Estamos rebaixando ABEV (ABEV3) para Venda (de Neutro) com preço-alvo baseado em DCF de R$ 10,9/ação (de R$ 13,4/ação). Os principais motivos são: (i) projetamos o papel negociando a 14,1x P/E para 2026 (o EPS 26E da XPe está 13% abaixo do consenso), o maior nível desde meados de 2023, quando o papel iniciou um processo de de-rating; (ii) esperamos um momentum fraco de resultados pelo menos até o 2S26, impulsionado por uma dinâmica de receita fraca combinada com custos mais altos; e (iii) 2025 deve marcar o segundo ano consecutivo de queda no consumo per capita de cerveja no Brasil. Aproveitamos para levantar questões estruturais sobre o case de investimento, especialmente quanto à capacidade da empresa de entregar crescimento de resultados diante da expansão das tendências de Health & Wellness e do aumento do consumo de medicamentos à base de GLP-1. Em nossa visão, essas tendências, combinadas com o fraco crescimento de resultados, devem manter limitada a capacidade de re-rating do papel.
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Momentum Fraco de Resultados (…)
O 2T foi uma surpresa negativa em termos de volumes e preços para o negócio de cerveja no Brasil, que a gestão atribuiu 70% a fatores climáticos, além da precificação relativa frente ao principal concorrente. Desenvolvemos um modelo diferenciado de análise climática e concluímos que o 3T deve ser novamente desafiador, com volumes de cerveja no Brasil registrando queda de 6,1% A/A (XPe). A queda de volume ocorre em um momento em que o custo caixa contratado da Companhia deve subir, o que deve se traduzir em margens menores nas operações da empresa no Brasil.
Além do curto prazo, projetamos que a dinâmica de receita continuará desafiadora até 2026, principalmente devido a um ambiente mais competitivo, já que o principal concorrente sinalizou uma abordagem orientada a volume após inaugurar uma nova planta em 2025, o que provavelmente criará ventos contrários tanto para os volumes quanto para a capacidade de precificação da ABEV.
(…) Limitando o potencial de re-rating da ação
Com nossas estimativas de EPS 26E 13% abaixo do consenso, projetamos a ação negociando a 14,1x P/E, o maior nível desde meados de 2023. Com os fundamentos mencionados se deteriorando e enquanto o desconto da ABEV em relação à ABI está um desvio padrão abaixo da média de 2 anos, vemos catalisadores limitados para re-rating no curto prazo. Portanto, acreditamos que a ação deveria incorporar a expectativa de queda nos resultados futuros.
Como mostrado na figura abaixo, o 1T25 registrou temperaturas acima da média. Além disso, nos primeiros cinco meses, o clima permaneceu dentro da norma sazonal, com temperaturas em média 0,5 SD acima da média do período. A partir de junho, as temperaturas ficaram consistentemente abaixo da média, com junho, julho e agosto apresentando temperaturas 0,5, 2,0 e 1,8 SD abaixo da média do período, respectivamente. Nossos dados preliminares para setembro indicam que as temperaturas permanecem abaixo da média, sugerindo que o 3T25 pode novamente apresentar desafios.
Temperatura nacional ponderada pela população (em Cº)
Além disso, como ilustrado pela diferença nas temperaturas médias ao longo dos anos, 2024 registrou as maiores médias no conjunto de dados, indicando que as vendas do ano passado foram positivamente impactadas por condições climáticas favoráveis às ocasiões de consumo. Como resultado, o desempenho de 2025 é afetado por um hard comps relacionado ao clima, com apenas fevereiro apresentando uma variação positiva de temperatura de +0,26 ºC A/A.
A produção de bebidas alcoólicas (IBGE PIM) no Brasil está em queda de 3,6% no acumulado do ano até julho, e estimamos uma queda de 1,1% no acumulado até junho (últimos dados disponíveis), excluindo os volumes do GP.
Produção de Bebidas Alcoólicas (PIM) do Brasil cai no acumulado do ano
Como mostrado na figura acima, o dado mais recente de julho para a produção de bebidas alcoólicas é negativo, com uma queda de 15,4% A/A. Embora os dados atualizados para julho ainda não estejam disponíveis, acreditamos que a maior parte da queda seja atribuída ao GP, especialmente após as agressivas ações de precificação implementadas pela empresa em junho.
Além disso, atualizamos nosso modelo de regressão proprietário e agora estimamos uma queda total de mercado de 5,7% A/A em 2025 (incluindo o GP). Nossa regressão também indica riscos de queda para o volume de cerveja BZ que modelamos para a ABEV, o que atribuímos à expectativa de que a empresa deve apresentar ligeiros ganhos de market share no 3T, especialmente considerando as ações de repasse de preço da Heineken e do GP, que ajudaram a fechar a diferença de preços aberta no 2T após os aumentos da ABEV.
Estimativas XP de volume de cerveja Brasil A/A
Prevemos que a AmBev aumentará sua participação de mercado em 130 pontos-base até 2025
O fraco consumo de bebidas alcoólicas no Brasil ocorre em um momento em que as discussões sobre o crescimento das tendências de Health & Wellness e o uso de medicamentos à base de GLP-1 ganham força. Nossa equipe de Varejo da XP realizou uma análise aprofundada sobre o tema.
Desde seu lançamento, o subsegmento de medicamentos GLP-1 focados na perda de peso e no tratamento do diabetes tipo 2 cresceu significativamente, com este último já superando as terapias tradicionais de insulina. Para referência, as vendas globais de GLP-1 atingiram cerca de USD 40bi em 2023 e devem chegar a USD 150bi até 2032, implicando um CAGR de 16%, segundo a Macquarie.
O crescimento dos medicamentos à base de GLP-1 torna-se um tema relevante, pois, segundo múltiplas evidências, não só o consumo de alimentos diminui entre os usuários, como também o consumo de álcool. De acordo com a PwC, pesquisas simples indicam que 29% dos usuários reduziram seus gastos com alimentos e bebidas, enquanto evidências quantitativas de grupos controlados por placebo mostram efeitos ainda mais fortes.
Estudos recentes destacam o potencial dos agonistas do receptor GLP-1, especialmente a semaglutida, para reduzir o consumo de álcool. Pesquisas pré-clínicas demonstraram que a semaglutida diminuiu significativamente a ingestão de álcool em ratos machos e fêmeas em aproximadamente 50%, provavelmente por meio da modulação do sistema de recompensa cerebral, especificamente do núcleo accumbens, que reduz a liberação de dopamina induzida pelo álcool.
Ensaios clínicos corroboram esses achados, mostrando que a semaglutida em baixa dose reduz o consumo e o desejo por álcool em humanos, com diminuições significativas na quantidade de álcool consumida durante sessões laboratoriais controladas e na frequência do desejo semanal por álcool.
Evolução do mercado total endereçável de medicamentos anti-obesidade (à esquerda) e evolução da receita do Mounjaro (à direita)
A visão mais construtiva é que o impacto do aumento do consumo de medicamentos à base de GLP-1 deve demorar mais para se materializar no Brasil do que em mercados desenvolvidos, principalmente devido à menor renda per capita.
No entanto, como destaca nossa equipe de Varejo da XP em seu relatório temático, a expiração das patentes (com Ozempic, o principal produto, prevista para julho de 2026) deve tornar os preços mais acessíveis. Embora ainda seja cedo para afirmar categoricamente os efeitos de longo prazo sobre o consumo de bebidas alcoólicas, acreditamos que as questões estruturais em torno do case de investimento e da capacidade de crescimento dos resultados da empresa no longo prazo tendem a se intensificar, especialmente diante de resultados fracos. Em nossa visão, esses fatores devem limitar o potencial de re-rating da ação.
Projetamos que o consumo per capita de cerveja diminuirá pelo segundo ano consecutivo (litro/cabeça)
Nos últimos anos, o wellness deixou de ser uma tendência de nicho para se tornar um dos principais motores do consumo de cerveja. Gerações mais jovens, como Millennials e Gen Z, incorporaram saúde, nutrição e fitness em seu cotidiano e estão dispostas a gastar mais em produtos funcionais, experiências presenciais e alternativas sem álcool. Segundo a MindMiner, apenas 45% dos consumidores da Geração Z consomem bebidas alcoólicas.
Nos últimos cinco anos, as vendas de cerveja sem álcool no Brasil saltaram de 140mi para 702mi de litros, segundo a Euromonitor, posicionando o país como o segundo maior mercado global, atrás apenas da Alemanha. Refletindo essas mudanças nas preferências dos consumidores, os principais players têm feito investimentos significativos na produção de cervejas sem álcool. Nesse contexto, vemos a AmBev bem posicionada para enfrentar essa mudança estrutural na indústria, já detendo três marcas zero álcool (Brahma, Budweiser e Corona), além de expandir seu portfólio de bebidas prontas para consumo.
Porém, apesar do crescimento no consumo de bebidas sem álcool e com baixo teor alcoólico, esse aumento não compensou a desaceleração geral da indústria, que provavelmente continuará impactando negativamente as vendas de cerveja. A AmBev, líder de mercado com a maior participação, especialmente em marcas não premium se comparada à Heineken, está altamente exposta a essa tendência, enfrentando desafios significativos à medida que as preferências dos consumidores mudam.
Além de uma dinâmica de receita mais desafiadora, impulsionada por condições climáticas adversas que impactam volumes e um ambiente competitivo que pressiona o poder de precificação da empresa, também esperamos que custos mais elevados atuem como ventos contrários aos resultados, tanto no curto prazo quanto em 2026.
Nosso Índice XP ABEV BZ Beer COGS é uma cesta ponderada de milho (12,5%), trigo (12,5%) e alumínio (75%). Embora reconheçamos as limitações do modelo e a capacidade da empresa de mitigar oscilações nos preços das commodities por meio de sua estratégia de hedge com 12 meses de antecedência, o índice apresenta um R² de aproximadamente 85% e historicamente forneceu uma visão direcional confiável sobre a tendência dos custos da empresa.
No curto prazo, a empresa continua reiterando sua orientação para crescimento do custo caixa por hectolitro entre 5,5% e 8,5% A/A. Com o cash COGS por hectolitro subindo em média 1,2% no 1S25 e mesmo assumindo que o FY25 fique próximo ao limite inferior da faixa de orientação (XPe de +5,7% A/A), projetamos que o cash COGS por hectolitro acelere a partir do 3T. Isso deve se traduzir em margens A/A mais fracas até o final do ano, especialmente considerando volumes menores e menor poder de precificação. Para 2026, mesmo após considerar a recente queda cambial (BRL/USD), nosso índice aponta para um crescimento de +8,9% A/A, enquanto modelamos um aumento de 8,1% A/A.
O CPV por hectolitro provavelmente acelerará a partir do 3T25 até o 2T26
Estimativas XP
