Debênture Santo Antônio Energia – DEZ/2022

Debênture Santo Antônio Energia – DEZ/2022

  • Vencimento 27/12/2022
  • Rentab. -
  • Liquidez -
  • Juros -
  • Rating BBB-(bra)
  • Risco (0 - 100) 36 Risco Alto

    A nova pontuação de risco leva em consideração critérios de risco, mercado e liquidez. Para saber mais, clique aqui.

  • Preço Unitário R$ 100.000,00

Análise do Emissor

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Para melhor entendimento do relatório, sugerimos consultar “Saiba tudo sobre o setor elétrico“.

A Usina Hidrelétrica (UHE) Santo Antônio (SAE) é a quarta maior usina de geração de energia no Brasil, sendo uma das 20 maiores usinas do mundo em termos de capacidade de geração. Está localizada no Rio Madeira em Rondônia, sendo administrada pelo Consórcio Madeira Energia S.A. Diversos fatores vêm impactando os resultados da companhia, como a maior crise hídrica em 91 no país, em 2021, incertezas locais e globais e, mais recentemente, a decisão desfavorável em processo arbitral. No primeiro trimestre de 2022, o EBITDA da companhia foi negativo em -R$ 486 milhões, devido a impacto contábil negativo de R$ 913 milhões referente à arbitragem. O endividamento líquido alcançou R$ 18,7 bilhões no mesmo período. Os indicadores de alavancagem foram prejudicados pelo registro contábil da arbitragem, tendo ficado significativamente aquém dos limites requeridos nos covenants. Ressalta-se, no entanto, que a medição é anual – sendo assim, o resultado do trimestre não acarreta em vencimento antecipado.

Destaques positivos

  • Reperfilamento da dívida com o BNDES realizado em dezembro de 2018.
  • Repactuação do risco hidrológico no mercado regulado com Aneel.

Pontos de atenção

  • Resultado desfavorável de processo arbitral com pagamento potencial de R$ 1,4 bilhão.
  • Exposição significativa ao risco hidrológico – cenários adversos de PLD e GSF podem prejudicar.
  • Liquidez pressionada.

Quem é a Santo Antonio Energia?

Histórico

O Consórcio Madeira Energia S.A. (MESA) foi constituído em 27 de agosto de 2007 tendo como componentes as empresas Odebrecht Investimentos em Infraestrutura Ltda.; Construtora Norberto Odebrecht S/A; Andrade Gutierrez Participações S/A.; Cemig Geração e Transmissão S/A; Furnas Centrais Elétricas S/A e Fundo de Investimentos e Participações Amazônia Energia – FIP.

Em dezembro de 2007, o consórcio Madeira Energia venceu o leilão de energia da usina hidrelétrica Santo Antônio, promovido pela Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel). O projeto foi financiado com capital dos acionistas da MESA e recursos do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES).

As obras de construção da UHE Santo Antônio foram iniciadas no segundo semestre de 2008. Sua implantação recorreu a turbinas do tipo Bulbo, que operam em rios de baixa queda e grande vazão de água (barragem a fio d’água). A primeira turbina entrou em operação comercial em março de 2012.

No final de 2016, as obras da hidrelétrica foram concluídas, sendo que a usina possuía 50 unidades geradoras, das quais 44 encontravam-se em operação comercial e as restantes em fase de testes.

Em janeiro de 2017 entraram em operação comercial as 6 últimas unidades geradoras, totalizando a garantia física de 2.424MW médios, tornando-se uma empresa 100% operacional, com sua capacidade plena de produção de energia.

Em 2018, chegou-se a um acordo sobre o reperfilamento da dívida do BNDES, de forma a readequar o fluxo de pagamentos do serviço da dívida. Essa operação foi primordial para o equacionamento financeiro da companhia para o curto e médio prazo naquele momento. Com ele, a SAE conseguiu reduzir os impactos financeiros do risco hidrológico para a frente.

Para mais informações sobre o reperfilamento da dívida com o BNDES, consulte o Anexo.

Especificações

A Usina Hidrelétrica (UHE) Santo Antônio está localizada no Rio Madeira em Rondônia. Foi a quarta maior usina de geração de energia no Brasil em 2020, com produção de 17.734 GWh, sendo uma das 20 maiores usinas do mundo em termos de capacidade de geração.

Fornece energia para o consumo de mais de 45 milhões de brasileiros. A UHE Santo Antônio já está 100% construída e possui 50 unidades geradoras em operação, com capacidade instalada de 3.568 MW e 2.424 MWm de garantia física.

O contrato de concessão tem prazo de 35 anos, contados a partir de 13 de junho de 2008 (data da assinatura do contrato).

Na frente de comercialização de energia, aproximadamente 70% do montante é destinado ao Ambiente de Contratação Regulada (ACR), com 37 contrapartes (bem pulverizado) e 30% ao Ambiente de Contratação Livre (ACL), com vencimento no ano de 2027.

Como a Santo Antônio vendeu 100% da sua garantia física no leilão de concessão, sua flexibilidade de atuação quando os níveis dos reservatórios estão baixos é significativamente reduzida. Além disso, conforme já citado, a companhia tem 30% de sua garantia física destinados ao mercado livre (ACL), o que aumenta a exposição financeira da empresa ao regime pluviométrico, uma vez que não conta com seguro contra o risco hidrológico nesta parcela dos contratos.

Quem são seus acionistas?

A Santo Antônio Energia é controlada pelo consórcio Madeira Energia S/A, que detém 100% do seu capital total e possui a seguinte composição acionária:

Furnas Centrais Elétricas S.A. (43,06%): empresa de economia mista e subsidiária da Eletrobras, vinculada ao Ministério de Minas Energia. Atua no segmento de geração e transmissão de energia, por meio de doze usinas hidrelétricas, duas termelétricas e mais de 19.000 km de linhas de transmissão.

Caixa FIP Amazônia Energia (19,63%): fundo sob administração da Caixa Econômica Federal e gestão da Valor Investimentos, voltado para investimento na Santo Antônio Energia. Seus cotistas são a Odebretch Energia do Brasil e o FI-FGTS – fundo de investimento com recursos oriundos do patrimônio líquido do FGTS que tem por finalidade investir em projetos de saneamento e infraestrutura.

Odebretch Energia do Brasil S.A. (18,25%): empresa que concentra os investimentos e operações em geração de energia do Novonor (antigo Grupo Odebretch).

SAAG Investimentos S.A. (10,53%): holding de investimentos cujo acionista majoritário é a Andrade Gutierrez Participações. Opera principalmente no setor de energia elétrica.

Cemig Geração e Transmissão S.A. (8,53%): empresa estatal de capital misto, controlada pelo Estado de Minas Gerais, é o braço de geração e transmissão de eletricidade da Companhia Elétrica de Minas Gerais (Cemig).

Principais fatores do crédito

Para melhor entendimento, esclarecemos que a nomenclatura “1T22” significa “primeiro trimestre de 2022”. Suas variações também se aplicam (ex: 1T21 seria primeiro trimestre de 2021).

Cenário atual

Estiagem

De acordo com o Operador Nacional do Sistema (ONS), o Brasil atravessou a maior crise hídrica em 91 anos em 2021, o que implicou situação crítica para os reservatórios das hidrelétricas brasileiras. Apesar das perspectivas pessimistas, as chuvas voltaram a ocorrer ao final do ano e possibilitaram recuperação dos reservatórios, tendo impacto mais brando do que o esperado sobre as hidrelétricas.

Processo arbitral

Na época da construção da Saesa, a expectativa de entrada em operação era maio de 2012. O Consorcio Construtor, no entanto, antecipou a previsão de entrega do projeto para dezembro de 2011 (alterado em aditivo contratual), porém a entrega da primeira turbina só ocorreu em março de 2012.

O atraso acarretou na necessidade, por parte da Saesa, de comprar energia no mercado spot para fazer frente aos contratos de entrega de energia previstos a partir de dezembro de 2011. A empresa entendeu, à época, que a responsabilidade do atraso era do Consórcio Construtor, e provisionou em seu ativo um valor a ser recebido no futuro, de R$ 1,5 bilhão.

Do outro lado, o Consórcio alegava que as greves e paralizações que levaram aos atrasos ocorreram devido a problemas ocasionados pela própria Saesa, exigindo portanto um pagamento para cobrir seu prejuízo, no valor de R$ 1,4 bilhão. Este valor também foi provisionado, no passivo, pela empresa.

No entanto, a decisão mais atual foi desfavorável à companhia, levando à necessidade de pagamento de R$ 1,4 bilhão sem o recebimento do valor que esperava. Atualmente, a Saesa aguarda esclarecimentos sobre a decisão, enquanto a ordem de pagamento está suspensa.

Em comunicado a mercado, publicado no dia 29 de abril de 2022, a companhia informou que em Assembleia Geral Extraordinária (AGE), sua controladora Madeira Energia S.A. (MESA) aprovou aumento de capital no valor de R$ 1,5 bilhão, que pode ser integralizado na Saesa, para fazer frente a impactos do processo arbitral. No entanto, a integralização ainda não é certa e há risco de que não ocorra, sendo necessário acompanhamento.

Não há prazo máximo definido para a resolução da arbitragem.

Acompanhe o processo de arbitragem da Santo Antonio Energia

Impasse ambiental

Em fevereiro de 2021, a SAE fez um requerimento junto ao Instituto Brasileiro do Meio Ambiente e dos Recursos Naturais Renováveis (Ibama) para o ajuste temporário da licença de operação da sua hidrelétrica. Com o avanço do assoreamento do Rio Madeira, a usina busca aumentar o volume de água em seu reservatório, visando manter a queda mínima necessária para que as turbinas funcionem corretamente.

O impasse é que a ampliação do volume levaria à elevação no nível do Rio Madeira acima da barragem, o que inundaria uma grande área de unidade de conservação. A empresa também afirma que o atendimento aos limites estabelecidos poderia paralisar a operação do Sistema de Transposição de Peixes, cuja manutenção é uma das condicionantes do licenciamento ambiental do ativo.

A SAE divulgou em Comunicado ao Mercado (04/03) que vem operando normalmente, nas condições regulares para esse período sazonal e em consonância com os órgãos reguladores setoriais.

Dada a relevância da usina ao SIN, acreditamos que as partes deverão chegar a algum acordo, portanto, ainda não enxergamos riscos para a continuidade das operações. Continuaremos monitorando o caso para avaliar eventual evolução no risco.

Destaques operacionais

O volume gerado de 6.549 GWh no 1T22 representou recorde de trimestral para a empresa, superando o último recorde, no 1T21, de 5.630 GWh.

Houve manutenção do Preço da Liquidação das Diferenças (PLD) próximo do piso e o Generation Scaling Factor (GSF) se manteve em patamar favorável. Essa melhora teve início em dezembro, quando a situação hídrica ficou mais favorável. A média do PLD no 1T22 foi de R$58,00 e do GSF foi de 95,5%, em comparação com média de R$ 173,00 no PLD e de 89,3% no GSF no 1T21. Ressalta-se que PLD baixo é favorável para a Saesa, uma vez que representa custos mais baixos na compra de energia em seus contratos no ACL.

Destaques financeiros

Receita Líquida e EBITDA

No 1T22, a Saesa apresentou receita operacional líquida de R$ 924 milhões, relativamente estável frente ao apurado no 1T21. Já o EBITDA sofreu forte impacto contábil (R$ 914 milhões) com a baixa de valores a receber depois da sentença preliminar da arbitragem, ficando negativo em -R$ 486 milhões. Sem este efeito, o EBITDA teria sido de R$ 427 milhões no trimestre.

Endividamento e alavancagem

A Saesa atingiu endividamento bruto de R$ 19,4 bilhões em março de 2022, dos quais R$ 12,9 bilhões são devidos ao BNDES, R$ 515 milhões ao Banco da Amazônia e R$ 6,0 bilhões são provenientes de debêntures. Subtraindo a posição de caixa de R$ 408 milhões, encontra-se dívida líquida de R$ 18,7 bilhões. Para melhor entendimento, a seguir o gráfico do endividamento bruto no trimestre por credor.

A empresa aderiu a programas de standstill (postergação de pagamento de juros e amortização) de financiamentos com o BNDES em 2020, em razão das consequências da pandemia da covid-19. Mais recentemente, aderiu a novo programa, válido entre dezembro de 2021 e junho de 2022, reduzindo assim seu pagamento de juros e amortização no trimestre, que foi de apenas R$ 21 milhões. O novo programa foi anunciado pelo BNDES em setembro e está inserido entre as medidas emergenciais disponibilizadas para o enfrentamento do cenário hídrico vigente.

Já em novembro, em Assembleia Geral de Debenturistas (AGD), a empresa obteve autorização dos credores para liberar o saldo remanescente de sua conta reserva (R$ 100 milhões) para que a companhia pudesse reforçar sua capacidade de pagamento.

Alavancagem

Pontua-se que a Saesa foi implantada na modalidade de Project Finance, e por conta disso, é esperado que nos primeiros anos de operação os resultados sejam impactados pelas elevadas despesas financeiras. À medida em que o projeto mature, espera-se que a companhia passe a gerar caixa suficiente para o pagamento das dívidas.

Como resultado dos prejuízos acumulados até o momento, além do impacto da arbitragem, a alavancagem medida pelo indicador Dívida Líquida/PL foi de 9,2x em 2021 para -24,7x no 1T22, significativamente desenquadrada em relação a seu covenant.

No entanto, a companhia obteve em 2018 waiver (perdão) com seus credores para este indicador de alavancagem até o encerramento do exercício de 2028, conforme tabela a seguir. Sendo assim, apesar da alavancagem mais elevada, não houve quebra de seus compromissos contratuais mais recentes.

IndicadorCovenantWaiver
Dívida Líquida/PL <3,5x Até dez/2028
PL/Ativo Total>=25%Até dez/2021
ICSD> 1,2x
Fonte: Santo Antônio Energia. Elaboração: XP.

Ressalta-se que seus outros índices de alavancagem, que não possuem waiver vigente, também foram negativos no trimestre. O indicador Patrimônio Líquido/Ativo Total foi de -3%, ante o piso de 25% dos covenants das emissões. Além disso, a Saesa também não cumpriu com os covenants de no mínimo 1,2x previstos nas emissões de debêntures para Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (ICSD), ao encerrar o 1T22 em -23,4x.

A companhia ressaltou, em sua conferência de resultados, que a medição dos indicadores se dá apenas uma vez ao ano, no quarto trimestre. Sendo assim, o descumprimento atual não acarreta vencimento antecipado das dívidas, embora eleve os riscos de liquidez. A Saesa também afirmou que, caso não haja reversão na decisão sobre a arbitragem, deverá convocar os credores em momento mais próximo à medição dos covenants, para negociar novos waivers, quando terá perspectiva mais clara sobre o eventual descumprimento.

Também se ressalta que as atuais disponibilidades (R$ 408 milhões) são insuficientes para o cumprimento do cronograma de amortização no curto prazo, o que deverá ser monitorado.

Pontos de atenção

Exposição significativa ao risco hidrológico – cenários adversos de PLD e GSF podem impactar

A geração de uma usina hidrelétrica apresenta variabilidade ao longo do tempo, principalmente por conta da sazonalidade hidrológica (estimativas de afluência para o período), o que dificulta a projeção da energia produzida.

Portanto, nem sempre a produção das hidrelétricas alcança o total das garantias físicas, que representam a quantidade máxima de energia elétrica associada ao empreendimento.

Quando a soma da energia total produzida pelas hidrelétricas brasileiras é inferior à soma de suas garantias físicas, ocorre um déficit, estimado pelo GSF (Generation Scalling Factor), que é uma medida de risco hidrológico. Na prática, caso o GSF seja abaixo de 1, o total de energia proveniente de fontes hidrelétricas será insuficiente para o atendimento das demandas totais do mercado.

A Santo Antônio tem 30% de seus contratos no mercado livre de energia, modalidade na qual o consumidor pode negociar fornecedor, período, quantidade e preço da energia contratada, e as cotações de energia são ditadas pelas condições do mercado no momento.

Os contratos do mercado livre são os mais expostos ao risco hidrológico, uma vez que não contam com seguro contra o GSF. Ou seja, caso as condições hidrológicas estejam muito desfavoráveis, a geradora terá que comprar a energia contratada no mercado à vista (spot), cujo preço (PLD) muito provavelmente estará elevado, afetado também pela hidrologia.

Por conta da atuação da SAE no mercado livre, sua exposição ao risco hidrológico é considerável, diminuindo a previsibilidade do seu fluxo de caixa.

Liquidez pressionada

Conforme detalhado na sessão de “Endividamento e alavancagem”, a Santo Antônio possui liquidez apertada no curto prazo, com obrigações financeiras (amortizações e juros) relevantes nos próximos 12 meses.

Por conta disso, a companhia precisou recorrer à obtenção de waivers para quebrar seus covenants financeiros e à suspensão de pagamentos ao BNDES (standstill oferecido pelo banco), a fim de reduzir a pressão sobre a liquidez.

Dada a influência do regime pluviométrico na geração de energia hidrelétrica, caso o atual cenário de estiagem se prolongue ao próximo ciclo de chuvas, a liquidez da Santo Antônio tende a ser ainda mais pressionada, situação que deverá ser monitorada.

Anexo

Reperfilamento da dívida com o BNDES

Fonte: XP.

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Fonte

Santo Antônio Energia

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