CRA Adecoagro – NOV/2027

CRA Adecoagro – NOV/2027

  • Vencimento 17/11/2027
  • Rentab. -
  • Liquidez -
  • Juros -
  • Rating -
  • Risco (0 - 100) 24 Risco Médio

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  • Preço Unitário R$ 1.000,00

Análise do Emissor

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A Adecoagro Vale do Ivinhema tem como atividade preponderante a produção e comercialização de açúcar e etanol, bem como a cogeração e comercialização de energia elétrica, por meio de três unidades produtivas situadas nos estados do Mato Grosso do Sul e Minas Gerais. Em virtude dos preços relativamente mais elevados do açúcar em 2020, sua produção foi maximizada, passando a representar 44% da destinação da cana moída no ano). A empresa reportou receita líquida de R$ 2 bilhões em 2020, avanço de 12,9% ante o ano anterior, e EBITDA contábil estável na mesma janela. Apesar do maior endividamento, a alavancagem medida pela relação Dívida Líquida/EBITDA ajustado caiu de 1,7x para 1,6x, índice que garante folga confortável em relação ao covenant de alavancagem de 4,0x presente nas emissões.

Destaques positivos

  • Baixo custo caixa de produção.
  • Alta flexibilidade de mix (álcool pode superar 70%).
  • Diversificação de atividades, embora concentrado em açúcar e etanol.
  • Localizado próximo a alcoolduto.
  • Isenção fiscal de ICMS (melhora rentabilidade do etanol).

Pontos de atenção

  • Região suscetível a quebras de safra.
  • Custo logístico mais elevado.
  • Commodity: exposta à volatilidade nos preços de açúcar, etanol e ao câmbio.

Quem é a Adecoagro Vale do Ivinhema?

Histórico

A Adecoagro S.A. começou sua operação em 2002, com a compra de 74 mil hectares de terras na Argentina. É hoje uma das maiores empresas agropecuárias da América do Sul.

Já a Adecoagro Vale do Ivinhema (VDI), subsidiária da Adecoagro no Brasil, iniciou suas operações em 2006, ao adquirir a Usina Monte Alegre, em Minas Gerais.

Em 2006, expandiu suas atividades sucroalcooleiras para o Mato Grosso do Sul, construindo a planta Angélica. Em 2011, construiu a segunda planta no estado.

A Adecoagro S.A., holding que controla as operações do grupo no Brasil, Argentina e Uruguai, abriu seu capital na New York Stock Exchange (NYSE) também em 2011, tornando-se uma corporation.

Atuação

A Adecoagro Vale do Ivinhema tem como atividade preponderante a produção e comercialização de açúcar e etanol, bem como a cogeração e comercialização de energia elétrica.

Em dezembro de 2020, a VDI possuía a seguinte capacidade operacional:

  • 175 mil hectares (ha) de corte.
  • 10 mil ha de terras próprias.
  • Capacidade de moagem de 14,2 milhões de toneladas por ano.
  • Mix flexível: pode produzir até 60% de açúcar ou 75% de etanol.
  • Capacidade de armazenamento de 191 mil toneladas de açúcar e 187 mil m³ de etanol.

Suas usinas ficam localizadas nas proximidades de infraestrutura rodoviária e ferroviária, facilitando escoamento.

Além disso, a empresa também atua nos segmentos de agricultura (soja, milho e arroz) e transformação de terras, onde adquire terras de baixa ou nenhuma produtividade e investe em sua recuperação para venda posterior. No entanto, tais operações contribuem para parcela pequena do resultado da empresa.

Localização

As usinas da empresa são situadas nos estados do Mato Grosso do Sul e Minas Gerais.

A VDI opera por meio de três unidades: Angelica (MS), Ivinhema (MS) e Usina Monte Alegre (MG).

Fonte: XP Investimentos, Adecoagro.

Quem são seus acionistas?

A Adecoagro Vale do Ivinhema S.A. é a holding operacional do Grupo Adecoagro no Brasil. Seu principal controlador é a Adecoagro LP SCL, companhia subsidiária da Adeoagro S.A, baseada em Luxemburgo.

As ações da controladora são negociadas na bolsa de Nova York sob o ticker AGRO. Segue abaixo sua composição acionária:

Al Gharrafa Investment Co. (13,57%): subsidiária da Qatar Holding, fundo soberano do Qatar, fundado em 2005 para diversificar os investimentos do país.

Stichting Pensioenfonds Zorg en Welzijn (13,06%): segundo maior fundo de pensão da Holanda, com € 238,4 bilhões em ativos sob gestão.

Route One Investment Co LP (12,26%): fundo multimercado norte-americano, localizado em São Francisco (Califórnia).

EMS Capital LP (10,32%): gestora financeira sediada em Nova York, fundada em julho de 2007.

Brandes Investment Partners Lp (7,06%): gestora norte-americana fundada em 1974 por Charles Brandes. Possui US$ 16,1 bilhões em ativos sob gestão.

Outros (43,73%).

Principais fatores do crédito

Para melhor entendimento, esclarecemos que a nomenclatura “4T20” significa “quarto trimestre de 2020”. Suas variações também se aplicam (ex: 3T20 seria o terceiro trimestre de 2020). 

Para fins de análise da rentabilidade, utilizamos como métrica de EBITDA o indicador contábil, por ser facilitar a comparação entre pares do setor. Por outro lado, os covenants da emissão utilizam como referência o EBITDA ajustado, métrica utilizada na leitura do endividamento.

Fonte: XP Investimentos, Adecoagro.

Cenário atual

Durante o primeiro semestre 2020, o mercado de etanol foi impactado pela restrição de mobilidade como medida de proteção em resposta à pandemia da covid-19, o que levou a um declínio natural na demanda por combustíveis, e pelo excesso de oferta de petróleo no mercado, gerado pelo conflito geopolítico entre a Rússia e a Arábia Saudita.

Contudo, suas cotações voltaram a registrar valorização a partir de setembro, reflexo do retorno da atividade econômica, atrelado a uma menor disponibilidade de etanol (mix voltado para o adoçante nesta safra), bem como preço elevado da gasolina (manutenção de um câmbio depreciado).

Já no caso do açúcar, as cotações seguiram trajetória de alta no primeiro semestre, devido às dificuldades da Índia para exportar seu produto, safras pobres da União Europeia e secas na Tailândia. A atratividade das cotações do adoçante permaneceu em evidência no 2S20.

Esse contexto fez com que a Adecoagro, assim como outros pares do setor, aumentasse sua produção. Ressalta-se que os preços do açúcar se situavam em patamares reduzidos há alguns anos pelo mercado internacional mais agressivo.

O atual cenário favorável para o setor pode vir a ser influenciado negativamente pelo clima seco. A menor ocorrência de chuvas, já observada durante o ano de 2020, também ocorreu no período de entressafra, o que pode comprometer a produtividade dos resultados de 2021.

Destaques operacionais

Apesar da área colhida nas usinas de açúcar e etanol da Adecoagro VDI ter apresentado contração de 3,9% em 2020 ante o ano anterior, a moagem veio relativamente estável, com volume de 10,5 milhões de toneladas de cana-de-açúcar. Portanto, o rendimento agrícola foi de 79 ton/ha no ano (ante 76 ton/ha em 2019), melhora que pode ser explicada pelas condições climáticas mais favoráveis na safra.

Por outro lado, o açúcar total recuperável (ATR), medida de qualidade da cana, foi de 132 kg/ton em 2020, 1,1% inferior ao apurado no ano anterior.

No primeiro semestre de 2020, a Adecoagro reduziu o ritmo de moagem e implementou plano de redução de custos, devido à covid-19. À medida que os sinais de recuperação começaram, o ritmo de moagem foi acelerado, o que compensou a menor moagem inicial. Em julho, as usinas da empresa moeram volume recorde de 1,7 milhão de toneladas de cana.

Em virtude dos preços relativamente mais elevados do açúcar, sua produção foi maximizada em 2020, passando a representar 44% da destinação da cana moída, frente a 15% no ano anterior, totalizando cerca de 647 milhares de toneladas (ante 213,3 no último ano). Este grau de flexibilidade operacional (açúcar vs. etanol) constitui uma vantagem competitiva importante da empresa em relação aos pares.

A produção de etanol totalizou 502 mil m³ no ano, contração anual de 34,5%, divididos em 318,3 mil m³ para etanol hidratado (utilizado diretamente no abastecimento de veículos automotores) e 183,9 mil m³ para etanol anidro (a ser misturado em gasolina).

Destaques financeiros

Receita líquida e EBITDA

A Adecoagro VDI reportou receita líquida de R$ 2 bilhões em 2020, avanço de 12,9% ante o ano anterior. O EBITDA contábil totalizou R$ 1,1 bilhão no ano, valor estável na mesma janela.

Enquanto isso, a margem EBITDA encolheu de 84% para 81%. A contração é decorrente do maior estoque apurado ao fim do ano e margens menores de produtos, registradas principalmente na primeira metade de 2020.

Endividamento e alavancagem

O endividamento líquido da AVI atingiu R$ 2,2 bilhões ao fim de dezembro, expansão anual de 25,2%. A maior parte do crescimento pode ser atribuída a uma emissão de debêntures no ano, que totalizou R$ 392 mil, e à marcação a mercado da dívida em moeda estrangeira, em contexto de valorização do dólar frente ao real.

Apesar do maior endividamento, a alavancagem medida pela relação Dívida Líquida/EBITDA ajustado atingiu 1,6x, inferior à razão de 1,7x registrada ao fim de 2019. A contração é decorrente do maior EBITDA ajustado apurado no exercício, métrica utilizada para fins de covenant (diferente do EBITDA contábil). O índice garante uma folga confortável em relação ao covenant de 4,0x presente em suas emissões.

Quanto à posição de caixa, a empresa reportou R$ 1 bilhão em 2020, valor suficiente para o cumprimento das obrigações até meados de 2023.

Pontos de atenção

Região suscetível à quebra de safras

O Brasil atravessa períodos de estiagem com uma certa recorrência, o que prejudica a agropecuária na região como um todo. Já que a cana demanda alta disponibilidade de água para seu desenvolvimento, tais períodos de seca podem ocasionar a morte de lavouras, culminando na quebra de safra.

Durante a safra 2018/19, por exemplo, a região de Ribeirão Preto sofreu quebra de safra de cerca de 20% da produção decorrente de estiagem.

Custo logístico mais elevado

Conforme mencionado anteriormente, a VDI possui três usinas sucroalcooleiras, localizadas nos estados de Minas Gerais e Mato Grosso do Sul, e todas possuem poucos fornecedores de cana no entorno.

Como último ponto de atenção referente à localização das plantas, pontua-se que, apesar de as usinas serem próximas aos modais de transporte (como ferrovias e rodovias), suas distâncias em relação aos grandes centros consumidores do Brasil encarecem o frete, o que se reflete no preço dos produtos.

Na frente de exportação, os produtos são escoados via Porto de Paranguá (PR) ou Porto de Santos (SP), localidades relativamente distantes.

Commodity: exposta à volatilidade nos preços de açúcar, etanol e ao câmbio

Os produtos comercializados pela Coruripe (açúcar e etanol) estão sujeitos à variação de preços que pode afetar o desempenho financeiro da empresa. Ambas as commodities estão expostas às oscilações naturais de preço por dinâmica de oferta e demanda.

No caso do açúcar, os valores de referência no mercado local também são afetados pelos preços em dólar praticados no exterior. Quanto ao mercado de etanol, sua cotação é influenciada pela dinâmica de preços da gasolina.

Visando reduzir a volatilidade, são executadas estratégias de hedge cambial, de açúcar e etanol, que podem ter efeitos adversos nos resultados.

Veja mais

Fontes

Adecoagro Institucional
Adecoagro RI

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