ECOR3

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ECOR3 Ecorodovias: Tese de Investimento

Temos recomendação de Compra para as ações da Ecorodovias, baseada em três principais pilares: (i) no cronograma robusto de projetos de infraestrutura nos próximos anos, (ii) na melhora sequencial nos indicadores financeiros a partir de 2021, reflexo da aceleração no tráfego e na maturação de projetos mais novos, e (iii) na nossa percepção de que o preço atual ainda ofereça um potencial de valorização interessante. Apesar do viés positivo de longo prazo, reforçamos que as políticas mais restritivas de circulação de pessoas deverá ter impacto sobre o tráfego no curto prazo, assim como uma atividade mais fraca que a esperada.

Os principais temas

#1 CRESCIMENTO "CONTRATADO" NO MÉDIO PRAZO, MAS COM DESAFIOS NO CURTO PRAZO

Nos últimos três anos a Ecorodovias incorporou três novos projetos em seu portfólio, a MGO, concessão adquirida no mercado secundário, a ECO135, e mais recentemente a Ecovias do Cerrado. Com isso, esperamos crescimento relativamente mais forte nos indicadores operacionais, refletindo tanto (i) a maturação desses ativos como também (ii) a aceleração sequencial do tráfego.

Entretanto, esperamos que esse crescimento seja mais acentuado a partir de 2021 apenas. As políticas restritivas terão impacto sobre o tráfego no curto prazo, e a atividade mais fraca deverá se traduzir em uma curva de tráfego mais fraca que nossa expectativa inicial ao longo desse ano.

#2 CRONOGRAMA ROBUSTO DE INFRAESTRUTURA

O cronograma de projetos de infraestrutura no Brasil para os próximos anos é robusto. Inclui projetos do PPI (Programa de Parcerias de Investimentos do Governo Federal), bem como leilões de Governos Estaduais e também diversas concessões que expiram dentro de um horizonte de 5 anos, e que poderão ser relicitadas.

Entre os novos projetos, mapeamos mais de R$ 50 bilhões de investimentos potenciais para as operadoras de rodovias. Acreditamos que a Ecorodovias esteja bem posicionada para participar dos leilões, reflexo do histórico sólido de execução e operação no segmento. Ressaltamos apenas que, por conta da entrada em diversos projetos em um curto horizonte de tempo, o nível de alavancagem hoje está mais pressionado que o histórico, o que pode trazer volatilidade adicional no curto prazo.

#3 VALUATION ATRATIVO, MAS VOLATILIDADE DEVE SER ELEVADA

Nesse setor, pelo fato de a dinâmica de receitas se assemelhar com a dinâmica de um título de renda fixa (tarifas de pedágio são reajustadas pela inflação anualmente) e pelo perfil capital-intensivo, é comum se comparar a TIR (taxa interna de retorno) embutida no preço das ações com os juros reais de longo prazo.

Quando olhamos a TIR embutida nos preços atuais, enxergamos um retorno real superior às taxas de juros de longo prazo, e também superior às pares, o que torna a companhia um investimento atrativo em nossa visão. Entretanto, reforçamos que o noticiário relativo ao Covid-19 e seus impactos sobre a atividade e sobre o tráfego devem trazer volatilidade no curto prazo.

Os principais riscos

Mapeamos quatro principais fatores de risco para nossa tese de investimento, ordenadas pelo que julgamos ser a ordem de relevância para o nível de preços atual:

  • Investigações
  • Alocação de capital
  • Mudanças regulatórias
  • Piora no cenário macroeconômico
  • Após acusação de envolvimento em atos ilícitos no âmbito da Operação Lava Jato, a companhia instalou investigações internas e em Agosto de 2019 celebrou um acordo de leniência com o Ministério Público Federal no Paraná, acordando em arcar com R$ 400 milhões divididos entre multa, reduções tarifárias e investimentos adicionais nas concessionárias envolvidas. Apesar do acordo tirar um "peso" das ações, quaisquer novidades referentes a atos ilícitos são um risco para as ações, e devem ser monitoradas.

    Quanto à alocação de capital, lances demasiadamente agressivos em leilões podem resultar em taxas de retorno baixas ou até negativas, e portanto representam um risco para nossa tese.

    Mudanças regulatórias, interferência governamental e mudanças contratuais não previstas representam um risco para a tese, já que podem impactar negativamente (i) a percepção de risco sobre o ambiente de investimento em infraestrutura no Brasil e (ii) os retornos inicialmente previstos.

    Por fim, atividade mais fraca ou elevação mais rápida que a esperada nas taxas de juros representam um risco para a tese, já que podem resultar em (i) tráfego mais fraco, (ii) custo de capital mais alto e (iii) despesas financeiras mais pressionadas. Isso refletiria negativamente nas taxas de retorno e consequentemente na geração de valor para o acionista.

    Diferentes premissas, diferentes cenários

    Cenário Pessimista

    Preço-alvo de R$ 9,5/ação. No cenário de stress assumimos: (i) CDS (risco-país) em 400, (ii) queda de 3,0% a/a no PIB em 2020 e aumento de 1,0% a/a em 2021, e (iii) elasticidade do tráfego em relação ao PIB de 1,5x no longo prazo (com PIB de 2,5%).

    Cenário Base

    Preço-alvo de R$ 14,8/ação. No cenário base assumimos: (i) CDS (risco-país) em 300, (ii) queda de 1,9% a/a no PIB em 2020 e crescimento de 2,4% a/a em 2021, e (iii) elasticidade do tráfego em relação ao PIB de 1,5x no longo prazo (com PIB de 2,5%).

    Cenário Otimista

    Preço-alvo de R$ 17,3/ação. No cenário ótimo assumimos: (i) CDS (risco-país) em 150, (ii) queda de 1,0% a/a no PIB em 2020 e aumento de 3,5% a/a em 2021, e (iii) elasticidade do tráfego em relação ao PIB de 1,5x no longo prazo (com PIB de 2,5%).

    O que é a Ecorodovias?

    A Ecorodovias é uma das principais operadoras de infraestrutura e logística no Brasil, com ~6 mil funcionários, nove concessões de rodovias e um terminal portuário, englobando operações em seis estados diferentes. A empresa iniciou no segmento de concessões e ampliou suas operações para outros segmentos, uma vez que suas aquisições foram alinhadas à sua estratégia e contabilizaram ~R$ 2,7 bilhões de receita líquida em 2018. Os atuais acionistas são Gruppo Gavio e o grupo CR Almeida.

    Como chegamos no preço-alvo da Ecorodovias?

    O preço-alvo de R$ 14,8 foi derivado a partir do método de soma das partes, em que avaliamos cada uma das concessões considerando seus respectivos prazos. Além disso, acrescentamos um valor de R$ 0,69/ação referente ao valor presente de novos projetos arbitrários. Para tanto, consideramos uma taxa de retorno real e alavancada de ~10% e que 70% dos investimentos são financiados com dívida. O montante de investimento considerado, de R$ 1,2 bi, condiz com o estado atual do balanço da companhia. Reforçamos que isso não significa que a empresa não possa arcar com investimentos maiores que esse.

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O investimento em ações é indicado para investidores de perfil moderado e agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos Ação é uma fração do capital de uma empresa que é negociada no mercado. É um título de renda variável, ou seja, um investimento no qual a rentabilidade não é preestabelecida, varia conforme as cotações de mercado. O investimento em ações é um investimento de alto risco e os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros e nenhuma declaração ou garantia, de forma expressa ou implícita, é feita neste material em relação a desempenhos. As condições de mercado, o cenário macroeconômico, os eventos específicos da empresa e do setor podem afetar o desempenho do investimento, podendo resultar até mesmo em significativas perdas patrimoniais. A duração recomendada para o investimento é de médio-longo prazo. Não há quaisquer garantias sobre o patrimônio do cliente neste tipo de produto. O investimento em opções é preferencialmente indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. No mercado de opções, são negociados direitos de compra ou venda de um bem por preço fixado em data futura, devendo o adquirente do direito negociado pagar um prêmio ao vendedor tal como num acordo seguro. As operações com esses derivativos são consideradas de risco muito alto por apresentarem altas relações de risco e retorno e algumas posições apresentarem a possibilidade de perdas superiores ao capital investido. A duração recomendada para o investimento é de curto prazo e o patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto. O investimento em termos é indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. São contratos para compra ou a venda de uma determinada quantidade de ações, a um preço fixado, para liquidação em prazo determinado. 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A duração recomendada para o investimento é de curto prazo e o patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto. As condições de mercado, mudanças climáticas e o cenário macroeconômico podem afetar o desempenho do investimento.

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