Copom mais duro, juros mais altos

As perspectivas para a inflação no Brasil tem se revelado mais desafiadoras que esperávamos, o que justifica um ajuste monetário mais intenso que tínhamos em nosso cenário base, conforme sinalizado recentemente pelo Banco Central.

Perspectivas de inflação se deterioram

A inflação corrente continua a rodar acima de 10% em doze meses. O IPCA de janeiro veio em linha com as expectativas, com alta de 0,54% no mês, porém a abertura dos dados desapontou. A média do núcleo da inflação ficou em 0,88%, ou 11% anualizada (ver gráfico). Além disso, o índice de difusão atingiu 67%, indicando que as pressões inflacionárias estão espalhadas pela economia.

Os preços de commodities estão dando mais um passo para cima, o que significa que há mais inflação de custos a caminho para atingir os preços ao consumidor. O Índice CRB (todas as commodities) teve alta de 5,5% desde meados de dezembro (ver gráfico). A alta está espalhada por diferentes grupos de commodities, incluindo grãos, algodão, petróleo e metais. A tendência de valorização do real compensa apenas parcialmente este choque (7% desde o início do ano)..

As perspectivas fiscais permanecem incertas, com um novo conjunto de medidas expansionistas sendo discutidas. Parece bastante provável que o congresso aprove uma PEC para permitir que o governo corte tributos nos combustíveis sem compensação com outra fonte de receita (conforme exigido pela Lei de Responsabilidade Fiscal). O incentivo fiscal pode chegar até 50 bi de reais, o que acreditamos ser excessivo considerando a já frágil situação fiscal brasileira. Conforme apontado pelo Banco Central na última ata do Copom, “políticas fiscais que tenham efeitos baixistas sobre a inflação no curto prazo podem causar deterioração nos prêmios de risco, aumento das expectativas de inflação e, consequentemente, um efeito altista na inflação prospectiva”.

O tom do Copom se tornou ainda mais duro, o que acreditamos ser motivado por esta piora das perspectivas inflacionárias

Na comunicação recente, o Banco Central reforçou que a postura monetária necessária para trazer a inflação para a meta é mais apertada do que o esperado pela Pesquisa Focus (usada no cenário “referência” do Copom). De acordo com a ata do Copom, “os cenários considerados, consistentes com a convergência da inflação para suas metas, pressupunham trajetória da taxa de juros superior às utilizadas no cenário de referência”.

O cenário de referência assume taxa Selic a 12% no primeiro semestre de 2022, a 11,75% ao final de 2022 e a 8.00% a.a. durante 2023.

A ata também mencionou “ajustes adicionais” na taxa Selic (no plural), indicando que o comitê não vê a próxima alta (de março) como a última.

Por fim, autoridades do BCB têm afirmado em manifestações públicas que, considerando a “assimetria altista no balanço de riscos” na projeção do Copom, é apropriado perseguir uma projeção de inflação abaixo da meta no horizonte relevante (principalmente 2023).

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E nós mudamos nossa projeção, em resposta à sinalização do Copom

Rodamos os nossos modelos considerando a piora nos fundamentos da inflação mencionados acima e a sinalização recente do Copom. Buscamos uma trajetória da Selic que i) seja superior à contemplada no cenário de referência do Copom; ii) considere pelo menos dois aumentos adicionais de juros (em março e em maio); iii) entregue uma previsão suficientemente abaixo da meta de 3,25 para 2023 (abaixo de 3% em nossa opinião).

Terminamos com a Selic atingindo 12,75% em junho (11,75% antes) com uma alta de 1 pp. em março, uma de 0,75 pp. em maio e uma final em junho de 0,25 pp.).

Com a Selic em um nível tão contracionista, ainda vemos espaço para o início do ciclo de afrouxamento monetário em dezembro. Projetamos que o ciclo de queda começará com um corte de 0,50 pp., seguido por cortes de 0,75 pp. e um corte final de 0,25 pp. até que a Selic atinja o nível neutro em 7,50%.

Não alteramos nossa projeção de IPCA. A política monetária mais restritiva é compensada pela deterioração nos fundamentos da inflação, particularmente para 2023.

Reconhecemos, entretanto, um viés de alta para a nossa projeção de IPCA a 5,2% em 2022, considerando a dinâmica dos preços de commodities. Por outro lado, o real mais forte e possíveis cortes em tributos sobre combustíveis podem compensar este risco. Nossa projeção para 2023 é de 3,25%.

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