Azzas 2154 (AZZA3): 3T acima do esperado

A Azzas apresentou um 3T melhor do que o esperado, com melhora sequencial da receita e forte expansão da margem bruta levando o EBITDA ajustado a ficar 11% acima da nossa estimativa, ou 18% incluindo aproximadamente R$27 milhões em efeitos não recorrentes. As vendas brutas recuaram 4% A/A, melhorando em relação ao 2T, quando caíram 8%, com as franquias voltando a crescer e as lojas próprias permanecendo resilientes. A margem bruta foi o destaque, com alta de 210 p.b. A/A e 110 p.b. acima da XPe, liderada pela Hering, com expansão de 480 p.b., devido a menores descontos e estoques mais saudáveis. No entanto, a desalavancagem operacional absorveu a maior parte desses ganhos, e a margem EBITDA ajustada expandiu apenas 30 p.b. A/A, mesmo incluindo os efeitos não recorrentes não ajustados pela empresa. O FCF permaneceu sólido, em R$273 milhões, mantendo a alavancagem em 1,5x. Em nossa visão, os resultados mostram que a recuperação está em andamento, com a empresa apresentando diversas iniciativas em suas unidades de negócios na seção de Apêndice. Ainda assim, a recuperação das vendas continua sendo uma preocupação em um cenário de consumo desafiador, enquanto a administração aponta a conclusão da reorganização como uma de suas principais prioridades no momento. Continuamos vendo uma potencial venda da FARM Rio como o principal gatilho para as ações. 

Melhora sequencial, com a normalização do sell-in ainda em andamento. As vendas brutas das marcas continuadas ficaram ligeiramente acima da XPe, com queda de 3,6% A/A. O sell-out recuou 3%: as lojas próprias cresceram ligeiramente, com alta de 0,8%, lideradas por Schutz, com +10%, e Animale e Cris Barros, ambas com +15%, enquanto o e-commerce caiu 8%, uma vez que a empresa reduziu os descontos para melhorar a qualidade da receita, especialmente em Básicos, com queda de 27%, e Moda Masculina, com queda de 11%. O sell-in recuou 8%: as franquias voltaram a crescer, com alta de 1,5%, lideradas pela Hering, com +8%, enquanto Calçados e Bolsas ficou estável. O canal multimarcas permaneceu fraco, com queda de 13%, diante de uma postura de crédito mais conservadora em meio aos juros elevados. As vendas líquidas recuaram 4,2%, uma vez que as menores devoluções, com impacto positivo de 1 p.p. A/A, foram mais do que compensadas pelos menores benefícios fiscais em Moda Feminina e Masculina, devido à menor formação de estoques. 

Margem bruta acima do esperado, mas a desalavancagem absorveu a maior parte do ganho. A margem bruta atingiu 56,8%, alta de 210 p.b. A/A, com Básicos avançando 480 p.b. A/A e 400 p.b. acima da XPe, sustentado por menores descontos e melhores produtos, apesar das vendas mais fracas. Excluindo Básicos, a margem atingiu 60,3%, alta de 160 p.b. A/A, também apoiada por menores descontos e por uma maior participação de sell-out. Nas despesas, porém, o OPEX excluindo D&A ficou estável A/A, mas aumentou 160 p.b. como percentual das vendas, uma vez que as despesas fixas cresceram 4% devido a reajustes de aluguel e à abertura líquida de 25 lojas próprias, mesmo com aproximadamente R$27 milhões em benefícios não recorrentes, referentes a reembolsos de tarifas nos EUA e provisões de PPR. As despesas variáveis recuaram 3,5%, devido aos menores custos de frete e marketing digital. Como resultado, o EBITDA ajustado atingiu R$466 milhões, com margem de 16,4%, alta de 30 p.b. A/A e 18% acima da nossa estimativa incluindo os efeitos não recorrentes. O lucro líquido ajustado atingiu R$191 milhões, queda de 5% A/A e quase o dobro da nossa estimativa, devido ao resultado operacional acima do esperado e a um benefício tributário maior. Por fim, o FCF atingiu R$273 milhões após capex, com o ciclo de caixa ajustado recuando 26 dias A/A devido aos maiores prazos com fornecedores, e a alavancagem ficou em 1,48x, ante 1,52x no 2T. 

Nas unidades de negócios, o apêndice apresentou diversas iniciativas, embora a maioria ainda esteja em estágios iniciais. (i) Calçados e Bolsas: a empresa está simplificando a estrutura e construindo uma nova plataforma global de fornecedores após uma imersão na China. Também está revitalizando franquias, com 40 lojas previstas até mar-27, iniciando a automação de seus CDs e testando ferramentas de IA para alocação de estoques e reprecificação. O turnaround da Vans apresenta sinais iniciais de progresso, com sell-out mais forte e menos devoluções, enquanto o foco em sell-out, disciplina de despesas e uma migração gradual para produção local deve beneficiar os resultados principalmente a partir do 1T27; (ii) Básicos: o novo modelo de produção baseado em pedidos e os estoques mais saudáveis permitiram menores descontos, embora os ajustes de oferta ainda tenham pesado sobre o sell-out. Lançamentos como a nova Camiseta Brasil apresentaram boa tração inicial; (iii) FARM Rio: a operação internacional continuou crescendo em dólares, sustentada por pop-ups de verão na Europa. No Brasil, a marca aplicou remarcações menos agressivas e um markup maior. A administração a considera um ativo estratégico, e a reorganização deve proporcionar governança própria, autonomia de gestão e disciplina de alocação de capital; e (iv) Moda Masculina: a Reserva continuou reduzindo os estoques da rede de franquias, com sell-in caindo 23%, enquanto o sell-out das franquias permaneceu resiliente, com SSS de -1%, sinalizando uma demanda final mais saudável. 

Pontos interessantes: (i) em bases pro forma, as vendas brutas da Arezzo&Co recuaram 3,8% A/A e as da SOMA, 3,1%; (ii) a Hering gerou R$236 milhões de FCF nos 9M26, ante consumo de caixa de R$43 milhões nos 9M25; (iii) o atacado e o e-commerce da Arezzo nos EUA cresceram 24% A/A, com o EBITDA da operação norte-americana acima das expectativas internas; (iv) nas primeiras quatro semanas, o sell-out da nova Camiseta Brasil superou o modelo anterior em 91% no masculino e 120% no feminino, em relação ao mesmo período de 2025; e (v) a aprovação da reorganização pelo CADE tornou-se definitiva em 4 de novembro, com a transação agora pendente de aprovações societárias.

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