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Nesse relatório, introduzimos nossos preços-alvo atualizados para Localiza (RENT3), Unidas (LCAM3) e Movida (MOVI3), agora em R$ 62,0/ação, R$ 29,2/ação e R$ 27,0/ação, respectivamente. Continuamos confiantes com as múltiplas avenidas de crescimento do setor, potencializadas por um cenário macroeconômico mais favorável. Além disso, fizemos uma nova rodada de coleta de dados nos sites de seminovos das companhias, que em geral reforçam a tendência já antecipada de preços marginalmente mais baixos na ponta.
1. Introdução
Após a alta recente, o que ainda nos mantém otimistas? Acreditamos que as três companhias estejam bem posicionadas para entregar mais um ano de crescimento forte tanto em volumes como lucro, refletindo fatores como (i) um balanço saudável, (ii) demanda sustentada, em conjunto com um comportamento racional por parte das companhias e (iii) perspectivas macroeconômicas positivas. Apesar da consolidação no segmento de aluguel de veículos já não ser mais tão “trivial” como alguns anos atrás, acreditamos que haja espaço para as 3 principais empresas do setor ampliarem ainda mais suas vantagens competitivas em relação a concorrentes menores. Além disso, esse crescimento acelerado aumentou ainda mais as barreiras de entrada em nossa visão. Já no segmento de gestão e terceirização de frotas, ainda vemos espaço considerável para consolidação, dado o perfil mais pulverizado.
Mapeando os sites de seminovos das companhias. Em relação ao segmento de Seminovos, se por um lado o forte crescimento da frota das empresas tem preocupado os investidores quanto à capacidade do mercado de absorver essa oferta crescente de carros usados, nós destacamos dois fatores que nos tornam mais construtivos: (i) a concessão de crédito automotivo no Brasil ainda está abaixo dos níveis de 2010 em termos constantes; e (ii) as taxas de juros desse segmento de crédito vem caindo sequencialmente, seguindo a tendência da Selic. Adicionalmente, coletamos mais uma rodada de dados dos sites de seminovos das companhias listadas, que em geral reforçam a tendência já comunicada pelas companhias de preços marginalmente mais baixos na ponta. Por outro lado, os dados continuam a reforçar o bom sortimento das companhias.
Como investir no setor? Atualmente temos recomendação de Compra para todos os nomes da cobertura de aluguel de carros (RENT3, LCAM3 e MOVI3), visto que acreditamos que todas as empresas estejam de alguma forma bem posicionadas para se beneficiar (i) de um ambiente macroeconômico melhor, com taxas de juros estruturalmente mais baixas e atividade acelerando; e (ii) de tendências benignas do setor, como a competição racional e a consolidação de players pequenos. Entre os nomes em questão, vemos a Movida como uma história de transformação/recuperação e hoje sendo a mais atrativa em termos de valuation. Por outro lado, no caso de Localiza, acreditamos que a trajetória consistente de geração de valor mesmo rodando com um ritmo acelerado de crescimento, e isso em conjunto com um posicionamento privilegiado de mercado, justificam um prêmio em relação aos pares.
2. Mapeando o estoque de seminovos
Reunimos mais uma rodada de informações dos sites de vendas de veículos Seminovos da Unidas, Localiza e Movida para analisar as principais diferenças em termos de (i) sortimento, (ii) distância média percorrida da frota do estoque e (iii) preços médios anunciados. Em geral, notamos (1) um aumento marginal na distância média percorrida dos veículos no estoque das 3 companhias, acompanhado por (2) um aumento marginal no preço médio anunciado, exceto na amostra da Unidas. Apesar da tendência parecer contraditória, ressaltamos que a dinâmica de preços da Localiza e da Movida refletiu basicamente uma mudança no mix, uma vez que se analisarmos os preços individualmente (por modelo de carro), houve uma tendência generalizada de queda marginal nos preços das 3 empresas.
Em resumo, acreditamos que os dados corroboram a tendência já comunicada pelas companhias de preços marginalmente mais baixos na ponta, o que consequentemente tem levado algumas companhias a revisarem a depreciação de seus veículos. Além disso, vemos as três companhias bem posicionadas em termos de sortimento, com veículos de alta aderência pelo público consumidor em seus estoques. Aumento sequencial na distância média percorrida, no entanto, deverá ser monitorado de perto.
Os principais destaques das amostras de cada companhia são:
- Na amostra da Localiza, além do aumento na distância média percorrida dos carros em estoque, notamos um aumento no preço médio anunciado, o que reflete principalmente a queda relativa na participação de veículos de “entrada” (R$ 40 mil a R$ 52 mil). Também notamos um aumento no número de modelos de carros, embora isso não tenha resultado em uma redução na concentração. Se observarmos os 10 modelos de carros mais frequentes, (a) o Sandero continua sendo o modelo de carro mais frequente (12% da amostra total), (b) carros mais comuns entre motoristas de aplicativos (modelos de “entrada” ou sedãs compactos como Sandero, Prisma, Voyage e outros) mantiveram sua participação relativa (~50%), e dificilmente chegaram a uma marca superior a 38 mil quilômetros percorridos (abaixo da quilometragem média das outras empresas para essa categoria).
- Para a Movida, houve uma tendência similar à Localiza em termos de distância percorrida e preço médio de venda, e aqui cabe a mesma ressalva em relação à participação dos carros de “entrada”. A Movida continua a ter o mix mais concentrado entre as 3 companhias, mas apesar do declínio no número de modelos disponíveis em janeiro, a concentração diminuiu quando comparada com agosto de 2019. O HB20, por exemplo, caiu de 31% de participação para 21% em janeiro.
- Em relação à Unidas, o movimento observado também foi de aumento na distância média percorrida dos veículos em estoque, mas simultaneamente a uma redução no preço médio anunciado. Apesar disso, destacamos que o aumento no preço anunciado das outras companhias refletiu principalmente a mudança no mix de veículos, já que se analisarmos a tendência de preço individualmente (por modelo de carro), houve queda marginal generalizada nos preços dos veículos em estoque das 3 empresas. Além disso, apesar do aumento no número de modelos disponíveis, o nível de concentração aumentou, com a participação das 5 montadoras mais frequentes subindo em 9 p.p. No entanto, como a Unidas possuía um estoque mais pulverizado, esse aumento na concentração apenas deixou a companhia mais próxima das pares.
3. Tendências setoriais positivas
3.1 Consolidação
Em 2018, as frotas da Localiza, Movida e Unidas representavam cerca de 78% da frota total do segmento aluguel de veículos (“RAC”) do Brasil, e acreditamos que esse número chegue próximo a 85% em 2020, após o forte crescimento esperado. Se por um lado a história de consolidação adicional nesse segmento já não é mais tão trivial como foi no passado, essa dinâmica de mercado ampliou ainda mais as vantagens competitivas dessas empresas em relação a concorrentes menores, aumentando significativamente as potenciais barreiras de entrada. Ainda vemos espaço para Localiza, Movida e Unidas expandirem sua liderança no médio-prazo, refletindo (1) a forte demanda por parte de motoristas de aplicativos de mobilidade, (2) a demanda de segmentos como os de lazer e aluguel por prazos mais longos, e (3) suas vantagens competitivas frente a concorrentes menores.
3.2 Dados de crédito automotivo suportam nossa visão
Em termos constantes, a concessão de crédito voltada para o segmento automotivo em 2019 ainda está cerca de 30% abaixo da concessão de crédito dessa modalidade em 2010, época em que o montante total foi de R$ 105 bilhões. Desde o pico dos juros em 2016, quando a taxa média no segmento automotivo estava em torno de 26,4%, houve uma queda de quase 6 p.p. nos juros, e simultaneamente um aumento de 72% na concessão anual de crédito (ou 55% em termos constantes). Tomando como base nossa expectativa para a trajetória da Selic, esperamos uma queda ainda maior nos juros para esse segmento, o que em conjunto com perspectivas macroeconômicas positivas deverá resultar em concessão de crédito sequencialmente maior nos próximos anos.
3.3 As 3 grandes continuam a reforçar sua participação no mercado de seminovos
Embora entre 2015 e 2018 a relação entre as vendas de carros novos e a venda de usados entre 1 e 3 anos de idade tenha sido negativa, Localiza, Unidas e Movida não só foram capazes de aumentar suas vendas agregadas anuais em 65%, mas também aumentaram as sua participação nesse mercado em ~20 p.p., indo de 14% para 34%. Se por um lado esse movimento refletiu a maior oferta de carros aliada a maiores investimentos em marca, acreditamos que concessão de crédito mais forte para esse segmento deverá sustentar a demanda por seminovos nos próximos anos.
4. Teses de Investimento e revisão de Preços-alvo
4.1 Localiza (RENT3):
Nós definimos nosso preço-alvo em R$ 62,0/ação, gerando um retorno potencial de 17%. Incorporamos em nosso modelo (1) premissas macroeconômicas atualizadas, (2) crescimento mais forte nos negócios de aluguel e (3) uma premissa de depreciação mais alta. Com isso, esperamos um crescimento de ~29% no lucro líquido de 2020 na comparação anual. Atualmente vemos as ações negociando com um múltiplo de 36x P/L 2020 e 30x P/L 2021. Apesar das ações da empresa terem valorizado abruptamente nos últimos meses, destacamos (1) a expectativa de crescimento de lucro acima da média de outros setores da bolsa no próximo ano e também (2) que a Localiza continua a reforçar suas vantagens competitivas, com um retorno sobre o capital investido maior que as pares.
4.2 Movida (MOVI3):
Definimos nosso preço-alvo para as ações da Movida em R$ 27,0/ação e vemos as ações negociando um múltiplo de 19,5x P/L 2020 e 17x P/L 2021. Apesar da valorização recente, acreditamos que a Movida oferece uma das melhores relações risco-retorno do setor, com (1) desconto significativo para as pares (~46% em relação à Localiza e 25% em relação à Unidas); (2) alavancagem em patamares confortáveis, e não nos surpreenderíamos se a companhia reportasse crescimento acima do esperado; e (3) com risco sequencialmente menor no segmento de venda de seminovos, uma vez que a empresa tem conseguido ‘limpar’ seu estoque nos últimos trimestres. Em suma, esperamos um crescimento no lucro líquido de 37% na comparação anual em 2020.
4.3 Unidas (LCAM3):
Nós retomamos nossa cobertura de Unidas com uma recomendação de Compra e um preço-alvo de R$ 29,2/ação. Após uma oferta de ações bem-sucedida, que gerou ~R$ 1.2 bilhão em recursos para a empresa, a Unidas deverá manter seu foco (1) no crescimento de frota, majoritariamente de forma orgânica (~60% dos recursos levantados), enquanto (2) conta com uma estrutura de capital saudável, com redução da alavancagem e espaço para mais gestão de passivos (os ~40% restantes). Incorporamos os recursos da oferta secundária em nosso modelo e revisamos nossas expectativas de crescimento para cima. Com isso, esperamos um lucro líquido 32% maior em 2020 (na comparação anual), enquanto enxergamos as ações negociando a um múltiplo de 26x P/L 2020 e 20x P/L 2021.
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