Sete empresas de nossa cobertura divulgaram resultados ontem à noite: CMIG, CPFE, CPLE, LIGT, PASS, ORVR e SAPR. A ORVR apresentou resultados sólidos, acima das nossas expectativas e do consenso, atingindo EBITDA ajustado consolidado de R$350 milhões, 9% acima da XPe, impulsionado principalmente por uma combinação de receitas acima do esperado na Orizon Legacy e controle das despesas gerais e administrativas nos resultados da Vital. A PASS reportou EBITDA ajustado de R$1,6 bilhão, 16% acima da XPe e do consenso, impulsionado principalmente pela otimização de cargas nos resultados da Edge
CPFL (CPFE3; Venda; preço-alvo para o fim de 2026 de R$51,30/ação) – (=/-) Em linha com nossas expectativas
Há elementos nos resultados que poderiam mudar estruturalmente nossa visão? A CPFL reportou EBITDA ajustado de R$2,880 bilhões, excluindo serviços, amplamente em linha com nossas expectativas, 1% abaixo da XPe. Na distribuidora, o lucro bruto (Parcela B) ficou 2% acima das nossas estimativas, impulsionado pelos maiores volumes em razão das temperaturas mais elevadas. Do lado dos custos, o principal ponto negativo foi a forte deterioração em outras despesas/provisões, 81% acima da XPe, combinada com um opex 2% acima das nossas estimativas. Esses efeitos foram parcialmente compensados por uma dinâmica de inadimplência melhor que a esperada, 13% abaixo das nossas estimativas, resultando em EBITDA ajustado de R$1,727 bilhão, 1% abaixo da XPe. De modo geral, vemos o PMSO recorrente da distribuidora bem capturado por nossas estimativas, enquanto, para inadimplência e provisões, continuaremos monitorando os próximos trimestres para eventualmente ajustar possíveis mudanças. Em relação à geradora, o EBITDA ajustado de R$901 milhões ficou 4% acima da nossa estimativa, enquanto os níveis ainda elevados de curtailment continuaram pressionando o portfólio de renováveis. Por fim, o EBITDA ajustado da transmissora, de R$280 milhões, ficou abaixo da nossa estimativa de R$294 milhões.
Mantemos nossa recomendação de venda e o preço-alvo de R$51,30/ação. Aos preços atuais, vemos CPFE3 negociando a uma TIR real de 11,2%. A tese da CPFL apresenta alguns aspectos bastante semelhantes à da Copel: um equilíbrio saudável entre dividendos e crescimento, embora com uma disposição potencialmente menor para alocar capital de forma relevante em novos projetos. Além disso, a companhia combina um portfólio premium de ativos de distribuição, usinas hidrelétricas e transmissão, que ajuda a mitigar as tendências operacionais desafiadoras em seu segmento de renováveis. Nossa recomendação de venda se baseia principalmente no prêmio de risco implícito apertado da CPFE em comparação com outros nomes premium que possuem um portfólio semelhante de ativos de alta qualidade, como a CPLE.
Copel (CPLE3; Compra; preço-alvo para o fim de 2027 de R$19,10/ação) – (=) Em linha com a XPe e o consenso
Há elementos nos resultados que poderiam mudar estruturalmente nossa visão? O EBITDA ajustado da CPLE, de R$1,806 bilhão, ficou 2% acima das nossas estimativas e 1% acima do consenso. No segmento de distribuição, observamos volumes saudáveis, 3% acima da XPe, sustentados pelas temperaturas mais elevadas e pela maior atividade econômica em sua área de concessão, enquanto a margem bruta ficou acima das nossas projeções, 6% acima da XPe, beneficiada pela combinação da RTP de 2026 e dos volumes. Dito isso, o PMSO ficou 11% acima das nossas expectativas, principalmente em razão das maiores despesas com pessoal e serviços de terceiros relacionados às manutenções decorrentes do El Niño, enquanto a inadimplência e as provisões também vieram acima do esperado, resultando em EBITDA ajustado de R$1,108 bilhão, 4% acima das nossas estimativas. Como observamos nos resultados de outras distribuidoras nesta temporada, tendemos a considerar uma surpresa positiva acompanhada por maiores margens e maiores custos como uma surpresa de menor qualidade e gostaríamos de entender como o PMSO recorrente evoluirá nos próximos trimestres. Em relação ao segmento de GeT, o lucro bruto de energia por MWh ficou 16% abaixo da nossa estimativa, refletindo o maior curtailment, embora parcialmente compensado pela melhora anual do GSF e por efeitos positivos de modulação, particularmente em hidrelétricas, resultando em um EBITDA 2% acima das nossas expectativas. Esperamos uma reação neutra do mercado.
Mantemos nossa recomendação de compra e o preço-alvo de R$19,10/ação. Aos preços atuais, vemos a CPLE negociando a uma TIR real atrativa de 12,9%, com a Copel oferecendo uma combinação equilibrada entre dividendos e crescimento. A companhia é capaz de distribuir dividend yields sustentáveis de um dígito médio a alto e crescer com bons ROICs marginais em seu segmento de distribuição, além de contar com algumas opcionalidades específicas na geração, por meio de potenciais novos leilões de capacidade e/ou leilões de UHEs cujas concessões estão próximas do vencimento. Além disso, a companhia conseguiu se reposicionar rapidamente como um nome premium no setor após uma série de movimentos estratégicos e accretivos, incluindo vendas de ativos, aquisições e descruzamentos societários, que corroboram nossa visão, e a do mercado, de que a atual gestão está entre as melhores do nosso universo de cobertura. Eventuais novos anúncios devem continuar consolidando essa percepção. Após um ano muito bem-sucedido, no qual a Copel conseguiu obter uma revisão tarifária excepcional em sua distribuidora e vencer com sucesso dois projetos de UHEs no leilão de capacidade, vemos menos gatilhos em 2027, mas um portfólio defensivo que servirá de proteção aos investidores em meio ao cenário volátil enfrentado pelas ações brasileiras.
Cemig (CMIG4; Neutro; preço-alvo para o fim de 2026 de R$14,60/ação) – (=/+) Outro trimestre forte na distribuidora, compensado por uma frustração na geradora
Há algum elemento nos resultados que poderia alterar estruturalmente nossa visão? A Cemig reportou EBITDA ajustado de R$1,93 bilhão, 7% acima das nossas estimativas. A surpresa positiva pode ser explicada pelo forte desempenho da distribuidora, que entregou EBITDA ajustado 14% acima das nossas estimativas, impulsionado por margens mais elevadas e menor PMSO. Este foi mais um trimestre de resultados mais fortes na distribuidora, o que pode nos levar a revisar nossas estimativas daqui em diante. O segmento de geração e transmissão apresentou uma pequena surpresa positiva de 4%, também em razão das margens de contribuição. Por outro lado, o segmento de comercialização registrou EBITDA negativo de R$27 milhões, ante nossa estimativa positiva de R$78 milhões, compensando a maior parte da surpresa positiva na distribuidora. Por fim, a Gasmig veio exatamente em linha com a XPe. Esperamos uma reação neutra a levemente positiva do mercado no próximo pregão.
Mantemos nossa recomendação neutra e o preço-alvo de R$14,60/ação. Vemos CMIG4 negociando a uma TIR real razoável de 15,3%. A Cemig tem conseguido entregar alguns ganhos de eficiência operacional e realinhar seu foco estratégico na distribuidora. No entanto, mantemos uma visão cautelosa quanto ao potencial de novas vendas de ativos, dadas as complexidades específicas envolvendo as participações não essenciais remanescentes. Historicamente, a tese de investimento da CMIG tem estado fortemente ligada ao seu perfil de pagamento de dividendos e, considerando que o payout da companhia está limitado a 50% até 2028, vemos dividend yields limitados no curto e médio prazo, a menos que ocorram eventos não recorrentes sem efeito caixa, possibilidade que não descartamos, capazes de elevar o lucro líquido contábil. Além disso, também acreditamos que as discussões em andamento sobre o Propag e uma possível privatização ou federalização da companhia limitam os riscos de alta.
Compass (PASS3; Compra; preço-alvo para o fim de 2027 de R$36,70/ação) – (+) Acima do esperado, impulsionada pela otimização de cargas
Há algum elemento nos resultados que poderia alterar estruturalmente nossa visão? O EBITDA reportado da Compass, de R$1,6 bilhão, sem qualquer normalização ou ajuste relacionado às despesas do IPO, ficou 16% acima das nossas estimativas, e mesmo o EBITDA normalizado teria ficado cerca de 7% acima da XPe. Toda a surpresa positiva veio da otimização de cargas realizada no trimestre, com EBITDA da Edge de R$422 milhões, ante R$206 milhões na XPe, enquanto o EBITDA das distribuidoras de gás ficou praticamente em linha com nossas estimativas. A surpresa positiva reforça nossa visão de que o mercado está precificando incorretamente a opcionalidade relacionada à comercialização de cargas de GNL, especialmente para 2027. Na frente operacional, a Edge comercializou 5,3 milhões de m³/dia, com volumes 2% acima da XPe, evidenciando um ramp-up gradual. O segmento off-grid possui contratos assinados para
Mantemos nossa recomendação de compra e o preço-alvo de R$36,70/ação. Vemos a Compass negociando a uma TIR real atrativa de 16,6%. A tese de investimento da Compass se baseia na entrega gradual do potencial de crescimento da Edge, enquanto as distribuidoras de gás natural continuam sustentando seus fluxos de caixa previsíveis. Nossa visão é que a TIR da Compass deve apresentar uma compressão gradual à medida que a companhia demonstre que seu plano de negócios para a Edge está sendo executado, com volumes e margens aderentes às expectativas do mercado. Especialmente no segmento off-grid, será importante avaliar o ritmo de contratação e os clientes que a Compass está conquistando. À medida que essas opcionalidades começarem a se concretizar, acreditamos que o mercado convergirá para precificar a Compass como um nome premium no setor, com TIRs mais comprimidas, sustentadas pela elevada previsibilidade de seus resultados e pela possibilidade de surpresas positivas, à medida que o segmento de marketing e serviços permanece posicionado para capturar ganhos por meio de arbitragens e de sua posição de liderança na agregação de oferta e demanda no Brasil.
Orizon (ORVR3; Compra; preço-alvo para o fim de 2026 de R$24,40/ação) – (+) Resultados sólidos, acima das nossas expectativas e do consenso
Há algum elemento nos resultados que poderia alterar estruturalmente nossa visão? A Orizon reportou EBITDA ajustado consolidado positivo de R$350 milhões, 9% acima das nossas estimativas. O EBITDA ajustado da Orizon Legacy, de R$155 milhões, ficou 12% acima da XPe, impulsionado principalmente por receitas de destinação final e de transição energética significativamente acima do esperado. Destacamos que a surpresa positiva nas receitas de destinação final foi parcialmente explicada pelas vendas de créditos de carbono acima das nossas expectativas, de R$29 milhões ante R$12 milhões na XPe, enquanto a surpresa positiva nas receitas de transição energética foi parcialmente explicada pelo ramp-up da planta de biometano de Jaboatão. Por outro lado, destacamos que a pressão sobre o CPV compensou parcialmente a surpresa positiva, ficando 29% acima da nossa estimativa. Em relação aos resultados da Vital, o EBITDA ajustado de R$195 milhões ficou 7% acima das nossas estimativas, impulsionado principalmente por despesas gerais e administrativas abaixo do esperado, de R$33 milhões ante R$46 milhões na XPe. Além disso, destacamos que as receitas de destinação final e coleta superaram nossas estimativas, mas a dinâmica pressionada do CPV compensou esse resultado, levando o lucro bruto da Vital a ficar amplamente em linha com nossas expectativas. Em suma, esperamos uma reação positiva do mercado, uma vez que o sólido desempenho no trimestre deve ajudar a reduzir as preocupações com a compressão de margens levantadas no trimestre anterior.
Mantemos nossa recomendação de compra e o preço-alvo de R$24,40/ação. Aos preços atuais, vemos ORVR3 negociando a uma TIR real atrativa de 14,0%. A Orizon é uma daquelas oportunidades de investimento que surgem uma vez a cada década. A companhia reúne diversos fatores que valorizamos: i) liderança de mercado em um setor altamente fragmentado; ii) posição de consolidadora natural em um setor que oferece oportunidades de alocação de capital altamente accretivas, como a aquisição transformacional da Vital; iii) uma equipe de gestão de primeira linha, com uma estratégia claramente definida; e iv) um portfólio que, por si só, oferece oportunidades relevantes de crescimento nos próximos cinco anos, com CAGR de EBITDA de 19% entre 2026 e 2031. Vemos o setor de gestão de resíduos ainda nos estágios iniciais de uma transformação significativa, com a Orizon na linha de frente para capturar essas mudanças. Por fim, com um valor de mercado de apenas cerca de R$10 bilhões, considerando a base totalmente diluída, a relação entre o porte da ORVR e a dimensão de suas oportunidades resulta em uma oportunidade de investimento única.
Sanepar (SAPR11; Neutro; preço-alvo para o fim de 2027 de R$45,80/ação) – (-/=) Abaixo da XPe, com a continuidade das pressões de custos
Há algum elemento nos resultados que poderia alterar estruturalmente nossa visão? O EBITDA ajustado da SAPR, de R$732 milhões, ficou 7% abaixo das nossas estimativas e 9% abaixo do consenso. Embora a receita líquida tenha superado nossas estimativas, ficando 3% acima da XPe, sustentada por uma combinação ligeiramente mais favorável entre tarifa média e volume, o opex ficou 8% acima das nossas expectativas, principalmente devido às maiores despesas com serviços de terceiros. Esse efeito foi ainda combinado com uma piora da inadimplência e maiores provisões relacionadas a processos judiciais contra a companhia. Ressaltamos que a inadimplência tem sido uma linha volátil nos últimos trimestres e, neste momento, não revisaríamos nossas estimativas. Daqui em diante, continuaremos monitorando de perto a dinâmica de custos, especialmente considerando que a Sanepar pode adotar uma nova estratégia sob a nova gestão. De modo geral, esperamos uma reação ligeiramente negativa do mercado.
Mantemos nossa recomendação neutra e o preço-alvo de R$45,80/ação. Vemos a Sanepar negociando a uma TIR real de 15,4%. Como as reivindicações de créditos tributários se tornaram apenas uma opcionalidade distante e, conforme nossa visão já mencionada, não há o contexto adequado para discutir uma privatização, vemos a SAPR como uma companhia que vem apresentando uma trajetória de custos com crescimento em termos reais, dividend yields baixos, com média de 3,4% entre 2026 e 2028, e um baixo CAGR do lucro por ação ajustado de -1% entre 2026 e 2028. Em resumo, vemos uma avaliação razoável, com gatilhos limitados e baixa visibilidade sobre o que poderia representar um fator relevante de re-rating nos próximos 12 meses.
Light (LIGT3; Compra; preço-alvo para o fim de 2027 de R$5,50/ação) – (+/=) Resultados sólidos e acima da XPe
Há algum elemento nos resultados que poderia alterar estruturalmente nossa visão? O EBITDA ajustado da LIGT, de R$432 milhões, ficou 14% acima das nossas estimativas. A distribuidora reportou um sólido lucro bruto de R$872 milhões, 3% acima da nossa estimativa de R$845 milhões, devido a uma combinação de maiores volumes e perdas não técnicas controladas. Na frente de opex, a distribuidora reportou um número 4% abaixo da XPe, demonstrando um controle disciplinado de custos. Além disso, a inadimplência veio em linha com nossas expectativas. Em suma, a distribuidora reportou EBITDA ajustado de R$316 milhões, 11% acima da XPe. Em relação aos resultados da geradora, o EBITDA ajustado reportado de R$113 milhões ficou 14% acima da nossa estimativa de R$99 milhões, basicamente em razão da maior margem bruta, uma vez que a companhia apresentou menor exposição aos baixos preços spot do que antecipávamos, ficando 21% acima da XPe. De modo geral, vemos esse resultado como uma divulgação tranquilizadora, que mostra que nossa tese construtiva está se concretizando. Continuamos otimistas com a LIGT, pois esperamos que: i) a revisão tarifária de 2027 reduza substancialmente o gap de perdas; e ii) uma futura mudança regulatória relacionada a perdas e inadimplência introduza o conceito de áreas de restrição severa e potencialmente eleve o nível regulatório de inadimplência.
Mantemos nossa recomendação de compra e o preço-alvo de R$5,50/ação. Aos preços atuais, vemos LIGT3 negociando a uma TIR real bastante atrativa de 21,8%. A Light é uma tese de investimento extremamente arriscada, mas com retornos que compensam os riscos envolvidos. Após a conclusão da renovação de sua concessão, e das consequentes conversões de dívida em ações e aumento de capital, vemos a companhia como um negócio que atinge o equilíbrio na geração de caixa, com uma relação dívida líquida/EBITDA de aproximadamente 2,0x, e com dois temas importantes que devem levar a uma reprecificação significativa da tese. A revisão tarifária do próximo ano deverá atualizar o cálculo das perdas não técnicas. Em nosso cenário-base, assumimos 61%, sendo 58% referentes ao nível da revisão em bases anualizadas e 3% equivalentes ao reconhecimento de 50% das áreas de alto risco, reduzindo o gap de perdas da LIGT em aproximadamente 20 pontos percentuais, ou cerca de R$650 milhões adicionais de redução no gap de perdas. Por fim, poderemos ver a Aneel incorporar à sua metodologia um possível tratamento diferenciado para as áreas de alto risco, que deixariam de ser consideradas metas e passariam a ser tratadas como encargos para os consumidores. Essa mudança poderia reduzir o gap de perdas da LIGT em até aproximadamente R$200 milhões de forma recorrente, dos quais já consideramos 50% em nosso cenário-base, assumindo a metodologia da própria Light para o enquadramento das áreas de alto risco. Além disso, com potenciais ganhos decorrentes de ajustes na base de dados regulatória de inadimplência, poderia haver um EBITDA adicional de R$150 milhões a R$250 milhões. Nosso cenário-base considera 50% do potencial aumento da inadimplência regulatória, equivalente a 60 pontos-base ou aproximadamente R$100 milhões. Esses gatilhos poderiam mais do que dobrar o valor do equity da LIGT, uma vez que a combinação de maiores fluxos de caixa com a redução dos riscos da tese representa um forte vetor para a reprecificação da ação nos próximos 12 meses.
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