Debênture ETB S.A. – FEV/2029

A Alupar é a garantidora das dívidas das transmissoras EDTE, ETB, ETC, ETEP e TCC. Sendo assim, enxergamos que o risco dessas debêntures seja, em última instância, o risco da Alupar.

A Alupar é uma holding que atua nos segmentos de geração e transmissão de energia elétrica: a empresa detém 7.929 km de linhas de transmissão de energia distribuídas em 30 empresas e conta com 9 hidrelétricas com capacidade instalada de 588,3 MW e complexo eólico com cinco parques geradores com capacidade de 98,7 MW. Devido à alta concentração das operações da Alupar no segmento de transmissão, é beneficiada pela resiliência das suas receitas, já que as linhas de transmissão recebem a sua RAP por disponibilidade, não por volume transportado. Em 2020, a companhia registrou expansão de 6,9% ao ano na Receita Líquida Regulatória para R$ 1,9 bilhão, enquanto o EBITDA avançou 16,5% para R$ 1,5 bilhão. Nesse período, houve a entrada em operação comercial das transmissoras EDTE (jan/20), TPE (out/20) e Trecho II da ETB (out/20), o que aumentou a rentabilidade da empresa. Por outro lado, o efeito foi atenuado pela queda de 50% da Receita Anual Permitida (RAP) para o ciclo 2020/2021 das transmissoras ENTE, ERTE, STN e Transleste, devido ao aniversário de 15 anos da entrada em operação. Por fim, a relação Dívida Líquida / EBITDA (IFRS) registrada em dezembro foi de 1,0x, ante covenant de até 3,5x previsto em suas emissões.

Quem é a Alupar?

História

A Alupar Investimentos S.A. iniciou suas operações no segmento de transmissão de energia elétrica em 2000 e nageração de energia em 2005. Mais tarde, em 2007, foi constituída como uma holding.

No mesmo ano, a Alupar realizou um processo de reorganização societária, reunindo as participações acionárias de seu Grupo Controlador nas transmissoras EATE, ECTE, ENTE, ERTE, ETEP, ETES, Lumitrans, STC, STN, Transirapé, Transleste e Transudeste, assim como nas geradoras Foz do Rio Claro, Ijuí, Queluz e Lavrinhas.

Posteriormente, a nova empresa se mostrou atuante nos leilões da Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel), arrematando as concessões da EBTE, ESDE, ETEM, ETVG, TME, TNE, ETSE, Ferreira Gomes e Energia dos Ventos, e a autorização para a implementação da PCH Morro Azul, na Colômbia.

Em abril de 2013, a Alupar estreou na bolsa de valores por meio de uma oferta inicial de ações (IPO, na sigla em inglês) que levantou R$ 851 milhões. A empresa afirmou que o capital levantado seria direcionado à compra de novas concessões e autorizações ou permissões para explorar novos empreendimentos.

Após a capitalização, a companhia sagrou-se vencedora do Lote C (ELTE) do Leilão 001/2014 da Aneel, dos Lotes I (ETAP) e T (ETC) do Leilão 013/2015, dos Lotes 2 (TPE) e 6 (TCC) do Leilão 013/2015 – 2ª Etapa e do Lote 19 (TSM) do Leilão 05/2016. Todas essas novas concessões foram referentes a ativos de transmissão.

Em 2017, a Alupar adquiriu participação societária nas Transmissoras ETB e EDTE. No ano seguinte, arrematou o Lote O do Leilão Eletrobras 01/2018, adquirindo a participação societária na AETE.

Atuação

A Alupar é uma empresa brasileira de controle privado, que atua nos segmentos de transmissão e geração de energia na América do Sul, sendo o Brasil o seu principal país de atuação.

No campo de transmissão, a Alupar detém 7.929 km de linhas de transmissão de energia distribuídas em 30 empresas. Já no braço de geração, a companhia conta com 9 hidrelétricas com capacidade instalada de 588,3 MW e complexo eólico com cinco parques geradores com capacidade de 98,7 MW.

Em 2020, dos 41 ativos controlados pela Alupar, 32 se encontram em operação comercial, sendo 24 de transmissão, 7 de geração hidráulica e 1 complexo de geração eólica.

O segmento de transmissão representou cerca de 93% da receita líquida IFRS no ano fiscal de 2020. Portanto, pode ser considerada a principal linha de atuação da empresa.

Nenhuma das suas concessões vence no curto prazo. As concessões de transmissão começam a vencer em 2030, enquanto no segmento de geração de energia somente começa a vencer em 2034. Esses fatos fazem com que tenhamos uma maior previsibilidade e estabilidade para os seus resultados.

Presença

As transmissoras de energia da Alupar são distribuídas nas cinco regiões do Brasil, abrangendo os estados do Amazonas, Roraima, Amapá, Maranhão, Piauí, Ceará, Rio Grande do Norte, Bahia, Mato Grosso, Minas Gerais, Espírito Santo, Rio de Janeiro, São Paulo, Santa Catarina e Rio Grande do Sul. Além disso, a empresa também atua na Colômbia por meio da linha de transmissão Nueva Esperanza.

Fonte: XP Investimentos, Alupar.

No braço de geração, a Alupar possui cinco usinas hidrelétricas (UHEs), situadas nos estados do Amapá, Goiás, Rio Grande do Sul e no Peru e quatro pequenas centrais hidrelétricas (PCEs), presentes em Minas Gerais, São Paulo, Goiânia e na Colômbia. O complexo eólico Energia dos Ventos é localizado no Ceará.

Fonte: XP Investimentos, Alupar.

Quem são seus acionistas?

Os números abaixo entre parênteses são referentes à participação de cada acionista no total de ações com capital votante (ordinárias).

As units da empresa, compostas por duas ações ordinárias e uma preferencial, são negociadas na B3 sob o ticker ALUP11.

Guarapart Participações (75,88%): veículo de investimentos da família Godoy Pereira.

Fundo de Investimento do Fundo de Garantia de Tempo de Serviço (5,89%): fundo de investimento fundado em 2007, administrado e gerido pela Caixa Econômica Federal, que aplica recursos em projetos de infraestrutura. De acordo com a Lei nº 11.491/2007, seus investimentos são destinados aos setores de “aeroportos, energia, rodovia, hidrovia, porto e saneamento”.

Outros (18,23%).

Principais fatores do crédito

Para melhor entendimento, esclarecemos que a nomenclatura “4T20” significa “quarto trimestre de 2020”. Suas variações também se aplicam (ex: 3T20 seria o terceiro trimestre de 2020).

A leitura dos fatores de crédito foi realizada com as demonstrações financeiras preparadas de acordo com as práticas contábeis do Manual de Contabilidade do Setor Elétrico da Aneel, definidas como Resultado Regulatório, com exceção da alavancagem.

Fonte: XP Investimentos, Alupar.

Devido à alta concentração das operações da Alupar no segmento de transmissão de energia, a empresa se beneficia da resiliência das suas receitas, já que as linhas de transmissão recebem a sua RAP por disponibilidade, não por volume transportado, o que garante maior previsibilidade.

Ademais, o risco de contraparte no setor de transmissão é baixo, já que o risco é o do sistema, não de um player específico. Ou seja, o risco é pulverizado.

Cenário atual

De acordo com as regras estabelecidas nos contratos de linhas de transmissão licitadas entre 1999 e 2006, o vencedor do leilão, ao assinar o contrato de 30 anos, receberia a Receita Anual Permitida (RAP) resultante do leilão durante 15 anos tão logo a linha de transmissão entrasse em operação, sendo o contrato reajustado anualmente pelo IPCA. A partir do 16º ano de operação comercial, a companhia passaria a receber 50% da RAP. A tabela abaixo lista todas as concessões da Alupar cujos contratos foram assinados neste período.

Fonte: XP Investimentos, Alupar.

Com a proximidade do início do período de redução das RAPs, a Alupar se tornou mais ativa em leilões a partir de 2016, em uma estratégia de recomposição de RAP. Desde então, a companhia arrematou os projetos ETAP, ETC, TPE, TCC, ESTE, TCE, TSM, ETB e EDTE. Dentre essas, as linhas de transmissão ETAP, ETC, TPE, ETB, EDTE e AETE já iniciaram as operações.

No momento, a empresa possui seis concessões em fase de implantação, que possuem cronograma de entrada em operação comercial até 2024 e forneceriam RAP de até R$ 730 milhões para Alupar, as quais são listadas a seguir.

Fonte: XP Investimentos, Alupar.

Em dezembro de 2020, foi aprovado o reequilíbrio econômico-financeiro da ELTE, com extensão do prazo para entrada em operação para 2024. Apesar da entrada em operação ter sido prevista em contrato para 2014, foi reconhecido excludente total de responsabilidade da Alupar pelo atraso na implantação do empreendimento por inviabilidade ambiental.

Destaques operacionais

Para gerenciar o desempenho dos circuitos das linhas de transmissão é utilizado o Índice de Disponibilidade Física, indicador operacional que demostra o percentual de horas em que a linha esteve disponível ao longo do período.

No quarto trimestre de 2020, o índice de disponibilidade física das linhas da Alupar foi constantemente superior a 99,5%. Já nos últimos 12 meses, a menor taxa registrada foi de 98,4% em maio, ainda bastante elevado, contexto que comprova o bom desempenho operacional da empresa.

Destaques financeiros

Receita líquida e EBITDA

A Alupar registrou receita líquida regulatória de R$ 370,3 milhões no quarto trimestre de 2020, valor 30,5% superior ao montante registrado no mesmo período do ano anterior. Enquanto isso, o EBITDA avançou 33,4% para R$ 328,8 milhões.

Nesse período, houve a entrada em operação comercial das transmissoras EDTE (jan/20), TPE (out/20) e Trecho II da ETB (out/20), o que aumentou a rentabilidade da empresa. Por outro lado, o efeito foi atenuado pela queda de 50% da Receita Anual Permitida (RAP) para o ciclo 2020/2021 das transmissoras ENTE, ERTE, STN e Transleste, devido ao aniversário de 15 anos da entrada em operação.

Em 2020, a empresa acumulou R$ 1,9 bilhão de Receita Líquida Regulatória, expansão de 6,9% frente ao apurado em 2019. O EBITDA acumulado no mesmo intervalo foi de R$ 1,5 bilhão, crescimento de 16,5% ao ano, margem de 76%.

Endividamento e alavancagem

Como os covenants financeiros descritos nas emissões de debêntures da empresa seguem as diretrizes IFRS emitidas pelo IASB, a alavancagem medida pela relação Dívida Líquida/EBITDA prevista nos covenants é diferente da alavancagem regulatória. Portanto, o indicador aqui analisado é baseado nas demonstrações IFRS.

O endividamento bruto da Alupar totalizou cerca de R$ 9 bilhões em dezembro de 2020, valor 5,4% superior aos R$ 8,5 bilhões apurados ao fim do 4T19. A variação pode ser explicada em sua maior parte pelas novas captações (as quais totalizaram R$ 773,8 milhões no ano) e provisões de encargos e variações monetárias das subsidiárias (R$ 661,5 milhões), parcialmente compensadas pela amortização de dívidas.

Nota-se que a maior parte da dívida é decorrente de debêntures (71,9%), ao passo que 11,7% do endividamento é denominado em moeda estrangeira, por conta das captações realizadas pelos projetos de geração e transmissão no Peru e Colômbia, parcela exposta à variação cambial.

Já o endividamento líquido avançou 50,3% no mesmo período para R$ 6,3 bilhões. A expansão é decorrente da redução de R$ 1,7 bilhão no caixa das transmissoras, decorrente de investimentos realizados para implementação dos ativos.

Na frente de liquidez, a posição de caixa consolidada da empresa, que totalizou R$ 2,2 bilhões em dezembro, é suficiente para o cumprimento de suas obrigações até meados de 2023.

Por fim, a relação Dívida Líquida / EBITDA (IFRS) registrada em dezembro foi de 1,0x, contração em relação ao índice de 1,7x em dezembro de 2019, devido à maior geração de EBITDA (IFRS) no ano. As debêntures da empresa possuem covenants financeiros (cláusulas restritivas) de alavancagem de até 3,5x.

Pontos de atenção

Aumento do endividamento

Para a entrada em operação de novas concessões, é necessário grande volume de recursos financeiros a serem utilizados como investimentos. Portanto, a Alupar possui nível significativo de endividamento.

Além do risco da variação relevante da taxa básica de juros, que aumentaria as despesas futuras com encargos de dívida, a Alupar pode precisar de novas captações para financiar investimentos futuros, incluindo novas concessões, em linha com a atual estratégia da empresa de recomposição de RAP.

Um aumento significativo do endividamento poderia pressionar a capacidade financeira da empresa, como o risco de não cumprir o cronograma de amortização das dívidas ou seus covenants de alavancagem, por exemplo.

Ressaltamos, no entanto, que a empresa possui seis concessões em fase de implementação, e, assim que entrarem em operação e começarem a gerar caixa, é esperada uma rápida desalavancagem para a companhia. Além disso, como a Alupar possui fácil acesso ao mercado de capitais, esse risco é mitigado.

Risco de execução

Em virtude da quantidade de projetos em implementação, a Alupar se torna mais exposta a riscos de execução.

Como exemplos de riscos de execução mais comuns, é possível citar: riscos financeiros, como a escalada dos custos devido à baixa precisão das projeções; riscos de cronograma, ocasionados por atrasos; ou riscos de performance, caso o projeto não produza resultados consistentes com as especificações originais.

Contudo, a companhia historicamente comprovou sólida execução e entrega no prazo (ou até antes) das novas concessões, o que torna o risco baixo, em nossa visão.

Risco regulatório

O serviço público de energia no Brasil é regulado pela Aneel, que possui as funções de regulação, fiscalização, mediação e definição de tarifas, para garantir o equilíbrio do mercado. Logo, alterações nas legislações e portarias já existentes, podem impactar o fluxo de caixa das companhias elétricas.

Como exemplo, é possível citar as atuais discussões de reforma tributária ou da reforma do setor elétrico (Projeto de Lei do Senado nº 232/2016).

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Fonte

Alupar