Revisando Estimativas de Fundos Imobiliários de Lajes Corporativas

Principais Destaques

• Revisamos nossas estimativas para os fundos imobiliários do segmento de lajes corporativas. Apesar dos recentes obstáculos decorrente do contágio do coronavírus, vemos um impacto limitado no curto prazo nesse segmento e continuamos com perspectivas positivas para o médio e longo prazo.

• Recomendamos compra nos papeis BRCR11, HGRE11, VINO11 e XPPR11 e seguimos com recomendação neutra para os papeis JSRE11, PATC11 e RCRB11. Para mais detalhes, confira a tese de investimento de cada fundo imobiliário.

Estamos revisando nossas estimativas para os fundos imobiliários do segmento de lajes corporativas, BRCR11 (Compra, Preço-Alvo de R$112/cota), HGRE11 (Compra, Preço-Alvo de R$177/cota), JSRE11 (Neutro, Preço-Alvo de R$111/cota), PATC11 (Neutro, Preço-Alvo de R$98/cota), RCRB11 (Neutro, Preço-Alvo de R$163/cota), VINO11 (Compra, Preço-Alvo de R$67/cota) e XPPR11 (Compra, Preço-Alvo de R$106/cota). Dentre elas, nossa preferência vai para os fundos XPPR11 e HGRE11.

Apesar dos recentes obstáculos, continuamos com perspectivas positivas quanto a recuperação do segmento de lajes corporativas no médio e longo prazo dado a longa duração do ciclo imobiliário, principalmente para os escritórios localizados na cidade de São Paulo. Em nossa visão, a expectativa de aceleração econômico após o fim da crise do COVID-19 deve fortalecer o movimento de queda da vacância, aumento dos alugueis e queda das concessões aos inquilinos.

Figura 1: Tabela Resumo

Breve Histórico do Segmento

Entre 2008 e 2013, quando o Brasil experienciava forte perspectiva de crescimento, houve rápido avanço na demanda por escritórios de médio e alto padrão em São Paulo, resultando na queda da vacância e forte escalada no aluguel. Assim, com a demanda aquecida, novos empreendimentos começaram a serem construídos nos principais eixos comerciais do país.

No entanto, a forte desaceleração econômica nos anos seguintes combinada com o longo ciclo construtivo desses empreendimentos comerciais (média de 3 a 4 anos) resultou na retração da demanda por novas áreas e crescente oferta de novos edifícios, devido ao grande volume de entrega de projetos. Essa combinação acarretou no aumento da vacância, queda no aluguel e aumento de incentivos para ocupação pelos proprietários como carência e descontos.

Agora, com a recuperação da economia e oferta de novos empreendimentos limitada em níveis mais saudáveis, esperamos que as expectativas mais positivas quanto ao crescimento econômico dos próximos anos contribua para a demanda por novas locações, o que deve gerar quedas gradativas de vacância dos empreendimentos, aumento dos alugueis médios e migração dos inquilinos de escritórios com menor qualidade para os de maior qualidade (movimento conhecido como flight-to-quality).

São Paulo: Um passo na frente

Entre os principais segmentos de fundos imobiliários, atualmente vemos maior potencial de recuperação para os fundos de lajes corporativas, principalmente para os empreendimentos localizados no eixo Faria Lima – Vila Olímpia, um dos principais centros financeiros e comerciais da América Latina. Nossa visão otimista com o segmento para os próximos anos se atribui principalmente à combinação favorável de níveis relativamente baixos de entrega de novos edifícios nessas regiões em razão de um plano diretor mais restritivo, expectativa de continuidade da recuperação econômica no médio prazo, vacâncias decrescentes e incrementos reais nos alugueis médios (crescimento acima da inflação).

Figura 2: Vacância das Regiões de SP

Figura 3: Aluguel Mensal Pedido (R$/m²)

Rio de Janeiro: À espera de uma recuperação

Agora, a situação do Rio de Janeiro é diferente do momento positivo que vive a cidade paulista. Durante o início da década, a combinação de grande volume de entrega de novos empreendimentos com a forte recessão levou os níveis de vacância de 2,8% em 2011 para 31,9% em 2017. Enquanto São Paulo vem gradativamente se recuperando, Rio de Janeiro continua com uma dinâmica mais desafiadora, mas já há sinais de estabilização dado que não há previsão de novas entregas para os próximos anos, o que permite maior ajuste na vacância e nos preços de aluguel.

Adicionalmente, algumas microrregiões como a Zona Sul já mostram indicadores mais saudáveis, com vacância gradualmente caindo nos últimos anos, atingindo níveis próximos de 16% em 2020. Por outro lado, outras regiões como Porto, Cidade Nova e Centro ainda sofrem com alta vacância, alto estoque e falta de catalizadores para acelerar a recuperação já que são regiões historicamente mais dependentes do mercado de Petróleo e Gás.

Figura 4: Vacância no Rio de Janeiro

Figura 5: Ocupação Setorial das Microrregiões Centro, Cidade Nova e Porto

Impactos do Coronavírus: Pressão no Curto Prazo

O Brasil passa por uma crise de saúde pública e econômica sem precedentes em decorrência do aumento do contágio do COVID-19. No mês de março, vimos a maior desvalorização mensal do IFIX dos últimos anos (-16% no mês) em virtude não só do movimento de aversão ao risco, mas também da precificação dos possíveis impactos operacionais. Acreditamos que todos os fundos imobiliários deverão ser afetados pela crise do coronavírus e a queda recente dos papéis precificaram parcialmente esses efeitos.

Em nossa opinião, entre os fundos de lajes corporativas, aqueles que devem ser mais impactados com a crise são os que possuem alta vacância já que estes dependem da melhora na perspectiva do crescimento econômico para aumentarem seu nível de locação e, consequentemente, aumentarem seus rendimentos. Adicionalmente, acreditamos que os fundos imobiliários com grande nível de caixa possam ter maior dificuldade em alocar seus recursos dado que as incertezas econômicas devem desacelerar ou até mesmo paralisar negociações de aquisição até que haja maior clareza no cenário econômico.

Apesar do alto grau de incerteza dos impactos do coronavírus, acreditamos que os impactos serão de curto prazo. Dado isso, não alteramos nossa perspectiva positiva para o segmento imobiliário no médio e longo prazo, principalmente quanto às melhoras operacionais das lajes corporativas

Figura 6: Performance dos Fundos Imobiliários em Março/2020

Coworking: Oportunidade ou Risco?

Coworking é um modelo de trabalho, onde diversas empresas, trabalhadores autônomos e empreendedores compartilham o mesmo espaço físico visando interação entre os profissionais, economia de custos, troca de conhecimento e networking. Conhecidos também como escritórios compartilhados, esses espaços geralmente possuem boa localização (com grande acessibilidade por transporte publico e/ou em grandes centros comerciais).

De acordo com o censo de 2019 (Coworking), esses espaços continuaram sua trajetória de expansão com expansão não só do número de espaços, mas de novos players e estratégia de otimização dos espaços ociosos.

Figura 7: Número de Espaços de Coworking

Figura 8: Ocupação dos Espaços de Coworking em São Paulo (em m²)

Empresas como a WeWork e Regus (duas das principais empresas do segmento) faturam por meio de locação e sublocação de espaços compartilhados, ou seja, essas empresas alugam ou adquirem um espaço, reformam e locam para empresas e empreendedores via contratos, que muitas vezes são mais flexíveis e até negociados mensalmente.

Em nossa opinião, os espaços de coworking vão ser amplamente impactadas no curto prazo devido aos efeitos do COVID-19. Em razão da restrição de fluxo de pessoas e adoção do trabalho remoto, muitos clientes, principalmente aqueles com situação de financeira mais frágil, podem optar por não renovar seus contratos de locação já que uma parte desses contratos são de curta duração, impactando diretamente na taxa de ocupação dos espaços de coworking.

Figura 9: Exposição dos fundos imobiliários ao Coworking (% receita imobiliária)

BC Fund (BRCR11)

Sobre o Fundo

BC Fund é o maior fundo imobiliário do segmento de lajes corporativas. Seu portfólio é composto por 12 escritórios localizados em São Paulo e no Rio de Janeiro que somam mais de 180 mil m² de ABL. Ainda, o perfil dos imóveis vai de B até AAA e a vacância do fundo se encontra em 14%.

Tese de Investimento

O portfólio do fundo inclui ativos de boa qualidade e bem localizados em São Paulo como Eldorado, Cidade Jardim e BFC, que possuem grande potencial de se beneficiar do ciclo imobiliário positivo dos próximos anos.

O fundo possui inquilinos de grande porte como Itaú, Tim e Petrobras que possuem liquidez saudável para atravessarem a crise do coronavírus.

No entanto, o fundo continua com o desafio de locação das áreas com maior vacância com destaque para o CENESP que possui vacância de 34% e Montreal com 27% de vacância no Rio de Janeiro, região que ainda se mostra desafiador para novas locações.

Apesar do ambiente desafiador para locação dos ativos com alta vacância, a recente queda nos preços das cotas do fundo tornaram o fundo a negociar com dividend yield atrativo (6,6% em 2020). Por esses motivos, recomendamos a compra do papel.

Tabela Resumo: BRCR11

Diversificação por Setor (% Receita Imob.)

Cotação (R$/cota)

CSHG Real Estate (HGRE11)

Sobre o Fundo

O fundo CSHG Real Estate tem como objetivo auferir ganhos pela aquisição e exploração comercial de empreendimentos imobiliários, predominantemente lajes corporativas. Atualmente, o fundo possui 23 empreendimentos somando 211 mil m² de ABL. Seu portfólio é majoritariamente concentrada em São Paulo (90% do ABL), mas também possui exposição ao Rio de Janeiro, Curitiba e Porto Alegre.

Tese de Investimento

Seu portfólio se destaca pela grande concentração de ativos na cidade de São Paulo, principalmente na região Faria Lima, Berrini e Paulista, onde é esperado os maiores aumentos de aluguel nos próximos anos. Além disso, 92% dos seus contratos possuem revisionais marcadas até 2022, o que pode implicar em aumento do aluguel médio do fundo.

Outro ponto a se destacar é a alocação dos recursos levantados na última oferta pública. Em nossa opinião, esse montante vem sendo alocado em aquisições a preços atrativos como Ed. Chucri Zaidan, Ed. Totvs e Torre Martiniano. No entanto, locação dos espaços vazios desses empreendimentos segue como desafio para a gestora.

Apesar da distribuição de dividendos estar pressionada no curto prazo pela alta vacância nos ativos recentemente adquiridos, vemos a vacância como uma oportunidade para a gestora expandir seus rendimentos no médio prazo.

Tabela Resumo: HGRE11

Diversificação por inquilino (% Receita Imob.)

Cotação (R$/cota)

JS Real Estate (JSRE11)

Sobre o Fundo

O fundo JS Real Estate é um fundo híbrido de lajes corporativas e ativos de renda fixa. Atualmente, o fundo possui 4 empreendimentos que somam 99 mil m² de ABL e vacância de 3%.

Tese de Investimento

O fundo possui alocação tanto em ativos imobiliários por meio Imóveis e também cotas de fundos imobiliários (86% do patrimônio líquido do fundo) quanto em ativos de renda fixa como CRIs e Títulos Públicos (14% do patrimônio)

Em março de 2020, foi concluída a aquisição do empreendimento Tower Bridge Corporate (antes pertencente ao fundo imobiliário TBOF11) no valor total de R$1 bilhão. O imóvel tem classificação AAA e está localizada na região da Berrini em São Paulo.

De modo geral, o fundo possui boa diversificação setorial e acreditamos que os inquilinos do fundo possuem posição de liquidez suficiente para atravessar a crise do coronavírus.

Por ser um fundo com alocação tanto em ativos imobiliários físicos quanto em renda fixa, acreditamos que o fundo possui risco reduzido. Por outro lado, também vemos poucos catalizadores no curto prazo para o preço da cota. Por esse motivo, temos a recomendação neutra para o papel.

Tabela Resumo: JSRE11

Diversificação por Setor (% ABL)

Cotação (R$/cota)

Pátria Edifícios Corporativos (PATC11)

Sobre o Fundo

Pátria Edifícios Corporativos (PATC11) é um fundo imobiliário cujo objetivo é obtenção de renda e ganho de capital através da aquisição e administração do portfólio de lajes corporativas de alta qualidade (A/A+) nas maiores cidades do país, majoritariamente na cidade de São Paulo Atualmente, o fundo possui participação em 5 empreendimentos no eixo Faria Lima – Vila Olímpia que somam 7.913 m² de ABL.

Tese de Investimento

Apesar de contar com portfólio com ativos bem localizados no eixo Faria Lima – Vila Olímpia (Sky Corporate, Central Vila Olímpia, Vila Olímpia Corporate, Icon Faria Lima e The One), o fundo apresenta grande parte do volume de recursos levantados das emissões em caixa (55% do patrimônio líquido do fundo).

Na nossa visão, devido as incertezas do cenário econômico advindo da crise do coronavírus, a alocação total dos recursos deve levar meses para ser concluída, o que prejudica a rentabilidade do fundo no curto prazo.

Por esses motivos, temos a recomendação neutra para o papel.

Tabela Resumo: PATC11

Diversificação por Ativo (% ABL)

Cotação (R$/cota)

Rio Bravo Renda Corporativa (RCRB11)

Sobre o Fundo

O fundo tem como objetivo realizar investimentos imobiliários de longo prazo, por meio da aquisição e gestão de lajes corporativas. A gestão vem adotando a estratégia de aumentar a participação em ativos onde ela já é proprietária para aumentar sua influências nos condomínios. O fundo possui 11 empreendimentos em São Paulo e Rio de Janeiro somando mais de 37 mil m² de ABL.

Tese de Investimento

Seu portfólio em São Paulo é concentrado em lajes de alta qualidade e com boa localização (Paulista, Itaim Bibi, Vila Olímpia) com grande potencial de se beneficiar do ciclo positivo no segmento de lajes. Enquanto isso, as lajes no Rio de Janeiro ainda possuem alta vacância dado a dificuldade financeira do Rio de Janeiro.

Recentemente, a vacância do fundo subiu consideravelmente para 22,5% em razão da rescisão do contrato da Caixa Econômica Federal (3,4% do ABL do fundo) e da recente aquisição do Cond. Ed. 1800, que está totalmente vago e passará por um retrofit para aumentar sua atratividade.

Sobre os efeitos do coronavírus, vemos um impacto considerável nos rendimentos, pressionados pela sua exposição ao coworking (20% da receita) e, ainda, os seus ativos com alta vacância devem levar mais tempo para serem locados dado as incertezas acerca do cenário econômico. Por esses motivos, temos a recomendação neutra para o papel.

Tabela Resumo: RCRB11

Diversificação por Setor (% Receita Imob.)

Cotação (R$/cota)

Vinci Offices (VINO11)

Sobre o Fundo

O fundo tem como objetivo obter renda e ganho de capital através da exploração de lajes corporativas. O fundo possui a estratégia de investir, preferencialmente, em ativos performados com arquitetura diferenciada e com classe A. Atualmente, o fundo possui 7 ativos em seu portfólio somando mais de 32 mil m² de ABL

Tese de Investimento

O fundo possui 41% da sua receita de aluguel atrelada a contratos atípicos, reduzindo o risco de renegociações desfavoráveis com locatários (Vinci Partners, TGB e Austral). Ainda, o fundo possui somente 8% da receita em contratos com vencimento antes de 2025.

Adicionalmente, o fundo possui inquilinos de grande porte como Vinci Partners, Renner e C&A, que possuem posição de liquidez saudável para atravessar a crise. Adicionalmente, possui exposição a diversos setores da economia, apesar da maior concentração no setor financeiro (33% da receita) e de coworking (24%)

Em nossa opinião, os principais riscos do fundo são os de renovações a preços menos favoráveis após o término dos contratos atípicos (atualmente acima do preço médio de mercado) e a grande exposição ao coworking, que deve sofrer maior impacto pelo COVID-19. No entanto, a recente queda da cota levou o fundo a negociar com desconto ao valor patrimonial (82% VM/VP) e um dividend yield esperado atrativo. Por esses motivos, nossa recomendação é de compra.

Tabela Resumo: VINO11

Diversificação por Setor (% Receita Imob.)

Cotação (R$/cota)

XP Properties (XPPR11)

Sobre o Fundo

O fundo tem como objetivo auferir ganhos pela aquisição e exploração comercial de empreendimentos comerciais. Atualmente, o fundo possui 4 empreendimentos que somam 36 mil m² de ABL.

Tese de Investimento

Em nossa opinião, o fundo possui alta concentração dos seus inquilinos atuando no setor financeiro (61% da receita imobiliário), com destaque para Cielo que representa 43% da receita imobiliário do fundo. Apesar da grande exposição, acreditamos que os inquilinos são companhias de grande porte que possuem liquidez saudável para atravessar a crise (Cielo, Elopar e Qualicorp). Ainda, o fundo possui aproximadamente R$52 milhões em caixa, o que acreditamos ser suficiente para manter uma liquidez adequada e a manutenção da qualidade dos imóveis em seu portfólio durante a crise.

Atualmente, 90% dos seus contratos possuem vencimento somente após 2023, o que diminui consideravelmente os riscos do fundo.

A recente queda dos preços da cota (-20% em março), levou o fundo a negociar com desconto atrativo ao seu valor patrimonial (82% do VM/VP) e com dividend yield esperado igualmente atrativo (7,9% em 2020). Por esses motivos, recomendamos a compra do papel.