A Rumo é a maior operadora ferroviária brasileira, administrando cinco concessões distribuídas ao longo de 13,4 mil km de linhas: Malha Paulista, Malha Norte, Malha Sul, Malha Oeste e Malha Central (antiga Ferrovia Norte-Sul). Além disso, também é responsável pela prestação de serviços de elevação no Porto de Santos/SP. Durante o ano de 2020, a empresa transportou volume de 62,5 bilhões de toneladas por quilômetro útil (TKU), 3,9% acima de 2019. Por outro lado, a tarifa média de transporte no intervalo apresentou queda de 7,6%. Como consequência, a receita líquida foi de R$ 7 bilhões, cerca de 2% abaixo de 2019, e o EBITDA, de R$ 3,5 bilhões, queda de 8,4%. A dívida líquida / EBITDA ajustada fechou o exercício no patamar de 1,9x, garantindo folga em relação ao covenant de 3,3x para o período.
Destaques positivos
- Maior ferrovia do Brasil, com mais de 12 mil km
- Grande parte dos contratos é take or pay.
- Atende principais portos escoadores da produção agrícola brasileira.
- Concessão da Malha Norte (65% do volume) vence somente em 2079.
- Renovação antecipada da concessão da Malha Paulista.
- Alavancagem reduzindo.
- Bom acesso ao mercado de capitais.
Pontos de atenção
- Exposição a commodities agrícolas, mercadorias com alta volatilidade (economia, demanda, safras).
- Alto volume de investimentos para os próximos cinco anos pode aumentar alavancagem.
- Concentração de cerca de 50% da receita em seis clientes.
- Clientes com boa qualidade de crédito, porém exposição traz riscos.
Quem é a Rumo?
História
A Rumo surgiu da fusão entre Rumo Logística S.A. e América Latina Logística S.A. (ALL), em 2016.
A Rumo Logística S.A. foi fundada em 2008 pelo empresário Rubens Ometto, como braço de logística do grupo Cosan, conglomerado brasileiro de infraestrutura e logística. Sua concepção foi realizada para favorecer a produtividade nos negócios de açúcar e etanol da holding ao oferecer serviços de transporte multimodal, armazenagem e embarque.
Já a América Latina Logística (ALL) foi criada em 1997 para atuar na Malha Sul do país, a qual possuía 6.584 km de extensão, com a concessão da Rede Ferroviária Federal (RFFSA). A companhia ampliou sua presença em 1998, após a aquisição de concessões no território argentino.
No ano de 2006, a companhia adquiriu a Brasil Ferrovias e expandiu suas operações para o estado de São Paulo e região Centro-Oeste. A ALL atuava por meio de uma linha ferroviária de 13 mil km de extensão, o equivalente a 45% de toda a malha do país, e foi a maior companhia ferroviária do Brasil.
Em 27 de maio de 2020, já após a fusão, a Rumo obteve a renovação antecipada da Malha Paulista, garantindo a concessão por mais 30 anos. O valor da outorga da concessão será de R$ 2,9 bilhões, a serem pagos em parcelas trimestrais até 2058. Os investimentos estão estimados em R$ 6,1 bilhões até o fim da concessão.
Atuação
A empresa é a maior operadora ferroviária brasileira, prestando tanto serviços ferroviários em 13,4 mil km de linhas, quanto serviços de elevação portuária.
Transporta principalmente grãos, cerca de 75% do volume total, até os principais portos de commodities do país: Santos, Paranaguá e São Francisco.
Presença
São cinco concessões ferroviárias: Malha Paulista, Malha Norte, Malha Sul, Malha Oeste e Malha Central (antiga Ferrovia Norte-Sul).
As concessões se estendem sobre os estados de São Paulo, Tocantins, os estados da região Centro-Oeste do Brasil (Mato Grosso, Mato Grosso do Sul e Goiás) e os estados da região Sul (Paraná, Santa Catarina e Rio Grande do Sul).
Além disso, a Rumo também é responsável pela prestação de serviços de elevação no Porto de Santos/SP, por meio de sua controlada Elevações Portuárias S.A.
Principais fatores do crédito
Para melhor entendimento, esclarecemos que a nomenclatura “4T20” significa “quarto trimestre de 2020”. Suas variações também se aplicam (ex: 3T20 seria o terceiro trimestre de 2020).
Fontes: XP Investimentos e Rumo.
Cenário atual
A empresa assinou, em maio de 2020, a renovação antecipada da concessão da Malha Paulista até 2058, finalizou as obras de expansão da capacidade do Terminal de Rondonópolis em julho e concluiu os investimentos para tornar a Malha Central (antiga Ferrovia Norte-Sul) operacional no início de 2021.
Por outro lado, a pavimentação da BR-163 no estado do Mato Grosso no segundo semestre de 2020 tornou o ambiente na região mais competitivo, por ter diminuído o valor do frete rodoviário nesta rodovia, ainda sem a esperada cobrança de pedágio. Como consequência, a Rumo também precisou reduzir suas tarifas na Operação Norte, uma vez que o transporte ferroviário concorre diretamente com o rodoviário.
Aponta-se como evento subsequente relevante o início das operações da malha central em março de 2021. A movimentação de cargas iniciará pelo trecho sul da via, mas, é esperado que toda a malha esteja em funcionamento até o fim do ano.
Destaques operacionais
A Rumo transportou volume de 62,5 bilhões de TKU em 2020, 3,9% acima do ano anterior.
Na análise por operação, os destaques foram: (i) 7% de expansão no volume na Operação Norte, causado pela melhor performance de açúcar e fertilizantes, que compensou menor volume de grãos; (ii) contração de 5,8% na Operação Sul, como consequência da queda de demanda; e (iii) crescimento de 6,8% em volume na Operação Contêiner.
A tarifa média de transporte no intervalo passou de R$ 101,6/milhares de TKU para R$ 93,9/milhares de TKU, queda de 7,6%, direcionado em maior parte pelos redução dos preços praticados por conta da pavimentação da BR-163, menores cotações do diesel e diferente mix de produtos transportados.
Destaques financeiros
Receita e EBITDA
A receita líquida em 2020 foi de R$ 7 bilhões, valor 1,7% inferior ao registrado no ano anterior. Em sua apresentação de resultados, a companhia afirmou que a menor tarifa direcionou a queda na receita de transporte ferroviário, movimento parcialmente compensado pelo aumento na receita líquida de elevações e de solução logística.
Como reflexo da queda na receita, os R$ 3,5 bilhões de EBITDA representaram redução anual de 8,4%, com margem de 50,7%.
Endividamento e alavancagem
O endividamento líquido da companhia ao final de dezembro alcançou R$ 7,1 bilhões, expansão de 8,8% frente o saldo de 2019, decorrente da menor geração de caixa.
A companhia elenca como principais eventos que impactaram a estrutura de capital no ano o follow-on de R$ 6,4 bilhões realizado no último mês de agosto e o pré-pagamento de outorgas no total de R$ 5,1 bilhões relativos à Malha Central e à Malha Paulista.
Sendo assim, o indicador dívida líquida / EBITDA ajustado fechou o exercício em 1,9x, ante 1,8x ao fim de 2019. Tal indicador garantiu à Rumo folga em relação ao seu covenant de 3,3x para o fim de 2020. De acordo com as condições contratuais de sua dívida, o covenant será reduzido para 3,0x em dezembro de 2021.
Por fim, a atual posição de caixa de R$ 7,8 bilhões é suficiente para o pagamento de suas dívidas vincendas até meados de 2024, indicando forte liquidez.
Pontos de atenção
Exposição a commodities
Ferrovias são adequadas para o transporte por longas distâncias de mercadorias de grande peso específico e baixo valor agregado. É possível citar como cargas usualmente transportadas pelo modal: minérios, grãos, cimento, carvão e contêineres.
Commodities costumam depender das condições climáticas das regiões produzidas, dos preços praticados no mercado internacional e ritmo das exportações. Sendo assim, em momentos de maior volatilidade de produção e preço, pode ocorrer reflexo negativo sobre a Rumo.
No entanto, vale ressaltar que os contratos take-or-pay da Rumo, que compreendem parte significativa dos contratos, a protegem parcialmente destes movimentos.
Alto volume de investimentos
O transporte ferroviário é caracterizado por possuir custo fixo elevado e custos variáveis relativamente baixos, além de necessitar de uma infra-estrutura adequada para tornar-se eficiente. Portanto, um alto volume de investimentos é inerente às operações da Rumo.
Além de custos com manutenção, concessões recém-conquistadas pela Rumo, como a Malha Central e a renovação da Malha Paulista, requerem elevados investimentos para os próximos anos.
Nesse sentido, o plano de investimentos da companhia prevê um montante de R$ 14 bilhões entre os anos de 2019 e 2023. Caso o aumento do volume de investimentos cresça a uma taxa superior ao crescimento da geração de caixa, a alavancagem da companhia será comprometida.
No entanto, vale destacar o follow on realizado em agosto de 2020, que levantou R$ 6,4 bilhões e reforçará a capacidade da empresa de financiar investimentos futuros e pré-pagar as concessões das Malhas Paulista e Central.
Concentração de clientes
Segundo informado no formulário de referência da companhia, os principais clientes atualmente são grandes empresas exportadoras, sendo o principal deles a Bunge, que concentra 10,9% da receita. Os seis principais clientes somam 47% das receitas.
O risco desta grande concentração é, principalmente, o de redução nos volumes transportados, que é parcialmente coberto por contratos take-or-pay.
Além disso, no caso de perda de algum destes clientes, por exemplo, acarretaria em queda significativa de receitas. Entretanto, ressaltamos que o principal concorrente da Rumo seria o modal rodoviário, que não é muito competitivo.
O risco de crédito dos clientes também deve ser considerado, porém tratam-se de alguns dos maiores players do mercado global de grãos, o que reduz o risco.
Glossário
Take or Pay: em contratos bilaterais firmados entre ferrovias e seus clientes, normalmente há cláusulas chamadas de take or pay. Essas cláusulas garantem à ferrovia que, mesmo em um cenário em que seu cliente não forneça carga para transporte, um pagamento mínimo é garantido.
TKU (tonelada quilômetro útil): é uma métrica comum ao setor ferroviário e se refere ao total de carga que foi movimentada na malha (linhas férreas), multiplicada pela quilometragem que foi percorrida.
Covenant: é uma cláusula muito comum a contratos de emissão de dívida corporativa. Funciona como uma proteção ao credor, ao estabelecer restrições que devem ser observadas pela empresa, como por exemplo limite de endividamento. Em caso de não cumprimento com essas cláusulas, há possibilidade de vencimento antecipado da dívida, dependendo do que estiver previsto em contrato.
