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Analisando a Concessão “Noroeste Paulista”; Próximo Leilão de Rodovias do Estado de São Paulo

Vemos CCR e Ecorodovias como potenciais interessados.

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O próximo leilão de rodovias no Brasil está programado para ser concedido pelo governo do Estado de São Paulo (SP) em 15 de setembro (um processo de re-licitação de duas concessões vencidas [a Tebe e a Triângulo do Sol], composto por R$ 10 bilhões de capex e 600km de extensão). Esperamos aumento da concorrência em relação às rodadas anteriores devido ao perfil de baixo risco do ativo (demanda de tráfego já conhecida e projeções de capex feita com preços de insumos atualizados), com até quatro potenciais participantes de acordo com notícias na mídia, incluindo CCR e Ecorodovias. Apesar da concorrência esperada, vemos espaço para retornos que pode gerar valor.

Consulte o final do relatório para um conjunto de análises de sensibilidade de TIR* e VPL**.

*TIR: Taxa interna de retorno (medida de retorno para projetos financeiros).

**VPL: Valor presente líquido (medida de geração de valor monetário para projetos financeiros).

Um resumo do projeto. O projeto Noroeste Paulista é uma concessão brownfield de 30 anos e 600 km (uma re-licitação das concessões Tebe e Triângulo do Sol), conectando grandes cidades do interior do estado de SP, como São Carlos, Ribeirão Preto e São José do Rio Preto. O projeto inclui um capex total de R$ 10 bilhões em termos reais (~50% a ser implantado nos primeiros sete anos), com os principais marcos do plano de investimentos incluindo a construção de (i) segundas e terceiras pistas ao longo de 222km, e (ii) 45 passarelas de pedestres. (Detalhes na página 2).

Detalhes do leilão. A entrega dos envelopes de propostas está marcada para 15 de setembro às 14h (horário de Brasília), com o processo de licitação começando 15 minutos depois, às 14h15. O critério de licitação será o de maior outorga fixa, a partir de um valor mínimo simbólico de R$ 7,6 milhões (leilão viva-voz será realizado caso os lances concorrentes tenham menos de 10% de diferença entre eles). Vemos com bons olhos o critério de leilão por outorga fixa do Estado de SP, pois, em nossa opinião, ele tende a promover um comportamento disciplinado dos participantes (neste caso, é necessário ainda um compromisso de capital adicional de R$ 580 milhões ao longo dos primeiros sete anos do projeto).

Inovando com cobrança de pedágio no modo “free flow”. O projeto inclui a implementação integral de um sistema eletrônico de cobrança de pedágio “free flow” (substituindo as dez praças de pedágio progressivamente entre o 2º e o 7º anos de concessão). Para mitigar o ainda desconhecido risco de inadimplência do novo mecanismo de cobrança, a outorga variável (8,5% da receita bruta) será em sua maior parte destinada a cobrir eventuais perdas e o governo arca com riscos além da proteção da outorga.

Apesar da concorrência, vemos espaço para criação de valor. As projeções do governo indicam uma TIR de 8,67% (real, desalavancada). Enquanto os lances concorrentes (outorga a ser oferecida) tendem a diminuir o retorno esperado, acreditamos que os players de grande escala possuem níveis de eficiência adicionais. Portanto, nossas análises de sensibilidade pré-leilão têm um ponto de partida hipotético de capex/opex 20% menor em relação às premissas do governo e indicam: (i) TIR real desalavancada de 12,5% (~R$530 milhões de VPL); e (ii) TIR alavancada real de 17,1% (~R$820 milhões de VPL). Esses cenários de VPL representam ~2-3% e ~13-20% dos valores de mercado da CCR e da Ecorodovias, respectivamente. (Detalhes no final do relatório)

Projeto do Lote Noroeste Resumido em 4 Gráficos

Entendendo Esse Projeto de Concessão

O projeto Noroeste Paulista é uma concessão brownfield de 30 anos e 600 km (uma re-licitação de duas concessões de rodovias Tebe e Triângulo do Sol, anteriormente controladas por um grupo de empresas de engenharia e Atlantia/Bertim, respectivamente). Composto por cinco rodovias (SP-310, SP-323, SP-326, SP-333 e SP-351), o sistema liga as principais cidades do interior paulista, como São Carlos, Ribeirão Preto e São José do Rio Preto.

Quanto aos investimentos, o projeto contempla um capex total de R$ 10 bilhões (~50% a ser implantado nos primeiros sete anos), com as principais intervenções sendo a duplicação de 222km (segundas e terceiras faixas) e a construção de 45 passarelas de pedestres.

Resumo financeiro do projeto

Nesta seção, resumimos as finanças do projeto usando as estimativas do governo.

Receitas: as estimativas do governo para receitas implicam um crescimento médio de 2,5% ao ano de 2027 até o final da concessão (~1,5x a estimativa de PIB de longo prazo da equipe macro da XP). Vemos o risco de tráfego como reduzido, pois o projeto consiste em uma re-licitação, e as concessões vencidas já tinham experiência madura de tráfego pedagiado. Observamos que, dadas as diferentes datas iniciais de cobrança de pedágio para Triângulo do Sol (2023) e Tebe (2025), a receita apresenta um crescimento mais acentuado nos anos de 2025 e 2026.

EBITDA: os números do governo assumem uma margem EBITDA de 66% nas fases iniciais da concessão, chegando a 77% no 30º ano. Os principais custos relacionados ao projeto são: (i) outorga variável (8,5% da receita bruta); e custos operacionais (R$ 4 bilhões em termos reais no total considerando as estimativas do governo).

Perfil do fluxo de caixa: o capex total é de R$ 10 bilhões em termos reais e está ~50% concentrado nos primeiros sete anos da concessão. Após esse período, os investimentos desaceleram e permitem maior geração de caixa.

Avaliando o Potencial de Retorno

O modelo do governo baseia-se em uma TIR real desalavancada de 8,67% (–R$ 169 milhões de VPL descontando a um custo de capital real de 9,4%). Para avaliar os retornos esperados dos players considerando seus potenciais lances (ofertas de outorga fixa no leilão), nosso modelo utiliza três variáveis ​​principais: (i) tráfego; (ii) capex; e (iii) opex. Nas Figuras 7-10, mostramos as sensibilidades alavancadas e desalavancadas para TIR e VPL em diferentes cenários de outorga oferecida.

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