OpenAI: O elefante branco resolveu se mexer na sala

Desde a publicação de nosso relatório Sob o olhar da estratégia: Inteligência artificial através dos números, em dezembro, novas informações sobre a OpenAI trouxeram mais clareza sobre planos de receita, gastos em infraestrutura e estrutura de capital da companhia. Em linhas gerais, esses desenvolvimentos reforçam, mais do que alteram, a assimetria que destacamos anteriormente, em que a OpenAI continua em uma trajetória em que precisa escalar como Big Tech, mas se financiar como uma startup, com pouca margem para erros de execução.

Após revisões de gastos, assimetria permanece

1. Receita. De acordo com nova publicação da The Information, a OpenAI revisou suas projeções internas para mais de US$ 280 bilhões de receita em 2030, com divisão razoavelmente equilibrada entre negócios de consumo e corporativo (assinaturas, publicidade, agentes e API). Isso representa uma revisão de +25% a 30% em relação às indicações anteriores, e reforça o ponto central de que a tese da companhia continua altamente dependente de um cenário de receita extraordinário em escala global, como ilustramos em relatório anterior.

2. Dinâmica de custos e margens. As margens brutas esperadas para 2025 ficaram abaixo do plano anterior, além da companhia ter reduzido sua meta de longo prazo para a métrica de 70% para uma faixa entre 52% e 67%. Em paralelo, o plano de gastos em infraestrutura foi ajustado para cerca de US$ 600 milhões até 2030, um recuo significativo em relação aos US$ 1,4 trilhão em compromissos de longo prazo e aos US$ 1,05 trilhão que consideramos em nosso relatório de dezembro (devido à remoção de Nvidia da conta, como explicamos a seguir, no tópico Efeitos em Cadeia), valor para o qual já indicávamos ceticismo. Embora esse recuo modere os cenários mais extremos de capex, ele não elimina o elemento central de risco que destacamos: o modelo da OpenAI permanece fortemente baseado em contratos de cloud e computação de terceiros, o que torna o resultado de margens altamente sensíveis à economia unitária desses contratos e à capacidade de renegociação ao longo do tempo.

3. Operacional. Os 910 milhões de usuários ativos semanais (WAUs) ficaram abaixo da meta de 1 bilhão para 2025, ainda que acima dos 800 milhões divulgados anteriormente, com a gestão atribuindo parte dessa surpresa negativa à turbulência no lançamento do GPT-5. Ao mesmo tempo, a companhia ressaltou que os patamares recordes são sustentados por um ciclo virtuoso entre computação, pesquisa de fronteira, produtos e monetização: mais investimento em computação viabiliza modelos mais avançados; modelos mais fortes permitem produtos melhores; produtos melhores ampliam a adoção da plataforma; maior adoção impulsiona receita; e a receita, por sua vez, financia o próximo ciclo de investimento em computação e inovação. Em nossa visão, esse mecanismo ajuda a explicar a resiliência e a expansão da base de usuários, mas não elimina a assimetria que destacamos, já que o ciclo depende de manter, simultaneamente, (i) acesso a infraestrutura em larga escala, (ii) capacidade de financiar essa infraestrutura e (iii) capacidade de monetizar em ritmo suficiente para sustentar o ciclo.

4. Infraestrutura. Destacamos o início conturbado do projeto Stargate, divergências com a SoftBank sobre estratégia de data centers, a decisão de não construir data centers próprios no curto prazo e o fato de a empresa não ter atingido a meta de contratar 10 GW de capacidade com a Oracle e SoftBank até o fim de 2025, ilustrando a complexidade de transformar compromissos de capital em capacidade de computação escalável e eficiente em custos. Algumas dessas, inclusive, podem ter sido formas de retenção de custos para que a companhia chegasse aos US$ 600 milhões em gastos até 2030.

5. Novos financiamentos. A OpenAI estaria finalizando uma rodada de captação superior a US$ 100 bilhões, com cerca de 90% dos recursos vindos de investidores estratégicos, em linha com nossa visão de que a empresa precisa manter um ritmo de captação muito intenso para sustentar sua ambição de hiperescala. A Nvidia está nas discussões para investir até US$ 30 bilhões na companhia, como parte da rodada de captação que poderia avaliar a empresa em US$ 730 bilhões pré-money. Além da Nvidia, SoftBank e Amazon também são investidores estratégicos que devem participar dessa rodada de financiamento.

Efeitos em Cadeia: Impactos para outras companhias

A revisão dos planos de gastos da OpenAI não é apenas uma questão que se limite à própria empresa, carregando também implicações diretas para os principais fornecedores de infraestrutura de nuvem e de semicondutores que passaram os últimos anos ancorando parte de suas narrativas de crescimento na demanda de AI generativa. Em dezembro, já havíamos destacado a concentração de exposição: estimava-se que 58% do backlog da Oracle estava ligado à OpenAI, enquanto Microsoft e Amazon tinham, respectivamente, cerca de 39% e 16% de seus backlogs de AI associados à startup. Em paralelo, nossas contas indicavam que a OpenAI mantinha aproximadamente US$ 350 bilhões em compromissos de capital com a Broadcom e cerca de US$ 100 bilhões em compromissos com a Nvidia.

Recentemente, o mercado trabalhava com a cifra de cerca de US$ 1,4 trilhão em compromissos totais de infraestrutura da OpenAI ao longo de vários anos. Em nossas contas, consideramos US$ 1,05 trilhão, mas por um motivo metodológico importante: estávamos interessados apenas na parcela de capital programado que entraria como COGS (custo dos produtos vendidos), ou seja, que impactaria diretamente a margem bruta da OpenAI. Isso nos levou a excluir dos cálculos os contratos com a Nvidia destinados à construção de infraestrutura própria da empresa (que entram como Capex), embora isso não faça com que a Nvidia deixe de ser uma das potenciais companhias afetadas pela redução dos compromissos da startup.

1. Fornecedores de nuvem. Se a OpenAI reduz o volume ou alonga o cronograma de contratação de capacidade, é razoável esperar um impacto desproporcional em Oracle, dada a concentração deu seu backlog na OpenAI, com Microsoft e Amazon menos concentradas, mas ainda significativamente expostas à startup. Mesmo que parte dessa diferença possa ser compensada por outros clientes de AI, o fato de o maior cliente estar revisando para baixo seus planos de longo prazo tende a reprecificar o risco embutido nas projeções de backlog e capex dessas companhias.

2. Fornecedores de semicondutores. Nosso antigo exercício sugeria que, dentro dos ~US$ 1,05 trilhão focados em COGS, cerca de US$ 350 bilhões eram compromissos com a Broadcom, posicionando a empresa como uma das maiores beneficiárias da expansão da OpenAI na camada de infraestrutura. A redução do plano total para US$ 600 bilhões inevitavelmente levanta dúvidas sobre o quanto dessa cifra originalmente associada à Broadcom será de fato contratada ou renovada nos termos anteriores.

3. Nvidia. Para a companhia, que reportará seus resultados nessa quarta-feira, 25/02, o impacto passa por outra dimensão. Embora tenhamos excluído os seus contratos do nosso cálculo de COGS, a nova referência de US$ 600 bilhões comunica um ajuste de ambição agregado, não apenas na fatia que afetaria margem bruta. Na prática, o recuo da OpenAI sugere que o pico de demanda que muitos investidores projetavam para fornecedores de GPUs pode ser menos intenso ou mais faseado do que o cenário mais otimista esperava.

Assim, a revisão de gastos da OpenAI atua como um teste de estresse para o ecossistema que se formou ao seu redor. Reiteramos que a história de AI não é apenas sobre quem lidera em modelos, mas também sobre quem consegue navegar, com disciplina, a normalização de um ciclo de capex que vem sendo precificado praticamente como ilimitado.

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