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Unipar (UNIP6) | Valuation menos atrativo – Atualização de recomendação

Nova recomendação Neutra para a Unipar.

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Preços pressionados, maior alavancagem. Introduzindo preço-alvo de R$ 58/UNIP6

Estamos rebaixando a Unipar para Neutro e introduzindo um novo preço-alvo para o final de 2026 de R$ 58/UNIP6 (vs. do preço-alvo para o final de 2025 de R$ 62/UNIP6). Nossa visão mais cautelosa em relação à atualização anterior é motivada principalmente por um valuation menos atrativo – ou seja, 4% de downside em relação aos preços atuais e FCFE yield de cerca de 4% para 2026. Notavelmente, as ações da UNIP6 tiveram um forte desempenho em 2025, com alta de cerca de 49%. Olhando para o futuro, acreditamos que os principais catalisadores para a empresa incluem: (i) uma recuperação no ciclo petroquímico, com preços e spreads mais saudáveis, e (ii) a implementação de tarifas antidumping sobre importações.

Mudanças nas estimativas e riscos. À medida que incorporamos as informações mais recentes disponíveis, estamos atualizando nossas estimativas para a Unipar. No total, reduzimos nossas previsões de EBITDA em -28% para 2026 e -13% para 2027. Em termos de fluxo de caixa livre, reduzimos nossas estimativas para R$ 291 milhões (4,2% do valor de mercado) em 2026 e para R$ 676 milhões (9,9% yield) em 2027, este último ajudado por menores investimentos e pagamentos de juros. Os principais riscos para nossa recomendação e preço-alvo incluem, entre outros: (i) prolongamento do ciclo de baixa do setor petroquímico, (ii) variações nas taxas de câmbio, dada a receita dolarizada da empresa, e (iii) novos projetos e possíveis aquisições, que podem aumentar os riscos de execução.

À espera de uma recuperação do ciclo. Não há dúvida de que o setor petroquímico global continua a enfrentar tempos difíceis. Entretanto, uma questão permanece: quando veremos uma recuperação nos preços e nos spreads? Isso não aconteceu em 2025. Os preços do PVC e da soda cáustica (produtos-chave para a Unipar) apresentaram uma tendência de queda ao longo do ano. Notavelmente, novembro marcou os níveis mais baixos para ambos, em US$ 672/t e US$ 360/t, respectivamente. As perspectivas para o médio prazo não são muito melhores, o que em grande parte motiva nossa postura cautelosa em relação à Unipar. Dito isso, vale a pena observar que a empresa continua relativamente mais resiliente do que suas concorrentes neste ambiente desafiador.

Maior alavancagem, menor espaço para dividendos. Em dezembro de 2025, a Unipar anunciou o pagamento de dividendos no valor de R$ 700 milhões (R$ 6,48/UNIP6), com pagamentos efetuados em 8 de dezembro. Como resultado, esperamos que a empresa termine o ano com uma alavancagem de cerca de 1,9x Dívida Líquida/EBITDA LTM (dos quais +0,5x provenientes do pagamento de dividendos) – um recorde desde 2015 (período acompanhado). Isso prepara o terreno para que 2026 seja um ano de desalavancagem. No entanto, devido ao alto nível de investimentos e aos resultados operacionais pressionados, é improvável que a Unipar gere um fluxo de caixa significativo – estimamos R$ 291 milhões para o ano. Assim, esperamos um baixo pagamento de dividendos para 2026, em torno de R$ 32 milhões (0,5% do valor de mercado).

Frutos dos investimentos. A Unipar passou por um ciclo intensivo de investimentos entre 2024 e 2025. Para 2026, esperamos que os investimentos diminuam (XPe de R$ 392 milhões contra R$ 1,1 bilhão em 2025), embora devam permanecer acima dos níveis de manutenção (cerca de R$ 250 milhões), o que ainda pesará sobre a geração de caixa. No final do ano passado, a empresa concluiu a modernização de sua fábrica em Cubatão, substituindo as tecnologias de eletrólise de mercúrio e diafragma pela tecnologia de membrana. Espera-se que essa atualização proporcione uma redução significativa no consumo de energia (adicionando cerca de R$ 100 milhões ao EBITDA anual), menor geração de resíduos sólidos e uma diminuição nas emissões de gases de efeito estufa. Além disso, são esperados dois aumentos de capacidade na fábrica de Santo André em 2026: (i) +6kt/ano de PVC emulsão (que tem maior valor agregado em comparação com o PVC suspensão) no primeiro semestre do ano, e (ii) +28kt/ano de cloro (ou +31kt/ano de soda cáustica) com a adição do 8º eletrolisador no segundo semestre.

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