dias para cobrir, e qualquer solução que reduza o risco no longo prazo poderia gerar um relevante short squeeze no papel.
Apesar de nossa recomendação Neutra ser sustentada por uma percepção de equilíbrio entre risco e retorno (TIR real de 10.1%) e nossa visão estrutural de que geradoras expostas ao segmento de renováveis e aos preços de longo prazo deveriam negociar com prêmios de risco mais altos, esses eventos podem eventualmente levar a situações em que a dinâmica de negociação de curto prazo perca correlação com os fundamentos centrais da empresa (consulte nossa segmentação de grupos de investimento divulgada em nossa recente atualização do setor aqui, onde nos aprofundamos no assunto).
Nas figuras abaixo, detalhamos os potenciais ganhos para AURE caso a MP1304 traga um cenário otimista para as renováveis, bem como o índice de dias para cobrir (DTC) do nosso universo de cobertura. Nas páginas seguintes, também analisamos como outras empresas estão expostas ao tema, com menções honrosas para CPLE e EGIE, que têm potencial de valorização de ~5% cada.
