Introdução
Nesse relatório, fornecemos uma análise detalhada sobre as principais tendências do mercado de combustíveis no Brasil, tanto em termos de volumes como do nível de margem das distribuidoras. Com isso, podemos prever de forma mais precisa os resultados de Cosan (CSAN3) e Ultrapar (UGPA3), ações para as quais atualizamos nossas estimativas.
O 4T19 foi muito saudável para o setor de combustível em termos de volumes, com um crescimento de 2,1% nas vendas de diesel e de 4,4% no Ciclo Otto (denominação que agrupa gasolina e etanol, que são tratados como equivalentes no Brasil devido à frota de carros flex). Olhando mais no detalhe, as vendas de gasolina subiram +6,1%, enquanto as de etanol cresceram +1,9%, sinalizando uma normalização da migração de consumidores para o biocombustível devido a preços mais atrativos no passado.
Em termos de margens, à primeira vista nossas bases de dados apontam para uma compressão no trimestre, dado que as companhias não repassaram integralmente os aumentos de preços praticados nas refinarias. Entretanto, não acreditamos que tenha sido esse o caso, dado que o 4T19 apresentou outra tendência muito relevante: um aumento de importação de combustíveis por entes privados.
Com base em dados públicos da ANP (Agência Nacional do Petróleo), as importações de diesel no 4T19 foram de 297 mil barris por dia (normalmente abreviados para kbpd, na sigla em inglês). Isso corresponde a 33% da demanda pelo combustível no Brasil e um aumento em relação à média histórica de 24%. Quanto à gasolina, foram importados 92kbpd, ou 18% da demanda e também um aumento em relação à média histórica de 13%. Também destacamos que companhias privadas foram responsáveis por 76% e 59% das importações de diesel e gasolina, respectivamente. Acreditamos que o motivo principal por trás dessa tendência foi à manutenção de preços de combustíveis em patamares que tornam importações lucrativas. Para isso, é necessário que o preço das refinarias embuta uma margem adicional que compense os custos de importação.
Apesar de distribuidoras menores serem os principais importadores recorrentes de combustíveis no Brasil, acreditamos que as três grandes companhias do setor também aproveitaram a janela de preços atrativos para importarem em maior ou menor grau. Quando incorporando tal efeito em nossas estimativas, acreditamos que as distribuidoras em nossa cobertura (Raízen Combustíveis da Cosan e Ipiranga da Ultrapar) mantiveram suas margens estáveis em relação aos patamares do 3T19 (em termos de EBITDA por metro cúbico). No entanto, não descartamos surpresas positivas em relação às nossas estimativas caso alguma das distribuidoras tenha encontrado condições de importação melhores ou importado mais do que esperávamos. Destacamos tal potencial particularmente no caso da Raízen Combustíveis, em vista de seu diferencial competitivo em atividades logísticas.
Nossa visão para o setor de distribuição de combustíveis permanece a mesma: a competição das distribuidoras menores veio para ficar. O motivo é que, desde que existe uma política de preços de combustíveis que incorpora a variação de preços de petróleo e câmbio e embute uma margem adicional em preços que viabiliza as importações, distribuidoras menores puderam finalmente ter acesso a fornecimento de combustível de forma recorrente em condições atrativas.
Acreditamos que a competição por preços no setor deve continuar acirrada devido à prática de menores preços por distribuidoras menores, que abastecem os postos bandeira branca. Assim sendo, acreditamos que a retomada gradual de atividade econômica deve se manifestar nos resultados das companhias da nossa cobertura na forma de maiores volumes, dado que ainda vemos limites à expansão de margens na compra e venda de combustíveis.
Cosan (CSAN3): Tudo continua dando certo, e ainda vários fatores não estão nas nossas estimativas; Mantemos Compra;
Nós atualizamos nosso preço-alvo de CSAN3 para R$83/ação, ante R$68/ação anteriormente, e mantemos recomendação de compra nas ações. Os motivos principais por trás das mudanças das nossas estimativas são (1) atualização das premissas macroeconômicas como taxas de juros, inflação e câmbio, (2) incorporação de dados de venda de combustíveis do Sindicom, (3) atualização para os resultados de Comgas para o ano de 2019 e (4) atualização de dados de hedge de açúcar da Raízen Energia.
Sabemos que deve parecer confuso para nossos leitores que estamos mantendo recomendação de Compra em uma ação com pouco potencial de ganho em relação à nosso preço-alvo. No entanto, notamos que não assumimos diversos cenários em nosso preço-alvo que seriam aditivos às nossas estimativas, como (1) maiores preços de açúcar em relação ás nossas estimativas, (2) oportunidades de investimentos de novos negócios na cadeia de gás natural, como o gasoduto offshore (transoceânico) “Rota 4” para escoar parte da produção do pré-sal, (3) potenciais impactos positivos da parceria entre Raízen Combustíveis e a mexicana Oxxo no segmento de lojas de conveniência e (4) potenciais investimentos no segmento de refino, que está passando por uma abertura.
Nesse momento, ainda é muito cedo para assumir qualquer uma dessas premissas em nossas estimativas. No entanto, mantemos nossa confiança na capacidade de gestão da companhia e no momento positivo simultâneo em todas as subsidiárias da Cosan, sendo os principais destaques (1) a menor percepção de risco para a Comgas com a conclusão da 4ª revisão tarifária e impacto retroativo positivo da não realização do 3º ciclo tarifário, (2) a sólida performance da Raízen Combustíveis, que se descolou das outras duas grandes competidoras em termos de venda, com 5,6% de crescimento das vendas no ciclo Otto e 7,2% das vendas de diesel em 2019 e (3) a resiliência da sucroalcooleira Raízen Energia em um momento de preços de açúcar pressionados, com potencial de retomada de resultados com a melhora dos preços globais da commodity.
Assim, Cosan permanece como nossa ação preferida no setor.
Ultrapar (UGPA3): Continuamos céticos com uma retomada rápida de resultados, mantemos neutro
Mantemos nossa recomendação neutra nas ações da Ultrapar, e atualizamos nosso preço-alvo para R$24/ação, de R$22/ação anteriormente. As mudanças de nossas estimativas refletiram principalmente (1) incorporação de dados de venda de combustíveis do Sindicom, (2) atualização das premissas de margens de petroquímicos na Oxiteno e (3) atualização das premissas macroeconômicas como taxas de juros, inflação e câmbio.
Nós continuamos a acreditar que a recuperação de resultados do grupo Ultra será um processo mais lento do que o mercado acredita, e portanto mantemos nossa abordagem cuidadosa em relação às ações. Em primeiro lugar, continuamos a ver a Ipiranga em um beco sem saída, com uma performance fraca de vendas e pouco espaço para elevar margens em vista da maior competição no setor de combustíveis. Na nossa visão, o processo de recuperação dos resultados da divisão requer uma reconstrução do relacionamento entre a Ipiranga e sua base de postos. Apesar desse processo já estar em curso, acreditamos que apenas veremos resultados positivos no médio e longo prazo.
Em segundo lugar, acreditamos que a volatilidade nos resultados da Oxiteno deverá continuar devido ao desencontro entre preços dos produtos da divisão (principalmente o petroquímico mono-etileno glicol, ou MEG) e custos de matéria prima.
Na nossa visão, tais incertezas para os resultados não condizem com o fato das ações da Ultrapar negociarem acima dos patamares históricos de 10,3x EV/EBITDA e 22,1x Preço/Lucro, quando na verdade acreditamos que deveriam negociar a um desconto.
Estimativas
Cosan (CSAN3) – Compra
Para o 4T19, esperamos fortes resultados, impulsionados principalmente pelo maior volume da Raízen Combustíveis, que registrou um crescimento de 5,6% nas vendas de diesel e de 7,5% nas vendas do ciclo Otto. Além disso, também incorporamos os fortes resultados do 4T19 da Comgas em nossas estimativas, bem como estimativas ajustadas para a Raízen Energia com base na sazonalidade e nas premissas de hedge de açúcar atualizadas.
Ultrapar (UGPA3) – Neutro
Nossas estimativas do 4T19 refletem margens EBITDA estáveis para a Ipiranga e tendências de volume com base nos dados do Sindicom para o 4T2019. Apesar das melhorias na distribuição de combustíveis, esperamos que os resultados da Oxiteno permaneçam pressionados, em vista de margens pressionadas no segmento petroquímico (Oxiteno).
Tendências de preços e margens
Com base nos dados da ANP sobre os preços dos combustíveis das distribuidoras para os varejistas, estimamos os preços históricos e as tendências de margem bruta para as principais distribuidoras de combustíveis brasileiras.
Em termos de margens, à primeira vista nossas bases de dados apontam para uma compressão de margens das distribuidoras no trimestre, dado que as companhias não repassaram integralmente os aumentos de preços praticados nas refinarias no trimestre. Entretanto, não acreditamos que esse tenha sido o caso, dado que o 4T19 apresentou outra tendência muito relevante: um aumento de importação de combustíveis no período.
As importações de diesel de 297kbpd corresponderam a 33% da demanda pelo combustível no período, acima da média histórica de 24%. Além disso, a importações de 92kbpd de gasolina corresponderam a 18% da demanda, e também acima da média histórica de 13%.
Tendo em vista que companhias privadas foram responsáveis por 76% e 59% das importações de diesel e gasolina, acreditamos que as companhias de nossa cobertura também aproveitaram a oportunidade desencadeada pela manutenção de preços a patamares atrativos para importarem combustíveis a preços mais atrativos que os praticados pelas refinarias. Assim sendo, estimamos que as companhias de nossa cobertura mantiveram patamares de margens (em termos de EBITDA por metro cúbico) em patamares estáveis em relação ao 3T19.
Dinâmicas de oferta-demanda e importações
As importações de diesel no 4T19 foram de 297 kbpd (abreviação para mil barris por dia), um aumento de 68kbpd em relação aos níveis do trimestre anterior. Companhias privadas foram responsáveis por 76% das importações do período, ou 225kbpd e um aumento de 82kbpd em relação aos níveis do 3T19. Acreditamos que o motivo por trás do aumento foi a prática de preços nas refinarias em patamares que viabilizam a realização de importação do combustível com lucro, com um prêmio de paridade* de US$10.6/barril
Quanto à gasolina, as importações no 4T19 foram de 92kbpd, um leve crescimento de 9kbpd em relação ao trimestre anterior e com participação de 59% de companhias privadas. O menor volume é fruto da prática de menores margens de preço em relação a referências internacionais, no caso de US$6.1/barril. Como estimamos custos de internalização de combustíveis de US$6-7/barril, a importação que ocorre quando se está nesse patamar de margem é esporádica, e depende do preço de referência praticado regionalmente.
*O conceito de paridade de preços de combustíveis corresponde à diferença entre os preços praticados no mercado doméstico em relação a referências internacionais, podendo ser medido e US$/barril ou Reais/litro. A importância em se monitorar tal dado é que o Brasil precisa praticar preços superiores ao mercado internacional em suas refinarias dado que não há capacidade de produção de derivados suficiente para atender a demanda. Ou seja, os preços praticados internamente precisam no mínimo cobrir os custos de se importar combustíveis.
Volumes e participação de mercado
Com base nos dados da ANP e do Sindicom, observamos as seguintes tendências no mercado de distribuição de combustíveis:
Ciclo Otto (Gasolina e Etanol combinados)
Os volumes combinados de gasolina e etanol cresceram +4,4% no 4T19 em relação ao ano anterior, quebrados em um aumento de 6,1% no volume de gasolina e uma expansão de 1,8% no etanol hidratado, refletindo a normalização da migração de consumidores da gasolina para o álcool em virtude de condições mais atrativas de preços do biocombustível.
Olhando empresa por empresa, a Ipiranga apresentou aumento de 1,2% nos volumes de gasolina e etanol no período, enquanto a Raízen teve um sólido de crescimento de 5,6%. Distribuidoras menores tiveram um aumento significativo de 7,8% de volumes, reflexo da prática de preços mais competitivos.
Diesel
O volume de diesel cresceu + 2,1% no 4T19 em relação ao mesmo período no ano anterior, refletindo a retomada gradual da atividade econômica. Os volumes da Ipiranga caíram -2,2% em relação ao ano anterior (o segmento de revenda foi o destaque negativo), enquanto a Raízen teve um sólido crescimento de 7,2%, com bons resultados tanto na revenda como no segmento de grandes consumidores). Distribuidoras menores tiveram uma notável expansão de 12,4%, também reflexo da prática de preços mais competitivos.
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