DEB UHE SAO SIMAO ENERGIA S/A – OUT/2036

DEB UHE SAO SIMAO ENERGIA S/A – OUT/2036

  • Vencimento 15/10/2036
  • Rentab. IPC-A + 6,14%
  • Liquidez No Vencimento
  • Juros Semestral
  • Rating -
  • Risco (0 - 100) - Risco Indisponível

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  • Preço Unitário R$ 1.027,16

Análise do Emissor

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Clique aqui para acessar o relatório completo em .pdf.

A Usina Hidrelétrica São Simão é uma geradora localizada no Parnaíba, na divisa dos estados de Minas Gerais e Goiás. Em setembro de 2017, a usina foi arrematada por consórcio liderado pelo grupo SPIC Pacific Energy, uma das cinco maiores empresas estatais de geração de energia da China. A usina possui um projeto significativo de modernização em curso, batizado de Missão Futuro, iniciado em 2019, com conclusão prevista para 2029 e capex projetado de R$ 1,2 bilhão no período. Como a maior parte da energia vendida pela UHE São Simão está no regime de cotas (sem risco hidrológico), há uma relativa previsibilidade dos resultados. Em 2020, a companhia gerou R$ 1,6 bilhão de receita líquida, alta de 1,0% frente ao gerado em 2019, e R$ 1,1 bilhão de EBITDA (relativamente estável na mesma janela). A alavancagem medida pela razão Dívida Líquida/EBITDA encerrou 2020 em 3,6x, significativamente abaixo do covenant mais restritivo de suas emissões, de 4,5x. Dado o cenário observado em 2021, a relativa resiliência de sua geração de caixa devido à baixa exposição ao mercado livre e a emissão de debênture utilizada para pagamento de dívidas, acreditamos que a empresa tenha ficado em conformidade com seus covenants em 2021.

Destaques positivos

  • Baixo risco hidrológico.
  • Acionistas robustos.
  • Fluxo de caixa relativamente previsível.
  • Longo prazo de concessão (até 2049).

Pontos de atenção

  • Nível do reservatório.
  • Capex de modernização.
  • Rolagem do mútuo em 2023.

Quem é a UHE São Simão?

A Usina Hidrelétrica São Simão foi inaugurada em 1978, como o maior projeto de geração de energia das Centrais Elétricas de Minas Gerais (Cemig) até então.

A hidrelétrica está localizada no Rio Parnaíba, na divisa dos estados de Minas Gerais e Goiás, entre os municípios de Santa Vitória (MG) e São Simão (GO). A usina opera com seis turbinas, que geram 1.710 MW de potência, energia suficiente para abastecer cerca de 6 milhões de residências.

Seu reservatório pode chegar a 722 km² de área inundada e o volume de água em seu lago chega a 5,5 bilhões de m³, o equivalente a 2,54% do volume represável pelos reservatórios do Sistema Sudeste/Centro-Oeste (SE/CO).

Em setembro de 2017 houve a relicitação da UHE São Simão após o vencimento da concessão, sendo arrematada por consórcio liderado pelo grupo chinês SPIC Pacific Energy por R$ 6,74 bilhões. A operação sob o novo grupo controlador teve início em maio de 2018, com prazo de concessão de 30 anos.

Fonte: UHE São Simão. Elaboração: XP.

Composição acionária

SPIC Brasil (51,0%): subsidiária brasileira da State Power Investment Corporation of China (SPIC), uma das cinco maiores empresas estatais de geração de energia da China. Possui capacidade total instalada de 176 GW.

Zhejiang Energy Brazil (35,0%): operação brasileira do grupo chinês Zhejiang Energy Group (ZEG), o qual opera mais de 30 GW em capacidade de geração, principalmente térmicas à carvão e gás natural.

ZLCFB – Hong Kong (7,0%): presente em mais de 30 países, o fundo ZLCFB-Hong Kong (China-LAC) promove oportunidades de investimento especialmente em energia renovável e infraestrutura que garantam compensação mútua para a China e para países latino-americanos.

CPD Energy Investment (7,0%): fundo de investimento chinês que direciona seu capital para países de língua chinesa e portuguesa.

Principais fatores do crédito

Os números operacionais e financeiros da UHE São Simão expostos a seguir abrangem apenas os anos de 2019 e 2020 – os únicos no qual a empresa esteve sob comando da SPIC Brasil por todo o exercício. Não há informações publicadas após o exercício de 2020.

Cenário atual

Em razão da idade do ativo, já era esperado que com a nova administração houvesse investimentos a serem feitos, como a troca de algumas turbinas. Diante disso, a São Simão possui um projeto significativo de modernização em curso, batizado de Missão Futuro, iniciado em 2019, com conclusão prevista para 2029 e capex projetado de R$ 1,2 bilhão no período.

Os planos incluem modernização dos equipamentos, transformadores, sistema hidráulico, unidades geradoras e manutenção dos equipamentos eletromecânicos, além de obras civis para apoiar essas alterações. O projeto visa aumentar eficiência e segurança, além de acompanhar os avanços tecnológicos vistos no setor.

Também vale mencionar o atual período crítico de estiagem como ponto de acompanhamento para a São Simão. A contribuição das usinas hidrelétricas para a geração de energia despencou para o menor nível já registrado no Brasil por causa da seca.

Destaques operacionais

Segmento de Geração

A geração de uma usina hidrelétrica apresenta variabilidade ao longo do tempo, principalmente por conta da sazonalidade hidrológica (estimativas de afluência para o período), o que dificulta a projeção da energia produzida.

Portanto, nem sempre a produção das hidrelétricas alcança o total das garantias físicas, que representam a quantidade máxima de energia elétrica associada ao empreendimento.

Quando a soma da energia total produzida pelas hidrelétricas brasileiras é inferior à soma de suas garantias físicas, ocorre um déficit, estimado pelo GSF (Generation Scalling Factor), que é uma medida de risco hidrológico. Na prática, caso o GSF esteja abaixo de 1, o total de energia proveniente de fontes hidrelétricas será insuficiente para o atendimento das demandas totais do mercado.

De acordo com o Operador Nacional do Sistema (ONS), desde os últimos meses de 2020, o Brasil atravessa a maior crise hídrica em 91 anos, o que implica em situação de estresse para os reservatórios das hidrelétricas brasileiras. O GSF chegou ao nível de 48,3% em agosto, mês mais crítico de 2021, porém já demonstra sinais de recuperação com volume elevado de chuvas desde o final do ano.

UHE São Simão

O contrato de concessão da UHE São Simão estabelece um regime combinado de 70% da garantia física em regime de cotas no mercado regulado (ACR, da sigla para Ambiente de Contratação Regulado) e os 30% restantes disponíveis para negociação no mercado livre (ACL, da sigla para Ambiente de Contratação Livre). Ou seja, 70% da energia vendida está relativamente protegida do risco hidrológico.

Como é improvável que as geradoras consigam despachar a quantidade de energia equivalente às suas garantias físicas, é necessário que as hidrelétricas comprem energia no mercado spot (curto prazo) para honrar os contratos do mercado livre de energia.

A UHE São Simão tem 30% de sua energia negociada no mercado livre, exposto ao risco hidrológico. Porém, a companhia mantém 20% dessa energia descontratada, criando um colchão de proteção ante os cenários mais estressados do regime pluviométrico. Sendo assim, caso o cenário esteja desfavorável, com GSF baixo e, consequentemente, preços no mercado spot elevados, a São Simão está pouco exposta à entrega de energia para seus clientes no mercado livre.

Por este motivo, apesar da recente hidrologia desfavorável, o impacto financeiro tende a ser pequeno.

Destaques financeiros

Receita líquida e EBITDA

A métrica de Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA) é um indicativo da geração de caixa operacional da empresa, sem levar em consideração os efeitos de receitas e despesas financeiras, impostos, depreciação e amortização. Apesar de não ser uma métrica auditada ou enquadrada nos padrões contábeis, é amplamente utilizada para análise de empresas. O endividamento líquido em relação ao EBITDA é uma das principais métricas utilizadas na análise de crédito.

Como a maior parte da energia vendida pela UHE São Simão está no regime de cotas (sem risco hidrológico), há uma relativa previsibilidade dos resultados. Em 2020, a companhia gerou R$ 1,6 bilhão de receita líquida, alta de 1,0% frente ao gerado em 2019, e R$ 1,1 bilhão de EBITDA (relativamente estável na mesma janela).

Fonte: UHE São Simão. Elaboração: XP.

Capex

Como parte do contrato de concessão assinado em 2017, o consórcio vencedor liderado pela SPIC se comprometeu junto à Aneel a implementar melhorias e modernizações já citadas anteriormente. Em 2018, realizaram estudos técnicos e finalizaram o planejamento do projeto de modernizações, iniciado em 2019.

O gráfico ao lado apresenta o capex realizado nos exercícios de 2019 e 2020, assim como o projetado para o ciclo de atualização de unidades geradoras. Para os próximos 10 anos, estima-se cerca de R$ 1,2 bilhão em investimentos. A maior concentração ocorre entre os anos de 2022 e 2028.

Endividamento e alavancagem

Fonte: UHE São Simão. Elaboração: XP.

O perfil da dívida da UHE São Simão é principalmente de empréstimos intercompany (mútuos). Para o pagamento da outorga do leilão, a empresa contratou dois mútuos em novembro de 2018 com seu controlador, por meio da subsidiária SPIC Luxembourg. O primeiro mútuo com vencimento em outubro de 2021 e taxa prefixada de 5,47% totalizou R$ 1,6 bilhão ao fim de 2020, e a companhia realizou sua 2ª Emissão de Debêntures, no montante de R$ 1,0 bilhão, em meados de 2021 para fazer frente ao vencimento (ainda não exposta no cronograma de amortização).

Também há um segundo mútuo com vencimento em outubro de 2023, que totalizou R$ 2,6 bilhões em dezembro de 2020. Espera-se que a companhia realize uma nova emissão de debêntures (assim como no primeiro mútuo) ou faça uma rolagem deste pagamento, caso necessário. Além disso, a contração de mútuos demonstra compromisso de seu controlador com a empresa, indicando que ofereceria suporte à UHE em caso de necessidade.

A empresa possuía ao final de 2020 amortização programada de R$ 1,8 bilhão para 2021, que seria integralmente paga com uso das disponibilidades em caixa, além do adicional provindo da 2ª Emissão de Debêntures. Após 2023, a companhia terá um cronograma mais confortável de amortizações, o que dará mais flexibilidade para a realização do capex programado. O gráfico ao lado apresenta um cronograma de amortização simplificado após a emissão e o pagamento das obrigações previstas para 2021.

O endividamento líquido da empresa totalizou R$ 4,8 bilhões ao fim de 2020, com a alavancagem medida pela razão Dívida Líquida/EBITDA encerrando o exercício em 3,6x. A razão segue significativamente abaixo do covenant mais restritivo de suas emissões, de 4,5x. Pontua-se que os covenants reduzirão para 4,0x em 2022, 3,75x em 2023 e 3,5x em 2024.

Dado o cenário observado em 2021, a relativa resiliência de sua geração de caixa devido à baixa exposição ao mercado livre e a emissão de debênture utilizada para pagamento de dívidas, acreditamos que a empresa tenha ficado em conformidade com seus covenants em 2021.

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Fonte

CCEE

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