Debênture Unidas – SET/2022

Debênture Unidas – SET/2022

  • Vencimento 13/01/2021
  • Rentab. -
  • Liquidez -
  • Juros -
  • Rating AA+(bra)
  • Risco (0 - 100) - Risco Indisponível

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  • Preço Unitário R$ 10.000,00

Análise do Emissor

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A Unidas é uma rede brasileira de aluguel de carros, líder de market share no Brasil em gestão de frotas. Após os impactos iniciais da pandemia da covid-19 nas suas operações, com fechamento temporário de lojas e menor demanda pelos serviços de Aluguel de Carros e Seminovos, a companhia atravessa uma boa fase, observada desde meados do segundo semestre de 2020. A receita líquida consolidada da companhia no 1S21 apresentou crescimento de 50,8% frente ao 1S20, enquanto o EBITDA registrou expansão de 108,0%. A relação dívida líquida/EBITDA encerrou o semestre em 2,3x, razão superior à apurada ao fim de 2020 (1,9x), e justificado pela necessidade de maiores investimentos para o crescimento das operações. Apesar do avanço, a razão segue inferior ao covenant de 3,5x, o mais restritivo dentre suas emissões.

Destaques positivos

  • Líder de market share no Brasil em gestão de frotas.
  • Posição de liquidez conservadora.
  • Valor da frota superior ao tamanho da dívida.

Pontos de atenção

  • Indústria de capital intensivo, mitigado pelo valor da frota superior ao tamanho da dívida.

Quem é a Unidas?

Histórico

A Unidas foi fundada em 1985 na cidade de São Paulo a partir da união entre cinco empresas de aluguel de carros e dois investidores, que criaram a locadora já com sete filiais e frota de cerca de 500 veículos.

Já a Locarvel surgiu em 1993, em Belo Horizonte, como uma locadora de veículos especializada em terceirização de frotas corporativas, com frota de 16 veículos. Associou-se à BV Empreendimentos em 2008, transformando-se na Locamerica. Seu IPO (abertura de capital) na BM&FBovespa (atual B3) foi realizado em 2012, captando cerca de R$ 293 milhões.

Em 2017, realizaram um acordo para a junção de seus negócios, criando a segunda maior locadora de veículos do país. A Locamerica incorporou as ações das Unidas e toda a operação foi consolidada sob a marca Unidas.

Atuação

A Unidas é uma rede atuante nas seguintes frentes:

Gestão e Terceirização de Frotas (GTF): principal atividade da Unidas, consiste no aluguel de veículos novos para clientes corporativos por meio de contratos cujos prazos variam de 12 a 60 meses. A Unidas é líder de market share de GTF no Brasil. No 1S21, representou ~26% da receita líquida consolidada.

Aluguel de Carros (RaC, do inglês rent-a-car): compreende a locação de veículos a pessoas físicas e jurídicas, diretamente ou por meio de agências de viagem, operadores de turismo e parcerias comerciais, com prazos de locação geralmente entre um dia a um mês. Foi responsável por ~19% da receita líquida do 1S21.

Seminovos: compreende a alienação (venda) de veículos da frota desmobilizada após o término dos contratos, seja no varejo (lojas próprias e de franqueados) ou no atacado (revendedores, concessionárias e leilões). O segmento teve participação de ~55% na receita líquida da Unidas no primeiro semestre de 2021. A alta na representatividade na receita líquida tem sido influenciada pelos altos preços no mercado de seminovos.

Presença

Ao fim do primeiro semestre de 2021, a divisão de RaC da Unidas contava com 260 lojas, 217 próprias e 43 franquias, distribuídas por todo o território nacional. Enquanto isso, a frente de Seminovos somou 116 lojas, com 88 próprias, 14 franquias e 14 exclusivas para o atacado, presentes em 22 estados brasileiros.

Fonte: Unidas. Elaboração: XP.

Composição acionária

O acordo de acionistas da Unidas determina a existência de um Grupo de Controle, que detém 36,21% do capital social da empresa, conforme exposto abaixo:

Luís Fernando Memória Porto (9,02%): co-fundador da antiga Locamerica e atual CEO da Unidas.

Sergio Augusto Guerra de Resende (9,02%): também co-fundador da antiga Locamerica e atual vice-presidente do Conselho de Administração da Unidas.

Enterprise Holdings (7,74%): holding norte-americana da indústria de aluguel de veículos e transportes.

Dirley Pingnatti Ricci (6,36%): fundador da rede de aluguel de veículos Auto Ricci, adquirida pela Locamerica em 2017.

SF 166 Participações Societárias S.A. (2,08%): holding não operacional de propriedade dos executivos Luís Fernando Memória Porto e Sérgio Augusto Guerra de Resende.

RCC Participações Sociais Ltda. (1,99%): sociedade limitada composta por Dirley Ricci e familiares.

Os demais acionistas não participantes do Grupo de Controle somam 63,79% da composição acionária.

As ações da Unidas são negociadas na B3, no segmento Novo Mercado, que concentra as empresas com mais elevado nível de Governança Corporativa da bolsa. Apesar da consolidação da empresa sob a marca Unidas, o registro na B3 está mantido como Cia. de Locação das Américas, sob o ticker LCAM3.

Principais fatores do crédito

Para melhor entendimento, esclarecemos que a nomenclatura “2T21” significa “segundo trimestre de 2021” e 1S21 “primeiro semestre de 2021”. Suas variações também se aplicam (ex: 4T20 seria o quarto trimestre de 2020).

Fonte: Unidas. Elaboração: XP.

Cenário atual

Após os impactos iniciais da pandemia da covid-19 nas operações da Unidas, com fechamento temporário de lojas e menor demanda pelos serviços de Aluguel de Carros e Seminovos, a companhia atravessa uma boa fase, observada desde meados do segundo semestre de 2020.

Atribui-se o bom momento para o segmento de Seminovos à alta nos preços dos carros novos, que avançaram 17,12% em 2020 e 11,07% nos seis primeiros meses de 2021, segundo a KBB Brasil, causado pela suspensão da produção de veículos, aumento dos preços de matérias primas, desvalorização do real frente ao dólar e recuperação da demanda. A alta no preço dos automóveis novos aumenta a demanda pela compra de veículos seminovos, por conta de preços comparativamente menores.

A frente de Aluguel de Carros voltou a apresentar crescimento a partir do 3T20, com a gradual reabertura da economia. A divisão de Gestão de Frotas, que, dada a natureza dos contratos de longo prazo, havia apresentado desempenho mais resiliente no auge da crise, também segue aquecida, com robusto volume de contratações.

Localiza e Unidas

Em setembro de 2020, a Localiza e a Unidas anunciaram acordo para a combinação de suas operações, por meio da incorporação de ações da Unidas pela Localiza, sujeita à aprovação pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade).

A Superintendência-Geral (SG) do Cade anunciou em maio de 2021 que realizaria novas diligências para aprofundar a análise do caso, devido à concentração elevada nos mercados de locações de veículos e de gestão de frotas que resultaria da combinação dos negócios.

Dada a natureza de capital intensivo das locadoras, a fusão entre a Localiza e a Unidas seria positiva para a companhia, em virtude das sinergias entre seus negócios, a maior parte em descontos na compra de carros.

No último mês de setembro, a SG do Cade concluiu sua avaliação com parecer positivo e recomendou remédios considerados pelas empresas do setor e analistas como menos amargos do que o esperado. Destaca-se entre as exigências o desinvestimento de frota e agências em municípios e aeroportos com sobreposição entre ambas as marcas.

A avaliação seguiu para o Tribunal do Cade e, em outubro, foi aprovada a extensão de 90 dias para que a avaliação do processo de incorporação seja concluída. Com isso, o veredito deverá sair até janeiro.

Destaques operacionais

Aluguel de carros

A demanda para o segmento de aluguel de carros seguiu aquecida no 1S21, mesmo com o segmento de viagens a lazer e a negócios ainda distante do patamar pré-pandemia e novos lockdowns que aconteceram entre março e abril.

O total de diárias para o segmento no semestre somou 9,1 milhões, expansão de 13,0% ante o número de diárias do 1S20, representando um novo recorde para a empresa, com taxa de ocupação de 84,3%, 15 pontos percentuais acima do registrado no mesmo período do ano anterior. Enquanto isso, a tarifa média diária avançou 20,8% para R$ 73,10.

Gestão de frotas

O braço de GTF também renovou recordes em número de diárias e tarifa média mensal no semestre: o total de diárias no 1S21 apresentou expansão de 18,9% ante o 1S20 para 15,3 milhões, ao passo que a tarifa média mensal somou R$ 1.791,00, crescimento de 16,0% na mesma janela.

A frota de veículos do GTF alcançou 105.179 veículos, sendo a primeira locadora do país a atingir tal patamar, com backlog recorde de 24 mil veículos a serem entregues. Aponta-se que a cultura da terceirização tem se tornado cada vez mais presente no mercado nacional, o que tende a beneficiar as operações da Unidas, líder do segmento.

Seminovos

O aumento significativo de preços em veículos 0 km, com oferta ainda abaixa, segue fomentando a demanda por veículos seminovos. Ao contrário de pares no setor, a Unidas optou por conter a venda de seminovos, mesmo com a alta procura, para manter a operação de locação coberta.

A Unidas comercializou 31,2 mil veículos no 1S21, avanço anual de 12,6%.

Destaques financeiros

Receita líquida e EBITDA

A métrica de Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA) é um indicativo da geração de caixa operacional da empresa, sem levar em consideração os efeitos de receitas e despesas financeiras, impostos, depreciação e amortização. Apesar de não ser uma métrica auditada ou enquadrada nos padrões contábeis, é amplamente utilizada para análise de empresas. O endividamento líquido em relação ao EBITDA é uma das principais métricas utilizadas na análise de crédito.

A receita líquida consolidada da Unidas no 1S21 apresentou avanço de 50,8% frente ao 1S20 para R$ 3,2 bilhões, sustentada pela rentabilidade recorde em todas as frentes de atuação: o braço de Seminovos registrou crescimento de 68,4% para R$ 1,8 bilhão, impulsionado pelos maiores preços de venda; a receita líquida de GTF apresentou expansão de 37,7% para R$ 830,8 milhões; enquanto a receita de RaC cresceu 32,5% para R$ 603,2 milhões, mostrando rápida retomada.

Na mesma janela, o EBITDA registrou expansão de 108,0% para R$ 1,1 bilhão, com margem EBITDA de 75,2%, ante 48,4% no 1S20. Convém apontar que, apesar do bom desempenho generalizado da empresa no semestre, o EBITDA foi impulsionado pela maior participação de Seminovos, que apresentaram maior preço de venda dos veículos seminovos e relativa manutenção do custo de mercadoria vendida.

Endividamento e alavancagem

Ao fim do primeiro semestre de 2021, a Unidas somou endividamento bruto de R$ 6,7 bilhões, contração de 5,3% ante o fechamento de 2020, explicada pelo pagamento antecipado de obrigações com vencimento no curto prazo.

Já a dívida líquida apresentou avanço de 44,4% no mesmo intervalo para R$ 4,1 bilhões, explicada pelas menores disponibilidades em caixa, consumidas para fazer frente ao elevado volume de investimentos necessário para a expansão da frota, com a retomada da demanda no segmento de locação e entrega de veículos para contratos de gestão de frotas. Apesar do menor saldo em caixa, o valor atual é suficiente para o cumprimento das obrigações financeiras até o fim de 2023.

A relação dívida líquida/EBITDA encerrou o semestre em 2,3x, razão superior à apurada ao fim de 2020 (1,9x), mas ainda inferior ao seu covenant de 3,5x, o mais restritivo dentre suas emissões.

Práticas ambientais, sociais e de governança (ESG)

A agenda ESG da Unidas está de acordo com os princípios do Pacto Global e Objetivos de Desenvolvimento Sustentável (ODS) da Agenda 2030 da ONU, o que vemos como muito positivo.

No pilar social, destacamos os esforços robustos da empresa na gestão da sua força de trabalho, na diversidade e nos planos de inclusão.

Na frente ambiental, destacamos que a Unidas começou a medir suas emissões de Gases do Efeito Estufa em 2019, mas esperamos melhorias adicionais nas iniciativas para mitigar o impacto da empresa no meio ambiente.

Sobre o pilar de governança, reconhecemos positivamente que (i) as ações da empresa (LCAM3) estão listadas no Novo Mercado e (ii) o cargo de Presidente do Conselho de Administração da Unidas é ocupado por um membro independente, enquanto vemos espaço para avançar na diversidade de gênero na liderança.

Por fim, em relação à divulgação de dados ESG da Unidas, sentimos falta de informações mais detalhadas, o que acaba limitando tanto a nossa análise, como a dos investidores, levando-nos a ver espaço para melhorias.

Para mais informações, consulte análise ESG do setor de locação de carros no Brasil e visão geral sobre investimentos ESG.

Pontos de atenção

Indústria de capital intensivo, mitigado pelo valor da frota superior ao tamanho da dívida.

Empresas são consideradas intensivas em capital quando demandam grande volume de investimentos para a realização de suas atividades. Ou seja, a operação é considerada “mais cara” que a de outras companhias. No caso da Unidas, são necessários recursos para a renovação e expansão da frota de automóveis, que podem ser obtidos por meio da geração de caixa operacional ou de captações no mercado.

O atual valor da frota é consideravelmente superior ao tamanho da dívida. Sendo assim, os principais riscos referentes à alta necessidade de capital, como a insolvência, são mitigados.

Porém, pontua-se que caso a empresa opte por aumentar o ritmo de venda de Seminovos, sua frota deverá ser reduzida, o que implica em perda de participação de mercado. Além disso, a atual estratégia de expansão da empresa demanda maior injeção de capital, o que pode gerar necessidade de rolagem de dívidas.

Fonte

Unidas

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