Esquenta do Copom: Plano começa a funcionar

Hawk-Dove Heatmap: Evolução marginalmente melhor

Desde a última reunião do Copom, as expectativas de inflação para 2022 e 23 recuaram, enquanto os dados de atividade se mantiveram mais positivos.

O IPCA registrou a terceira deflação seguida, por conta da queda nos preços de combústiveis e da redução de impostos, cujo efeito já mostra sinais de dissipação. Há de se destacar também a menor pressão inflacionária em bens industriais observada tanto nos índices medidos para o consumidor quanto para o atacado. O preço do petróleo Brent fechou em queda apesar da volatilidade observada no período, enquanto o câmbio depreciou levemente em meio à valorização do dólar.

As expectativas de inflação recuaram para 2022 e 2023. A dinâmica está relacionada a deflação mais intensa no curto prazo, ao aperto monetário nos países centrais e à aparente normalização das cadeias globais de suprimento. Já as expectativas para 2024 seguem em torno de 3,5%. Entendemos que a projeção de 2024 acima da meta está mais relacionda à incerteza fiscal de médio prazo do que à formulação de política monetária.

Os indicadores de atividade continuaram fortes. As projeções de crescimento do PIB para 2022  se mantém próximas à 3% desde o último encontro, enquanto 2023 subiu levemente,  para 0,6%. Com essa dinâmica benigna, nossa estimativa de hiato do produto segue fechando, corroborado pela taxa de desemprego em queda e a sólida retomada do setor de serviços. As vendas no varejo, por sua vez, mostram sinais de acomodação.

Tudo considerado, entendemos que os dados se mostraram relativamente balanceados para as perspectivas de inflação, com o fato positivo da melhora das expectativas de inflação.

Modelo do BCB: Projeções relativamente estáveis

Na última reunião do Copom, as projeções de inflação no cenário de referência do BC eram de 5,8% para 2022, 4,6% para 2023 e 2,8% para 2024.

Desde a última reunião do Comitê, as medianas das projeções da taxa Selic na pesquisa Focus ficaram estáveis em 13,75% em 2022 (final do período), 11,25% em 2023 e 8,00% em 2024. A curva, no entanto, sugere agora uma queda mais célere dos juros básicos (embora o patamar terminal não tenha mudado). A taxa de câmbio se depreciou para R$/US$ 5,30, partindo de R$/US$ 5,20 em setembro. As expectativas de inflação, também da pesquisa Focus, caíram de 6,0% para 5,6% em 2022, de 5,0% para 4,9% em 2023, e estável em 3,5% em 2024.

A queda nas expectativas e surpresa inflacionária contribuíram para uma menor projeção de IPCA, mesmo com pequena pressão altista de commodities. O efeito líquido sobre a inflação de preços livres em 2022 (75% do IPCA) é de -0,15pp (vide tabela), segundo nossos cálculos. A previsão para a inflação de preços administrados (25% do IPCA) deve subir, de -4% para -3,8%, com efeito da alta de preço de petróleo e desvalorização do câmbio.

Com isso, a projeção para o IPCA de 2022 no cenário de referência deve cair marginalmente de 5,8% para 5,7%.

Para 2023, estimamos que a projeção fique estável em 4,6%. A depreciação cambial explica a estimativa maior, mesmo com contribuição baixista da inércia inflacionária e da queda das expectativas. A inflação de bens administrados deve cair de 9,3% para 9,2%.

Por fim, acreditamos que a projeção para o IPCA de 2024 subirá levemente de 2,8% para 2,9%, devido ao efeito da queda mais rápida da Selic esperada pela pesquisa Focus.

Implementação de Política Monetária e Comunicado: Mantendo o plano

Houve poucas mudanças no balanço de riscos para a inflação desde o último Copom. Os dados vieram relativamente equlibrados e as projeções de inflação do comitê provavelmente não mudaram muito. As expectativas de inflação do mercado 2023 vêm convergindo gradualmente, sugerindo que o planejamento do Copom está funcionando, enquanto 2024 ainda mostra resistência para recuar, que creditamos mais ao risco fiscal do que à gestão de politica monetária.

Assim, entendemos que o Copom manterá a taxa Selic em 13,75% e manterá o comunicado que acompanha a decisão praticamente inalterado. O único ajuste seria para indicar que agora 2024 tem a mesma relevância que 2023 na condução da política monetária, como sugerimos abaixo:

Cenário XP: Uma âncora fiscal crível permitirá juros em 10% em 2023

Em nossa visão, a política monetária doméstica já está em um nível significativamente restritivo, de forma que faz sentido o Copom esperar um tempo para avaliar seu efeito sobre a dinâmica da inflação.

Além disso, a desinflação global deve ajudar na tarefa do comitê. A política monetária global está se ajustando rapidamente nos países ocidentais e as cadeias globais de suprimentos parecem estar se normalizando. Assim, tanto por razões de demanda quanto de oferta, a inflação global deve recuar em 2023.

As expectativas de inflação estão recuando, sugerindo que o plano do Copom está se confirmando. De acordo com a pesquisa Focus, as projeções para o IPCA em 2022 e 2023 vem caindo quase continuamente desde o início de agosto. Até as projeções para 2024, que vinham subindo, se encontram estáveis em 3,5%, apesar de indicar movimento de queda e posterior elevação no último mês.

Assim, mantemos nosso cenário de que a taxa Selic permanecerá em 13,75% até junho e cairá para 10,00% no final do ano de 2023.

A flexibilização monetária, no entanto, depende crucialmente da nova âncora fiscal. Ambos os candidatos presidenciais afirmaram que vão reformar o teto de gastos no próximo ano. Considerando que a dívida pública e o serviço da dívida continuaram elevados, uma nova (e crível) âncora fiscal é condição fundamental para que as expectativas de inflação convirjam para a trajetória da meta.

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