Principais Destaques
• Neste relatório, discutimos sobre o panorama do mercado de lajes corporativas, os impactos da crise do COVID-19 e suas consequências e, por fim, os impactos no mercado de coworking brasileiro, setor amplamente impactado com as medidas de sanitárias e restrição de circulação de pessoas.
• Estamos iniciando cobertura dos fundos: VBI Prime Offices (PVBI11) com recomendação de compra e preço alvo de R$114,6/cota, REC Renda Imobiliária (RECT11) com recomendação de compra e preço alvo de R$108,6/cota e Tellus Properties (TEPP11) com recomendação NEUTRA e preço-alvo de 97,1/cota.
Figura 1: Tabela Resumo
Histórico e Panorama do Segmento
Entre os anos 2008 e 2013, quando o Brasil vivia uma forte perspectiva de crescimento, houve um grande avanço da demanda por escritórios de médio e alto padrão, o que resultou em queda da vacância e forte escalada nos aluguéis, principalmente nos principais centros econômicos como São Paulo e Rio de Janeiro.
Dado a alta demanda, novos empreendimentos começaram a serem construídos nos principais eixos do país, gerando aumento expressivo da oferta de novas áreas. No entanto, a forte desaceleração econômica nos anos seguintes combinada com a entrega dessas novas áreas (devido ao ciclo construtivo dos empreendimentos comercias que levam cerca de 3 a 4 anos) resultou na rápida retração da demanda e, consequente, excesso de oferta.
Essa combinação de excesso de oferta e demanda enfraquecida devido a crise econômica acarretou no aumento da vacância, queda generalizada nos aluguéis e aumento de incentivos para ocupação pelos proprietários como carências e descontos. Desde 2017, o país vem, aos poucos, se recuperando. Durante esse período, consequência de um fenômeno chamado flight to quality, os locatários aproveitaram-se do momento de recessão e alta taxa de vacância para mudar para edifícios de melhor qualidade e localizações privilegiadas por preços mais atrativos.
Com expectativa de recuperação econômica nos próximos anos e baixa oferta de novos empreendimentos, aliados à demanda de novas locações, principalmente de empreendimentos com alta qualidade e boa localização, espera-se quedas gradativas na vacância e aumento real de aluguel nos anos seguintes.
Figura 1: Aluguel Pedido – CBD/ São Paulo
Figura 2: Taxa de Ocupação vs. PIB
Percalço no Caminho da Recuperação
Em nossa opinião, a retomada mais vigorosa do mercado imobiliário descrita nos últimos parágrafos foi temporariamente interrompida pela crise de saúde pública e econômica em decorrência do aumento do contágio do COVID-19.
Diante da crise, diversas empresas sofreram severos impactos econômicos e tenderam a cortar ao máximo seus custos como salários e aluguéis, o que naturalmente trouxe resultados negativos para o mercado de locação. De acordo com os dados da SiiLA, ao analisarmos empreendimentos de alto padrão, classes A+ e A, a vacância apresentou alta de 14,9% no 1T20 para 15,4% no 2T20 em São Paulo e de 31,8% no 1T20 para 32,0% no 2T20 no Rio de Janeiro.
Em razão da baixa visibilidade da recuperação econômica nos próximos meses, acreditamos que absorção líquida (novas locações menos devoluções de área) continue pressionada no curto prazo dado que as empresas não devem concluir grandes investimentos em locações diante de tantas incertezas econômicas. Entretanto, entendemos que a demanda volte a aquecer após o encerramento e/ou queda da contaminação via imunização (via vacina, por exemplo).
Adicionalmente, diferente do ciclo imobiliário passado, a baixa projeção de novas áreas para os próximos anos (confira a figura 6) e o movimento de locação de áreas com maior qualidade e localização conhecido como flight-to-quality devem ser catalizadores do processo de recuperação do mercado de escritórios.
Figura 3: Vacância das Regiões de SP
Figura 4: Aluguel Mensal Pedido (R$/m²)
Faria Lima sempre será a Faria Lima
Em razão da maior adoção do trabalho remoto pelas empresas, foram veiculado pela mídia diversas previsões sobre o aumento de vacância nos escritórios da região mais premium de São Paulo, a Faria Lima/ Vila Olímpia. No entanto, há diversos fatores que andam na contramão como:
i) Precauções com segurança: Como medida de segurança contra o COVID-19 e outras doenças contagiosas, diversas companhias estão se adaptando a nova realidade aumentando o espaço físico (desadensamento de seus andares) como medida de prevenção de saúde, o que implicaria em maior demanda por espaço físico.
ii) Altos custos de saída: Além de altos investimento na entrada como reformas, transporte e adaptações do espaço física, as companhias possuem passivos contratuais como aviso prévio e multas, que podem atingir altos valores a depender de diversos fatores como duração do contrato, prazo remanescente, tipologia do contrato (típico ou atípico).
iii) Oferta limitada de ativos premium em regiões estratégicas: Diferente do último ciclo imobiliário, a nova oferta está mais controlada em níveis mais saudáveis, especialmente nas regiões centrais como Faria Lima e Vila Olímpia, o que desincentiva as companhias a rescindirem seus contratos, uma vez que não há garantias que elas consigam retornar em ativos com qualidade e localização semelhantes nas mesmas condições.
iv) Baixo custo relativo de locação: Por fim, grande parte das companhias que ocupam os empreendimentos da Faria Lima são de grande porte, onde o custo de aluguel é pouco representativo em relação aos custos totais. Um estudo com as companhias do S&P500 (maiores companhias listadas nos EUA) conduzida pela consultoria Savills determinou que as despesas com aluguéis dessas companhias representam menos de 2% da receita das companhias.
Portanto, mesmo que haja rescisão contratual e aumento pontual da vacância na região, acreditamos que os ativos premium na região devem continuar mais resilientes diante da crise em comparação aos das demais regiões paulistanas. Ainda, esperamos que caso haja vacância, ela será temporária até a ocupação do próximo inquilino.
Figura 5: Preço do Aluguel e Vacância*
Obs: Somente empreendimentos localizados na Faria Lima, Vila Olímpia e JK
Figura 6: Nova Oferta de Empreendimentos
Obs: Valores em mil m²
Qual o impacto do Home Office?
O trabalho remoto ou home office é um movimento que já vem sendo adotado pelas empresas (principalmente as multinacionais) mesmo antes do aumento do contágio do COVID-19. No entanto, é inegável que a pandemia acelerou o processo de adoção e implementação em outras empresas do país dado a restrição de circulação de pessoas.
A partir do aparente sucesso na adoção do trabalho remoto, diversas empresas como a Petrobrás e Banco do Brasil já anunciaram planos mais duradouros de home office visando redução de custos (como aluguel, por exemplo). No entanto, há diversos empecilhos para as empresas adotarem um modelo totalmente remoto dado:
i) Dificuldades de infraestrutura: O Brasil é um país que enfrenta diversos desafios de infraestrutura. Grande parte da população não possui acesso a internet de qualidade. Um estudo do MIT Sloan1 ponderou sobre a adaptabilidade de diversos países ao home office e o Brasil atingiu a quinta pior posição (de 30 países) justamente devido ao acesso limitado a internet de alta velocidade e presença de filhos menores, que podem se tornar uma distração.
ii) Segurança da Informação: Outro fator que dificulta a adoção integral de todos os colaboradores de uma empresa no modelo remoto é a questão da segurança dos dados, principalmente empresas que recorrem a informações confidenciais. Durante a pandemia, diversas empresas já reportaram invasões sobre seus sistemas, o que poderia comprometer suas atividades.
iii) Produtividade vs. Inovação: Diversos estudos internacionais debatem sobre o trade-off entre produtividade e criatividade/ inovação dos colaboradores com a adoção do trabalho remoto.
a) Nicolas Bloom (2015)2 conduziu um estudo com uma empresa chinesa chamada Ctrip para medir aumentos de produtividade com a adoção do trabalho remoto. No experimento, os funcionários da empresa foram divididos em dois grupos: um grupo trabalhou integralmente no escritório todos os dias da semana e o outro grupo trabalhou 4 vezes por semana de casa. A conclusão do estudo foi de aumento na produtividade dos trabalhadores que tiveram acesso ao trabalho remoto de até, na média, 13%.
b) Apesar de ganhos de produtividade e economia de custos, a IBM3 (uma grande companhia de tecnologia americana) decidiu retornar grande parte da sua força de trabalho para o modelo presencial em 2017, visando fomentar a interação, criatividade e inovação dos seus colaboradores. De acordo com a empresa, há diversos fatores além da produtividade para se ponderar dentro da companhia além da produtividade.
Apesar de não ser unanime entre todos os colaboradores e empresas, há evidências de aumento da produtividade com a adoção do trabalho remoto. No entanto, diversas companhias contam não só com a produtividade de seus funcionários, mas também trabalho em equipe, criatividade, inovação e bem estar dos colaboradores. Por esses motivos, acreditamos que será cada vez mais comum a adoção do modelo híbrido, isto é o funcionário/empresa terá maior flexibilidade da forma de trabalho e adotar o método de melhor adaptação às suas necessidades.
Detalhamento no glossário ao final do relatório. Fonte: XP Investimentos, MIT, Bloom, IBM.
1.MIT Sloan: https://www.mitsloanreview.com.br/post/como-os-paises-vem-se-adaptando-ao-trabalho-remote 2.Bloom (2015): https://nbloom.people.stanford.edu/sites/g/files/sbiybj4746/f/wfh.pdf 3.IBM: https://qz.com/924167/ibm-remote-work-pioneer-is-calling-thousands-of-employees-back-to-the-office/
Coworkings Pós-Pandemia
Coworking é um modelo de trabalho, onde diversas empresas, trabalhadores autônomos e empreendedores compartilham o mesmo espaço físico visando interação entre os profissionais, economias de custo, troca de experiências e networking. Conhecidos também como escritórios compartilhados, a maioria desses espaços possuem boa localização e facilidade de acesso (perto de metrôs, transportes públicos e de grandes centros urbanos-comerciais).
Empresas do setor faturam por meio de sublocação (processo na qual as empresas coworking alugam ou adquirem um espaço, reformam conforme as necessidades de certo inquilino e locam para eles) e/ou locação, que comumente são contratos mais flexíveis e até, muitas vezes, negociados mensalmente.
Conforme escrevemos no relatório passado sobre lajes corporativas (link), as companhias de coworking foram amplamente impactadas pelos efeitos do COVID-19, da quarentena e da restrição na circulação de pessoas já que certos espaços foram obrigados a permanecerem fechados por decretos municipais e também grande parte dos contratos de curto prazo não foram renovados durante a pandemia, impactando diretamente na taxa de ocupação desses espaços e geração de caixa das companhias.
No entanto, com o fim da crise de saúde pública, a combinação da adoção de políticas de home office pelas companhias, rescisão de contratos de locação visando redução de custos (principalmente companhias menores), busca por espaços mais flexíveis e infraestrutura inadequada de trabalho remoto (internet, sem espaço físico destinado exclusivamente para trabalho como escritório e outras distrações) tendem a se tornar uma oportunidade para a consolidação do market share da indústria de coworking pós COVID-19, principalmente pelos coworkings com situação financeira mais sólida e robusta.
Figura 7: Número de Espaços de Coworking
Figura 8: Perda de Faturamento*
Obs: Dados retirados da Pesquisa Coworking Brasil de Julho, só considerando coworkings em São Paulo; Fonte: Coworking Brasil;
VBI Prime Offices (PVBI11)
O fundo VBI Prime Offices (PVBI11) tem como estratégia principal a obtenção de renda e ganho de capital de ativos no segmento de lajes corporativas através da gestão ativa do portfólio de ativos performados, com qualidade, com localização estratégica em São Paulo e com potencial de ganho real na receita de aluguel.
Apesar do IPO recente, o fundo concluiu as duas aquisições descritas no prospecto da oferta, o Ed. Faria Lima 4440 e o Ed. Park Tower. Ambos empreendimentos possuem qualidade ímpar e localização privilegiada para as principais regiões comerciais de São Paulo. Adicionalmente, o fundo conta com inquilinos de grande porte com baixo risco de inadimplência e até capacidade de suportarem um aumento real de aluguel.
Estimamos que os dividendos distribuídos do fundo sejam de R$5,45/cota em 2021, o que se traduz em um dividend yield de 5,5%, ligeiramente acima dos pares de mercado com o mesmo risco. No entanto, acreditamos que o fundo possui o potencial de aumentar a distribuição após a alocação dos recursos remanescentes da oferta.
Tabela Resumo: PVBI11
Sobre os riscos para nossa tese de investimento, devido a qualidade dos ativos, acreditamos que o maior risco está na alocação do caixa remanescente (aproximadamente R$164 milhões) em condições menos favoráveis e em ativos menos estratégicos ao portfólio do fundo. Pelo lado positivo, acreditamos que dado a localização privilegiada dos ativos, o fundo está bem posicionado para os futuros aumentos reais do aluguel médio na região, processo que foi parcialmente interrompido com a crise do COVID-19.
Por fim, os fundos comparáveis ao PVBI11 estão negociando, na média, próximos de 5,0% de dividend yield 2021 e R$ 22.000/m² e acreditamos que haja mais espaço para valorização do PVBI11 dada a alta qualidade dos ativos e inquilinos. Por esses motivos, iniciamos a cobertura com recomendação de COMPRA e preço-alvo de R$114,6/cota.
Sobre os Ativos
a) Ed. Park Tower:
O empreendimento foi adquirido pelo montante total de R$412 milhões no começo de setembro a um cap rate de 8,4% (sem considerar os custos de aquisição) e um preço por m² de aproximadamente R$ 19k/m², o que vemos como atraentes em comparação às últimas aquisições de edifícios corporativas e a negociação via cotas de fundos imobiliários.
O empreendimento é localizado na região da Paulista, uma das principais regiões comerciais de São Paulo e próximo de outras regiões como Av. Brigadeiro Faria Lima (3 km de distância). O empreendimento é 100% locado para a Prevent Senior por meio de um contrato de locação típica com vencimento somente em 2033.
A Prevent Senior é uma operadora de saúde fundada em 1997 tendo como base um sólido conceito de atendimento médico, principalmente a medicina preventiva. Atualmente, a empresa conta com uma ampla rede de unidades próprias e de credenciados e possui uma carteira de clientes com mais de 464 mil vidas.
Apesar do empreendimento ser monousuário, acreditamos que o inquilino possui baixo risco de inadimplência e baixa probabilidade de rescisão contratual devido a duração do contrato de locação e importância do empreendimento na estratégia da companhia.
b) Ed. Faria Lima 4.440:
O fundo concluiu a aquisição correspondente a 50% do Ed. Faria Lima 4440 de propriedade do antigo fundo imobiliário VBI FL 4440 FII (FVBI11) pelo montante de R$340 milhões a um cap rate de 5,3% (antes dos custos de aquisição) e um preço por m² de aproximadamente R$ 32k/m².
O Ed. Faria Lima 4440 possui 22.111 m² de ABL (100% do empreendimento) e é um imóvel com alta qualidade (classificação AAA) e localização privilegiada na região da Faria Lima – Vila Olímpia. O empreendimento está 100% locado para inquilinos sólidos, com posição confortável de liquidez e majoritariamente do setor financeiro como Barclays, CCB, UBS, entre outros. Adicionalmente, acreditamos que a robustez financeira destes inquilinos suportariam eventuais aumentos de aluguel do empreendimento.
O cronograma de vencimento dos contratos do empreendimento está concentrada somente após 2021 (72% dos contratos do empreendimento), mas as revisionais marcadas para os próximos anos podem já representar um potencial de aumento de aluguel médio do empreendimentos nos próximos anos) a depender da velocidade de recuperação do mercado de escritórios.
Sobre a Gestão
Fundada em 2006, a VBI Real Estate é de propriedade e gerida por profissionais com vasta experiência no mercado imobiliário. A VBI investiu em mais de 65 investimentos e presença em mais de 15 estados nos segmentos residenciais, shopping centers, logísticos, residências estudantis, escritórios e crédito imobiliário.
Rodrigo Abbud – Sócio Fundador e Head do Segmentos de Escritórios: Formado em Engenharia pela Escola Politécnica da Universidade de São Paulo, com MBA pela Reading University (UK), College of Estate Management e pós-graduação em Project Management pelo Royal Institute of Chartered Surveyors (UK) e Fellow pela RICS. Rodrigo Abbud possui mais de 23 anos de experiência no setor imobiliários, incluindo mais de 10 anos como Diretor de Investimentos na CBRE
Tese de Investimento
Iniciamos cobertura do fundo PVBI11 (VBI Prime Offices) com recomendação de COMPRA e preço-alvo de R$114,6/cota, o que representa um potencial de valorização de 15%.
Estimamos que o fundo deva distribuir R$ 5,45/cota em 2021, equivalente a um dividend yield de 5,5%, ainda pressionado pelo valor em caixa de aproximadamente R$160 milhões (~17% do patrimônio líquido do fundo), que está alocado em ativos de renda fixa com maior liquidez. No entanto, ela ainda segue acima da média dos seus pares de mercado com ativos de risco similares.
Acreditamos que o fundo possui ativos bem posicionados (principalmente, o empreendimento Ed. Faria Lima 4440) para um aumento do aluguel médio no médio prazo. Adicionalmente, o montante em caixa deve ser alocado em ativos físicos alvos nos próximos meses, o que pode aumentar o resultado operacional do fundo e elevar sua distribuição de dividendos.
O maior risco negativo do fundo, é uma inesperada rescisão contratual de alguns inquilinos que ocupam espaços estratégicos dentro do fundo como o Prevent Senior no Ed. Park Tower (~50% do ABL do fundo), CCB Brasil (~11% do ABL), UBS Brasil (~9% do ABL), entre outros.
Figura 9: Dividendos por Cota
Figura 10: Ocupação dos Locatários (% ABL)
REC Renda Imobiliária (RECT11)
O RECT11 tem como principal objetivo auferir receitas através do investimento e gestão ativa de empreendimentos imobiliários de uso comercial. O portfólio do fundo conta com 9 imóveis comerciais de diferentes localidades (Alphaville, Brasília, Curitiba, Rio de Janeiro e Santos), que somam aproximadamente 85 mil m² de ABL e 2 Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs).
Apesar de ativos em localizações menos óbvias, os ativos são de boa qualidade em comparação aos ativos de sua região (24% classificação AAA, 37% classificação AA e 39% classificação A) acreditamos que o fundo adquiriu os empreendimentos a valores atrativos (cap rate médio de aquisição de 10%).
Devido a estrutura de aquisição com maiores prazos para quitar todo o valor como o Ed. Canopus Corporate e Ed. Pq. da Cidade Corporate, o fundo conseguiu realizar aquisições com baixo dispêndio de caixa no curto prazo. Apesar do mix de inquilinos ser diversificado, acreditamos que o fundo deva se beneficiar da alta do IGP-M (100% dos contratos do fundo são indexados ao IGP-M)
Tabela Resumo: RECT11
Em nossas estimativas, a distribuição de dividendos deve sofrer uma queda a partir do ano que vem devido ao vencimento do contrato com a Telefônica (Mar/21), mas continua em R$8,0/cota em 2021 ou dividend yield de 8,4%, acima dos pares de mercado. Apesar do dividend yield mais alto, destacamos o maior nível de risco do fundo dado a localização menos privilegiada dos ativos em seu portfólio.
Sobre os riscos do fundo, elencamos o prolongamento da crise do COVID-19 e impacto financeiro dos inquilinos de menor porte, o que pode aumentar a vacância física e inadimplência do fundo e rescisão contratual inesperada dos contratos que não possuem renda garantida (aumento da vacância financeira).
Por esses motivos, estamos iniciando a cobertura do fundo RECT11 com recomendação de compra e preço alvo de R$108,6/cota. No entanto, vale destacar que o perfil do fundo é mais aderente aos investidores com perfil mais arrojado dado os riscos dado a sua relação de alto risco e alto retorno
Sobre o Fundo
O fundo possui ativos em diversas localizações do Brasil como Rio de Janeiro, Alphaville, Brasília, Santos e Curitiba. Apesar de não estarem em localizações privilegiadas como Faria Lima e Vila Olímpia, acreditamos que o fundo adquiriu os empreendimentos a termos atraentes com cap rate alto (cap rate de aquisição médio de 10%) e valor por m² relativamente baixo (na média, R$ 9.110 /m²).
Os destaques vão para os empreendimentos com classificação AAA como Ed. Barra da Tijuca (cap rate de 13,5% e valor de aquisição de R$11k/m²), Ed. Parque da Cidade Brasília (cap rate de 9,2% e R$12.717/m²), Evolution Corporate em Alphaville (cap rate de 8,0% e R$10.300/m²), entre outros.
Sobre os inquilinos, o fundo possui tanto um mix de ocupantes de baixo risco como Telefônica Brasil, Elo Participações Prevent Senior e outras companhias multinacionais como TCS, Maersk, Hellmann, entre outros e inquilinos de menor porte, que possivelmente foram amplamente impactados em razão da crise do COVID-19.
A vacância do fundo é de aproximadamente 9,7% e está concentrada principalmente em dois ativos: i) Ed. Canopus em Alphaville com vacância de aproximadamente 32% e ii) Ed. Parque da Cidade em Brasília com vacância de 17%. Ainda, vale mencionar que o contrato de locação da Telefônica Vivo vence em março de 2021, o que impactará consideravelmente o resultado operacional do fundo.
No entanto, ressaltamos a diferença da vacância física (taxa de ocupação da área bruta em m²) com a vacância financeira (porcentagem da receita em relação ao potencial). Devido as estruturas de garantia de renda nos ativos Ed. Canopus, Ed. Parque Cidade Corporate Brasília e o Ed. Barra da Tijuca, o resultado operacional do fundo é temporariamente atenuado pelos vendedores dos ativos por meio de uma renda garantida, caso haja rescisão contratual.
Por fim, o fundo possui tanto contratos atípicos (como da Telefônica) quanto contratos típicos (maior parte dos contratos do fundo), mas todos indexados a IGP-M. Portanto, a escalada do IGP-M nos últimos doze meses tende a impactar positivamente o valor de locação do fundo, caso do gestor conseguir repassar grande parte dessa inflação.
Tabela 4: Resumo dos Ativos
Sobre a Gestora
Fundada em junho de 2015, a REC Gestão de Recursos é fruto da união de executivos com ampla experiência no mercado financeiro e imobiliário brasileiro.
•Moise Politi – Head dos Fundos Imobiliários: Com mais de 35 anos de experiência, Moise é engenheiro civil e gestor autorizado pela CVM. Foi sócio fundador da BRFE e possui experiência prévia em diversas instituições financeiras como Chase Manhattan Bank, BTG Pactual, Banco Pan e Banco Ourinvest
•Marcos Ayala, CFA – Diretor de RI, Gestor do fundo RECT11: Com 15 anos de experiência, Marcos é formado em administração de empresas e é gestor autorizado pela CVM. Possui certificação CFA e trabalhou no Morgan Stanley, Lazard, Gávea Investimentos, BFRE e Banco Pan.
Tese de Investimento
Iniciamos cobertura do fundo RECT11 com recomendação de COMPRA e preço-alvo de R$108,6/cota, o que representa um potencial de valorização de 12%. Apesar da distribuição elevada de dividendos nos últimos meses, é esperado uma queda na rentabilidade do fundo em decorrência do término do contrato de locação da Telefônica em março/21 e estimamos uma distribuição de dividendos de aproximadamente R$8,0/cota para 2021, ou seja, um dividend yield de aproximadamente 8,2%. No entanto, ressaltamos que o fundo é mais aderente ao perfil de investidor mais arrojado devido a sua relação de risco e retorno.
Figura 11: Dividendos por Cota
Figura 12: Portfólio por Ativos (% ABL)
Tellus Properties (TEPP11)
O fundo imobiliário Tellus Properties (TEPP11) tem como objetivo auferir resultado por meio da gestão ativa de empreendimentos comerciais do segmento de escritórios e lajes corporativas. O fundo conta com 3 imóveis em seu portfólio que somam aproximadamente 28.549 m² de área. Os ativos são Ed. Torre Sul, Cond. São Luiz e Ed. Passarelli, todos localizados na cidade de São Paulo
Sobre os ativos, o Ed Torre Sul fica localizado na Berrini e possui classificação B+, o Cond. São Luiz se encontra na Vila Olímpia e possui classificação B e o Ed. Passarelli fica na região de Pinheiros e classificação B+. Atualmente, a vacância física do fundo se encontra em 12% e aluguel médio de R$ 68/m².
Apesar da boa localização dos ativos, eles possuem qualidade relativamente inferior a outros ativos em suas respectivas regiões. No entanto, esses se mostram como potencial de melhora na sua qualidade via retrofit, que a gestão vem investindo nos últimos meses, principalmente no Ed. Passarelli e Cond. São Luiz.
Tabela Resumo: TEPP11
Em nossas estimativas, o fundo deve distribuir dividendos de aproximadamente R$ 6,1/cota em 2021, que se traduz em um dividend yield de 6,3%, em linha com os pares de mercado. Apesar dos retrofit em andamento, acreditamos que as reformas e melhorias devem impactar a atratividade dos imóveis no médio e longo prazo e diminuir a vacância dos imóveis, concentrada no imóveis Ed. Passarelli (com vacância física de 24% do área própria do fundo).
Sobre os riscos da tese de investimento, elencamos o aumento da vacância por meio de rescisões contratuais inesperadas e aumento na inadimplência do fundo em razão do maior impacto econômico financeiro dos seus inquilinos com a crise do COVID-19.
Por esses motivos, estamos iniciando a cobertura do fundo TEPP11 com recomendação de NEUTRA e preço-alvo de R$97,1/cota. Acreditamos que a performance do fundo deva seguir em linha com seus pares de mercado e com poucos catalizadores de curto prazo.
Sobre o Fundo
O fundo possui três ativos na cidade de São Paulo:
a) Ed. Torre Sul com área própria de 10.290 m² (incluindo a loja e restaurante) com vacância de 17%. O imóvel possui classificação B+ e é localizado na região da Berrini. A gestão vem trabalhando ativamente para a locação da área vaga.
b) Cond São Luiz com área própria de 11.299 m² com vacância nula. O imóvel possui classificação B e se encontra na região da Vila Olímpia-Faria Lima, um dos principais centros comerciais do Brasil. Atualmente, o ativo passa por melhorias na abertura do jardim para área externa, mudança das recepções e modernização das catracas com previsão de conclusão em Setembro.
c)Ed Passarelli com área de 6.960 m² de área própria e vacância de 24%. O imóvel possui classificação B+ e fica localizado na região de Pinheiros. Atualmente, o imóvel passará por obras de melhorias do hall, fachada e elevadores. O fundo contratou o escritório de arquitetura Perkins & Will e o início das obras estão em fase de aprovação dos projetos para posteriormente seguir com o início da obra (em aproximadamente 1-2 meses). Para a fachada, a gestão está em andamento com a contratação de empresas para o desenvolvimento do projeto. De acordo com a gestora,, todos os projetos devem finalizar no horizonte de tempo de 8-12 meses.
Portanto, acreditamos que o fundo está passando por uma fase de modernização dos seus imóveis para aumentar sua atratividade. No entanto, no nosso ponto de vista, os maiores impactos serão sentidos mais no longo prazo após a recuperação da economia e do mercado de escritórios em São Paulo.
Sobre seus inquilinos, o fundo possui boa diversificação dos locatários: 26% do setor financeiro, 24% do setor de serviços, 16% de saúde e 9% em tecnologia. Adicionalmente, o fundo possui um cronograma de vencimento dos contratos com 17% em 2021, 23% em 2022 e 17% em 2023.
Figura 13 : Evolução da Vacância
Figura 14: Cronograma de Vencimentos (% Receita)
Sobre a Gestora
Fundada em 2008 pelos sócios da SDI Desenvolvimento Imobiliário, incorporadora que iniciou suas atividades em 1974. Em novembro de 2019, mudou seu nome para Tellus, reforçando sua independência como gestor, enquanto mantem o seu DNA de desenvolvedor de ativos imobiliários.
Tese de Investimentos
Iniciamos cobertura do fundo TEPP11 com recomendação de NEUTRO e preço-alvo de R$97,1/cota, o que representa um potencial de valorização de 5%. Apesar dos retrofit e projetos de melhorias em seus empreendimentos, acreditamos que grande parte do retorno esteja concentrado no médio e longo prazo. Por essa razão, estimamos a distribuição de dividendos de R$6,1/cota para 2021 ou dividend yield de aproximadamente 6,3%, em linha com os pares de mercado com o mesmo risco e qualidade de ativos. Acreditamos que os frutos dos projetos serão destinados a mais longo prazo, sobrando poucos catalizadores no curto prazo.
Figura 15: Dividendos por Cota
Figura 16: Ocupação dos Locatários (% ABL)
Glossário
| ABL: Área Bruta Locável |
| Cap Rate: Lucro operacional em termos anuais / valor de mercado |
| Cota: Valor da cota negociado em bolsa ajustado por proventos |
| CVM 400: Oferta de valores imobiliários, com prospecto e registro obrigatório na Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Não há restrição quanto ao número de clientes que podem subscrever. O investidor não precisa necessariamente ser qualificado para investir no ativo, a não ser que haja uma exigência da emissão. |
| CVM 476: Oferta pública, mas com esforços restritos, destinada a investidores profissionais. Será permitida a procura de, no máximo, 75 investidores profissionais e os valores mobiliários ofertados deverão ser subscritos ou adquiridos por, no máximo, 50 investidores profissionais. |
| Dividend Yield: média dos proventos distribuídos no período multiplicado por 12 períodos e dividido pelo valor de mercado |
| Dividend Yield Projetado: Estimativa realizada com base nas receitas recorrentes e premissas definidas pela XP |
| Flight-to-Quality: É o fenômeno do mercado imobiliário, onde as empresas se movem para empreendimentos de melhor qualidade e localização |
| Follow-On (FON): São as novas ofertas subsequentes ao IPO |
| Lucro Operacional: Receita total obtida com a propriedade menos despesas operacionais |
| Patrimônio Líquido (PL): Ativos Totais menos Passivos Totais |
| Patrimônio Líquido (PL)/Cota: Patrimônio Líquido dividido pelo total de cotas emitidas |
| Performance: Variação da cota acrescida dos proventos obtidos no período dividido pelo valor da cota |
| Peso no IFIX: Participação do fundo no IFIX (índice de fundos imobiliários) |
| Rendimentos: Proventos distribuídos por cota em R$ |
| TIR: Taxa interna de retorno |
| Vacância Anunciada: Taxa de vacância informada pelo administrador (física ou financeira), considerando saídas ou locações anunciadas por fatos relevantes |
| Vacância Financeira: Proporção da receita potencial que a área vaga teria na receita do fundo considerando o último aluguel pago |
| Vacância Física: Proporção que a área vaga representa em relação ao ABL total do empreendimento |
| Valor de Mercado (VM): Número total de cotas x valor da cota negociado em bolsa |
| VM/PL: Valor de mercado/Patrimônio Liquido |
| Volume Diário: Média diária do volume em R$ |
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