Ecorodovias (ECOR3): Bem Posicionada Para Novos Leilões

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Análise Fundamentalista - Ações ECOR3

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Valuation nos impede de termos uma visão mais otimista.

Estamos iniciando a cobertura da Ecorodovias com recomendação Neutra (preço-alvo de R$12,40/ação). Notamos dois destaques positivos da Ecorodovias: (i) como é o caso da CCR, vemos a Ecorodovias bem posicionada para se beneficiar de novos leilões (com seu balanço fortalecido após a conclusão de sua oferta subsequente de ações (folllow-on); e (ii) reequilíbrios financeiros resolvidos preliminarmente com o Estado de São Paulo. Enquanto mantemos uma perspectiva positiva para as concessões rodoviárias no Brasil à luz do forte pipeline de leilões, o nível mais caro de valuation da Ecorodovias nos impede de ter uma visão mais otimista (7,9% de TIR alavancada real, contra 10,0% da CCR).

  • Potencial adicional de valorização com novos projetos. Nossa recomendação Neutra da Ecorodovias (preço alvo ~5% de valorização) não inclui oportunidades de novos projeto. Nossa abordagem na análise de poder de fogo da companhia indica potencial para um aumento adicional de ~35% (valor criado) para o portfólio atual. Vemos a Ecorodovias bem posicionada para aproveitar os próximos projetos no pipeline do governo.
  • Follow-on como a etapa final de uma reestruturação corporativa. Em 31 de julho de 2020, a Ecorodovias anunciou uma reestruturação societária, que foi concluída com um aumento de capital em 22 de junho de 2021. Vemos isso como um fato positivo, dado: (i) injeção de capital provê maior flexibilidade de balanço (R$1.7 bilhão de oferta primária); (ii) oferta secundária de 20 milhões de ações (3% do total de ações) melhora a liquidez de ECOR3; e (iii) uma estrutura de governança corporativa mais simples (a rescisão do acordo de acionistas entre Gruppo Gavio e CR Almeida implica na unificação do controle societário da companhia ao grupo italiano).
  • Resolução de reequilíbrios financeiros preliminarmente anunciada. Vemos com bons olhos o fato de que a Ecorodovias alcançou oficialmente um acordo com o Governo do Estado de São Paulo para resolver um conjunto de desequilíbrios contratuais. Embora esse marco tenha demorado mais do que os investidores esperavam originalmente, reconhecemos (i) a conquista da negociação de vários desequilíbrios complexos (bem como a disputa judicial antiga de um contestado aditivo de 2006) e (ii) a percepção de segurança jurídica adicional para o setor (não apenas resolvendo os reequilíbrios devidos ao setor privado, mas eliminando uma disputa judicial duradoura).
  • Valuation (valorização limitada ao portfólio atual). Vemos a Ecorodovias sendo negociada com uma TIR alavancada real implícita de 7,9%, contra 4,1% dos títulos indexados à inflação de 10 anos no Brasil (contra 10,0% do CCR). Avaliamos a Ecorodovias em R$12,40/ação, o que implica um potencial de retorno total de 5% (incluindo dividend yield de 2021E de ~1%).

Descrição da Companhia

A Ecorodovias iniciou sua história em 1997 com a Primav Construções, do Grupo CR Almeida, empresa responsável por grandes projetos de infraestrutura no Brasil. A partir de 1998, foi firmada uma parceria estratégica com a empresa europeia Impregilo, do Grupo Impregilo S.p.A, maior construtora privada da Itália, vendendo sua participação na Ecorodovias em 2013.
Em maio de 2016, o Gruppo Gavio (um dos maiores conglomerados de infraestrutura da Itália) passou a fazer parte do grupo de acionistas controladores da Ecorodovias.
A empresa possui três divisões operacionais principais, com um considerável foco em concessões rodoviárias.

  • Rodovias: operação de 11 concessões rodoviárias (incluindo o leilão da BR-153, último ativo vencido pela Ecorodovias), interligando centros industriais de produção, consumo e turismo a quatro grandes portos do Brasil (Santos, Paranaguá, Vitória e Rio Grande );
  • Operação Portuária: compreende a concessão do Ecoporto, no porto de Santos, para movimentação de contêineres (com vencimento em 2023);
  • Divisão de Logística: representada pelo Ecopátio Cubatão, plataforma intermodal da empresa, considerado o principal pátio regulatório de caminhões do Porto de Santos.

Dados históricos

Valuation

Nosso preço alvo implica 5% de potencial de valorização em relação aos preços atuais

Nosso preço-alvo (final de 2021), baseado no método DCF (fluxo de caixa descontado) de R$12,40 por ação apresenta um potencial de valorização de 5% em relação aos preços atuais, com a modelagem terminando à medida que as concessões expiram.
Usamos uma abordagem de avaliação FCFF (fluxo de caixa livre para empresa), na qual nossas principais premissas incluem: (i) taxa de crescimento de longo prazo de 0%; (ii) taxa livre de risco de 7,0%; (iii) razão dívida/(patrimônio líquido + dívida) de 33% e (iv) beta de 0,8, implicando 9,0%, 11,4% e 8,0% de WACC nominal, custo do capital próprio e custo da dívida, respetivamente.

  • Caso base: Nossas principais premissas para o nosso caso base incluem: (i) 0% CAPEX excedente da obrigação, (ii) 1,7x elasticidade do tráfego em relação ao PIB para rodovias no longo prazo, (iii) 113 milhões de reais com alterações de reequilíbrio financeiro e (iv) sem potencial de valorização extra decorrente de novos projetos.
  • Caso otimista: Em nosso caso otimista consideramos (i) 5% de eficiência vs. obrigações de CAPEX, (ii) elasticidade do tráfego de 1,8x para o PIB para rodovias no longo prazo, (iii) 113m de BRL com alterações de reequilíbrios financeiros e (iv) R $ 1,076 milhão de alta extra decorrente de novos projetos.
  • Caso pessimista: Por fim, nossas premissas para o caso pessimista incluem: (i) 5% de estouro da obrigação de CAPEX, (ii) elasticidade do tráfego de 1,4x para o PIB para rodovias no longo prazo, (iii) nenhuma alteração de reequilíbrio financeiro e (iv) nenhum potencial de valorização adicional decorrente de novos projetos.

Principais Estimativas

Diretoria e Estrutura Acionária

Avaliação

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