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Aura Minerals (AURA33): Visita às operações da Aura nos trouxe boas impressões

Na semana passada, participamos de uma visita de 2 dias às operações da Aura.

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Semana passada participamos de um site visit de 2 dias nas operações da Aura. Tivemos a oportunidade de visitar as minas EPP e o projeto Almas juntamente com o CEO e COO da Aura. Em termos gerais: (i) a empresa parece dedicada a entregar a produção de EPP no limite superior do guidance para 2022, (ii) o Projeto Almas está dentro do prazo e do orçamento (apesar das fortes pressões inflacionárias e gargalos da cadeia de suprimentos em todo o mundo) e (iii) há muito potencial na exploração mineral para impulsionar o crescimento da produção. Acreditamos que o início do projeto Almas pode ser um marco para que o mercado volte a olhar de perto para a empresa. Por enquanto, mantemos nosso preço-alvo de R$ 50/BDR.

Semana passada participamos de um site visit de 2 dias nas operações da Aura. Tivemos a oportunidade de visitar as minas de PPE e o projeto Almas junto com o CEO da Aura, Rodrigo Barbosa, e o COO Glauber Luvizotto.

De volta aos Fundamentos da Mineração de Ouro

Sentimos que os investidores brasileiros ainda estão entendendo as operações de mineração de ouro e sua complexidade técnica. O minério de ferro é o que os investidores brasileiros costumam pensar quando ouvem a palavra “mineração”, mas o ouro é um negócio totalmente diferente: o planejamento da mineração é crucial e muito mais cirúrgico, com muita volatilidade nos resultados trimestrais em termos de relação estéril/minério (“strip ratio“) e teor de ouro. Tal volatilidade nos dados operacionais pode assustar os investidores, que acham que essa variabilidade é aleatória e um total surpresa para a gestão da empresa, quando na verdade toda a sequência de mineração é feita com anos de antecedência, usando software muito sofisticado (deve-se notar que a sequência de mineração é continuamente atualizada à medida que mais dados geológicos são fornecidos).

Aura 360: Mais do que um slogan

Passar dois dias inteiros nas operações de Aura nos permitiu ver a cultura 360 graus de frente. Temos a sensação de que a indústria mineradora ainda é permeada por culturas corporativas rígidas, com estruturas hierárquicas muito bem definidas. Rodrigo vem implementando uma cultura muito mais flexível, com gestão descentralizada, escritórios com layout de espaços abertos, KPIs bem definidos e incentivos à meritocracia. Em muitos aspectos, vemos uma cultura muito semelhante à vista em empresas financeiras. A segurança parece ser uma preocupação constante da gestão, com investimentos pesados em software para fortalecer esse pilar.

EPP: Upside a frente?

Assim como na divulgação de produção do 2T22, a administração reiterou sua confiança de que deve entregar a faixa superior do guidance de produção de 64-71 mil onças (“koz”), com teores crescente para o run-of-mine (“ROM”), menor proporção de strip ratio e uso de estoque de minério extraído, reduzindo assim o custo de produção e liberando capital de giro. Muitas explorações estão acontecendo e os geólogos de Aura acreditam que há boas chances de que os corpos minerais entre as minas em produção sejam contínuos, formando assim uma “super mina”. Acreditamos que ainda é cedo para contar com isso, mas vamos olhar cuidadosamente a próxima atualização de reservas e recursos para as minas de EPP para ver se esse lado positivo se materializa.

Almas: No tempo previsto e no orçamento

Almas é um projeto com 645koz de reservas comprovadas e prováveis, 745koz de recursos medidos e indicados e vida da mina de 17 anos. Até agora, ~50% das obras físicas estão concluídas e ~95% do orçamento foi fechado (portanto, risco muito baixo de execução nesta fase). O investimento do projeto é de US$ 74 milhões, muito próximo aos US$ 73 milhões estimados no estudo de viabilidade (NI 43-101) feito em março de 2021, apesar da forte inflação de custos no período. A planta terá uma capacidade anual de 1,3Mt/ano, mas a capacidade pode ser ampliada para 2 a 2,5Mt/ano com desembolsos incrementais (caso a empresa confirme mais recursos minerais na área para justificar tal ampliação).

Reservas e Recursos Futuros

O valuation da Aura (e mineradoras juniores de ouro em geral) depende muito da capacidade da empresa de aumentar suas reservas. Nessa frente, a Aura vem aumentando seus desembolsos exploratórios (Figura 1), aplicando em suas vastas quantidades de direitos minerais (650 mil hectares). Ainda há muito potencial em outras minas (Arazanzu, San Andres) e projetos (como Matupa) para ser desenvolvido. Caso a empresa consiga converter recursos em reservas (e aumentar seus recursos) em uma taxa mais rápida do que produz, nosso preço-alvo (e avaliação de mercado) seria revisado para cima.  Durante nossa visita, percebemos que a empresa está fortemente comprometida em cumprir sua meta de crescimento para 2024 e até mesmo produzir acima disso no longo prazo (Figura 2).

Figura 01 – Gastos de Exploração (US$ Milhões)
Figura 02 – Produção da Aura (Mil Onças de Ouro Equivalente)

Desempenho recente: O que está acontecendo?

Nos últimos dois anos, as empresas juniores de mineração de ouro (usamos o ETF GDXJ como proxy para o setor) tem tido baixo desempenho quando comparada ao ouro. Como se pode ver na Figura 3 a AURA33 superou o setor (no entanto, ainda está abaixo do desempenho da commodity). De fato, AURA33 vem sendo negociado em muito mais sincronia com o índice brasileiro de small caps (correlação de 0,85) do que o Ibovespa (correlação de 0,63), GDXJ (correlação de 0,46) ou ouro (correlação de 0,08).

Figura 3: Desempenho recente (Índice 100, em reais)
Figura 4: Desempenho recente (Índice 100, em reais)

Nos últimos meses, a Aura foi afetada por um fluxo de notícias que mudou a dinâmica da ação, como o fim do projeto Gold Road, o revés nos volumes de produção, a inflação de custos e as decisões negativas dos governos com relação à mineração em vários países da América Latina, incluindo algumas declarações negativas do governo de Honduras, atualmente a principal operação da empresa, representando ~40% de seu EBITDA e ~30% de suas reservas.

Alguns dos insumos mais relevantes para a operação de mineração de ouro estão relacionados aos preços do aço ou do petróleo e, nos últimos anos, essas duas commodities têm superado o metal precioso, prejudicando assim a rentabilidade dos mineradores de ouro. Especialmente no caso do brent, ele correlaciona negativamente e de forma intensa (-0,75) com o ETF GDJX.

Figura 5: Preços do Ouro e Brent (Índice 100, medido em US$), Desempenho Relativo GDXJ/GOLD

Nossa Visão

As ações da Aura foram afetadas por uma tempestade perfeita de fluxo de notícias negativas. Apesar disso, a empresa tem um histórico de crescimento, podendo aumentar a produção de 126 onças de ouro equivalente (“kGEO”) em 2018 para 269kGEO em 2021. A empresa parece comprometida em atingir sua meta de produção de 400-480 kGEO até 2024, e durante nossa visita vimos muito potencial na exploração mineral que poderia impulsionar esse crescimento. Após a decepção no projeto Gold Road, Almas parece estar no caminho certo para ser entregue no prazo e no orçamento (apesar das fortes pressões inflacionárias e gargalos da cadeia de suprimentos em todo o mundo). Sentimos que o início deste projeto pode ser um marco para os participantes do mercado começarem a olhar mais de perto para a empresa novamente. No entanto, os drivers macro (liquidez de small caps do Brasil, relação de preço Petróleo/Ouro) ainda serão vetores importantes para o desempenho da ação. Por enquanto, mantemos nosso preço-alvo em R$ 50/BDR.

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