CRI Direcional – DEZ/2024

CRI Direcional – DEZ/2024

  • Vencimento 18/12/2024
  • Rentab. -
  • Liquidez -
  • Juros -
  • Rating -
  • Risco (0 - 100) 14 Risco Médio

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  • Preço Unitário R$ 1.000,00

Análise do Emissor

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Para melhor entendimento do relatório, sugerimos consultar o Glossário ao final da página, caso seja necessário.

A Direcional é uma das maiores incorporadoras e construtoras do Brasil, com foco no desenvolvimento de empreendimentos populares de grande porte. A maioria dos empreendimentos da Direcional é lançada nas Faixas 2 e 3 do programa governamental Casa Verde Amarela e a empresa também atua nos segmentos de média e média-alta renda. Após um primeiro trimestre fraco em 2020, impactado por efeitos não recorrentes, o aumento da demanda por imóveis econômicos, aliado ao modelo de negócios da empresa, permitiram que, mesmo com os efeitos da pandemia da covid-19, a empresa registrasse recorde de vendas no restante do ano – as Vendas Líquidas contratadas totalizaram R$ 446,7 milhões no 4T20, expansão de 38,5% frente ao 4T19. Em 2020, a companhia apresentou crescimento de 2,9% do EBITDA em comparação com 2019 para R$ 1,5 bilhão, enquanto a geração de caixa avançou 18,7% para R$ 281,1 milhões, com margem de 18,7%. A dívida líquida ajustada totalizou R$ 97,2 milhões ao fim de dezembro, contração de 4,4% ante o saldo de 2019, valor equivalente a 7,3% de seu patrimônio líquido, confortavelmente abaixo de seu covenant de 50%.

Destaques positivos

  • Foco em Casa Verde e Amarela (ex-Minha Casa Minha Vida), segmento mais resiliente.
  • Tem certa diversificação no segmento de média-alta renda (MAC) – maior flexibilidade.
  • Cenário atual positivo para construtoras com queda da taxa de juros.
  • Alta eficiência operacional – formas de alumínio garantem escala.
  • Quase totalidade de terrenos adquirida por permutas (sem dispêndio de caixa).

Pontos de atenção

  • Dependência grande de programa governamental, suscetível a mudanças.
  • Problemas nos repasses às empresas do Casa Verde e Amarela (falta de recursos da União) podem vir a afetar.
  • Nível de distratos acima da média dos pares.
    • Exposição a outros segmentos mais sujeitos a cancelamentos.

Quem é a Direcional?

Histórico

A Direcional Engenharia foi fundada em 1981 em Belo Horizonte e é uma das cinco maiores construtoras do Brasil.

Em 2009, passou a atuar no segmento Minha Casa Minha Vida (MCMV) e foi quando captou R$ 274 milhões com a abertura de capital no Novo Mercado.

Em 2011, a empresa constituiu a subsidiária Riva, para desenvolver empreendimentos para famílias com renda mensal bruta entre R$ 4.000 e R$ 10.000.

No mesmo ano, captou mais R$ 229 milhões em seu follow-on (oferta secundária de ações). Foi neste ano também que a Direcional passou a adotar o Modelo Associativo para MCMV 2 e 3, em que os contratos só são assinados após a aprovação do crédito do cliente pelo banco financiador, reduzindo significativamente o risco de distrato.

No ano de 2015, a Direcional traçou um plano de expansão, vigente até hoje, concentrando o crescimento no segmento MCMV, faixas 2 e 3, e sustentado em três pilares: (i) adoção de modelo construtivo de baixo custo; (ii) repasse dos clientes simultaneamente às vendas (modelo associativo); e (iii) fonte de financiamento proveniente do FGTS.

Atuação

A Direcional é uma das maiores incorporadoras e construtoras do Brasil, com foco no desenvolvimento de empreendimentos populares de grande porte.

A Direcional atua através de uma estrutura verticalizada e com um processo construtivo padronizado industrializado, tendo sido pioneira na utilização de formas de alumínio na construção, que permite significativo ganho de escala.

A maioria dos empreendimentos da Direcional é lançada nas Faixas 2 e 3 do programa governamental Casa Verde Amarela (antigas Faixas 1,5, 2 e 3 do programa MCMV), voltado para famílias com renda familiar mensal bruta de até R$ 7 mil.

Por meio da subsidiária Riva, a Direcional também atua em empreendimentos para as rendas média e média-alta.

Presença

A Direcional está presente em doze estados e no Distrito Federal, totalizando 45 cidades, com atuação primordial nas regiões Norte, Centro-Oeste e Sudeste.

Principais fatores do crédito

Para melhor entendimento, esclarecemos que a nomenclatura “4T20” significa “quarto trimestre de 2020”. Suas variações também se aplicam (ex: 3T20 seria o terceiro trimestre de 2020). 

Fontes: XP Investimentos, Direcional.

Cenário atual

O setor de construção civil no Brasil vinha de uma forte retomada em 2019 até ser impactado pela crise da covid-19. Apesar da forte desaceleração do setor, a Direcional conseguiu atravessar o período de turbulência com maior facilidade, devido ao foco no segmento Casa Verde e Amarela, à estratégia de vendas online, ao baixo nível de endividamento e à posição de caixa sólida.

Após um primeiro trimestre fraco, impactado por efeitos não recorrentes, o aumento da demanda por imóveis econômicos, aliado ao modelo de negócios da empresa, permitiram que, mesmo com os efeitos da pandemia, a Direcional registrasse recorde de vendas em três trimestres consecutivos ao longo do ano.

Além disso, a continuidade nos repasses da Caixa, principal banco operador do programa Casa Verde e Amarela, também garantiu que as operações da empresa ocorressem normalmente.

Em março de 2020, a Direcional havia apresentado à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) registro de oferta pública de ações (IPO) de sua controlada Riva. Contudo, em razões das condições de mercado, realizou o pedido de cancelamento do IPO em julho.

Destaques operacionais

No quarto trimestre de 2020, a incorporadora lançou 10 novos empreendimentos, os quais, considerando apenas a participação da Direcional, totalizaram Valor Geral de Vendas (VGV) de R$ 650 milhões – o recorde para a empresa em um trimestre. A métrica representou crescimento de 26% frente ao 4T19. O indicador foi impulsionado pelos sólidos lançamentos da controlada Riva, que totalizaram R$ 231,5 milhões, avanço de 159,1% em base anual.

Já as Vendas Líquidas contratadas totalizaram R$ 446,7 milhões, expansão de 38,5% frente ao 4T19 e 21,1% em relação ao 3T20, enquanto os distratos caíram, atingindo 9,4% do VGV Bruto Contratado (ante 19,8% no mesmo período do ano anterior).

No exercício de 2020, os lançamentos somaram VGV R$ 1,5 bilhão, contração de 10,8% em relação ao acumulado em 2019, explicado pelo menor volume de lançamentos no primeiro semestre. Ao mesmo tempo, as vendas líquidas contratadas avançaram 22,1% para R$ 1,4 bilhão.

Os distratos no ano também apresentaram contração de 11,8% em relação ao acumulado em 2019 para R$ 236,9 milhões. O volume representou participação de 14,4% sobre o VGV bruto consolidado no intervalo (ante 18,9% em 2019).

A velocidade de vendas, medida pelo indicador Vendas Sobre Oferta (VSO) em VGV atingiu 40% no ano, maior ritmo em comparação com os 35% apurados em 2019.

A Direcional encerrou 2020 com banco de terrenos (landbank) somando VGV de R$ 23 bilhões.

Destaques financeiros

Receita líquida e EBITDA

O crescimento das Vendas Líquidas foi o principal responsável pela expansão de 16% na Receita Líquida no 4T20 ante o 4T19 para R$ 425 milhões. Na mesma janela, o EBITDA apresentou avanço de 66,7% para R$ 101,2 milhões, também justificada pela diluição de SG&A e Despesas Comerciais.

Em 2020, a companhia apresentou um total de R$ 1,5 bilhão em receita líquida, crescimento de 2,9% em comparação com 2019. O EBITDA ajustado entre os dois períodos avançou 17,0% para R$ 281,1 milhões, com margem de 18,7%.

Geração de caixa (cash burn)

Devido ao método de contabilização utilizado pelas incorporadoras do Brasil, o percentage of completion (PoC, ou percentual de completude), o EBITDA não é considerado uma proxy tão adequada para a geração de caixa. Por isso, acreditamos ser importante acompanhar a própria geração de caixa (cash burn, no jargão da indústria).

No 4T20, a geração de caixa foi de R$ 62,7 milhões, 82,3% superior ao gerado no mesmo período do ano anterior. No ano, a geração de caixa acumulada foi de R$ 145,8 milhões, 12,4% inferior ao acumulado em 2019.

Endividamento e alavancagem

A Direcional apresentou endividamento bruto de R$ 1,0 bilhão ao fim de 2020, 24% superior ao fechamento de 2019, em parte justificado pela 6ª Emissão de debêntures da companhia, realizada no último mês de setembro, com montante total de R$ 250 milhões.

Já a dívida líquida ajustada totalizou R$ 97,2 milhões, contração de 4,4% ante o saldo de 2019, valor equivalente a 7,3% de seu patrimônio líquido. A empresa possui cláusulas restritivas (covenants) que limitam sua alavancagem a 50% do patrimônio líquido.

A posição de caixa registrada ao fim de dezembro, de R$ 926,9 milhões, permite que a empresa arque integralmente com suas dívidas a vencer até meados de 2025. Por fim, o prazo médio dos financiamentos no fechamento do ano foi de cerca de 3 anos.

Pontos de atenção

Dependência grande de programa governamental

Cerca de 85% da receita bruta da Direcional é gerada em projetos enquadrados no programa Casa Verde Amarela. Além disso, se olharmos para potencial de construção, 80% do landbank é adequado a empreendimentos deste segmento.

Portanto, pode-se afirmar que a Direcional é altamente exposta ao programa habitacional do governo federal, ficando assim sujeita a eventuais mudanças que possam afetá-lo negativamente.

Por outro lado, é importante destacar certa flexibilidade, ao possuir unidades dos segmentos de média/alta renda (MAC) e landbank que poderia ser utilizado para novos projetos desta faixa de renda.

Problemas nos repasses às empresas do Casa Verde e Amarela podem vir a afetar

Em 2019 e começo de 2020, os repasses de recursos da União ao programa Casa Verde e Amarela foram suspensos por falta de espaço no orçamento para os meses em questão. Com isso, os repasses do FGTS também foram paralisados, seguindo o que é previsto na regulação.

Este atraso afetou negativamente as empresas que operam no segmento, que tiveram uma lacuna no recebimento de caixa enquanto continuavam os dispêndios para realização de obras. A questão foi regularizada e a Direcional estava bem posicionada financeiramente para atravessar este desafio, porém é importante monitorar eventual risco relacionado a este problema.

Nível de distratos acima da média dos pares

Os distratos da Direcional estão acima da média dos pares. O principal motivo é a exposição que a empresa tem a segmentos de média/alta renda, mais expostos a cancelamentos de vendas.

Conforme a Direcional reduz a participação proporcional nestes projetos, vem apresentando queda no nível de distratos, tendo atingido 14,4% em 2020. Além disso, no segmento Casa Verde e Amarela a empresa atua com o Modelo Associativo, que reduz substancialmente o risco de distratos nestas unidades. Apesar disto, é um risco a ser monitorado.

Glossário

VGV (Valor Geral de Vendas): corresponde ao valor a ser obtido com as vendas, de acordo com o preço estimado no lançamento. Um lançamento de um empreendimento de 100 unidades com VGV de R$ 10 milhões significa que a incorporadora estima vender as 100 unidades a R$100 mil cada uma.

Banco de Terrenos (ou landbank): é o estoque de terrenos que a empresa possui para construir e incorporar seus projetos. Sugere-se comparar o banco de terrenos com a estimativa de lançamentos para os próximos anos, medidos em VGV, para avaliar qual o período coberto pelo banco de terrenos para os futuros lançamentos sem a necessidade novas aquisições.

Casa Verde e Amarela: ​é um Programa do Governo Federal que tem como objetivo ampliar o acesso da população à habitação em áreas urbanas, com renda mensal de até R$ 7.000,00 (sete mil reais). Através dele, os compradores têm acesso a condições especiais de financiamento, que podem contar com subsídios do governo. O nível varia de acordo com a seguinte segmentação, agrupadas por faixas de renda: Grupo 1, Grupo 2 e Grupo 3 – para o último, não são disponibilizados subsídios, mas são oferecidas taxas de juros abaixo das praticadas no mercado.

SFH (Sistema Financeiro de Habitação): Também conhecido como financiamento à produção. Principal programa de financiamento habitacional do Brasil. No balanço das empresas, se refere às dívidas contraídas com a Caixa Econômica Federal (intermediária), que são pagas com o fluxo de recebimento de caixa das vendas dos projetos.

Distratos: cancelamentos de vendas. Entre a compra da unidade e a entrega das chaves, o comprador pode desistir da compra do imóvel. Isso prejudica os resultados das incorporadoras, uma vez que precisam assim devolver pagamentos já feitos e voltar a vender a unidade. Por isso é um dos principais indicadores desse setor.

Vendas contratadas: somatória dos valores das unidades vendidas que tenham contratos assinados.

Percentage of Completion (“PoC”): Método contábil em cujo custo incorrido é dividido pelo custo total da obra. A receita é reconhecida até o limite da relação “custo incorrido / custo total”. É utilizado pelas construtoras no Brasil para reconhecer sua receita e seus custos, porém torna difícil a comparação com empresas de outros setores, que não utilizam o PoC.

Permuta: alternativa para a compra de terreno que consiste em pagar o proprietário do terreno com unidades (no caso da permuta física) ou com o fluxo de caixa de vendas de unidades (no caso de permuta financeira).

SG&A (Despesas Comerciais, Gerais e Administrativas): Despesas relacionadas à direção e gestão da empresa para o seu funcionamento, como, por exemplo, gastos com salários, aluguéis, conta de luz etc.

Dívida Líquida: Dívida bruta menos caixa e equivalentes de caixa.

EBITDA (LAJIDA): Corresponde a: (i) receita operacional líquida, menos (ii) custos dos produtos e serviços prestados, menos (iii) SG&A, acrescidos de (iv) depreciação e amortização, conforme fluxo de caixa apresentado nas demonstrações financeiras auditadas e acrescidos de (v) outras receitas e despesas operacionais, desde que recorrentes, em conformidade com as práticas contábeis vigentes, tudo determinado em conformidade com o International Financial Reporting Standards (“IFRS”).

Veja também

Fonte

Direcional RI

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