Esquenta do Copom: Desafios crescentes

Hawk-Dove Heatmap: perspectivas para inflação seguem piorando

A maioria das informações divulgadas desde a última reunião do Copom, reunidas em nosso “Hawk-Dove Heatmap”, aponta para uma pior perspectiva de inflação.

Primeiro, os preços das commodities dispararam depois que a Rússia invadiu a Ucrânia. O CRB All-Commodity Index mostra elevação de 27% no acumulado do ano. Alguns dos principais responsáveis pela alta são produtos com impacto direto na inflação ao consumidor, como petróleo Brent (51% acc. ano), milho (29% acc. ano) e trigo (41% acc. ano). Ainda é cedo para dizer que a alta de preços vai durar por muito tempo. Mas, aos olhos de hoje, ela representa um relevante choque inflacionário para a economia global.

Em segundo lugar, os dados de inflação mais recentes continuam rodando em níveis bastante elevados. A média dos núcleos do IPCA de fevereiro ficou em 1%, ou impressionantes 12% em termos anualizados, o mesmo patamar de janeiro. Não há sinal de que o aperto monetário implementado pelo banco central desde março do ano passado esteja desacelerando a inflação.

Terceiro, os números da atividade econômica sugerem demanda final um pouco melhor do que o esperado. O PIB do 4T21 cresceu 0,5% T/T-1 (1,6% A/A), praticamente em linha com nossa estimativa (0,4% T/T-1; 1,5% A/A) e acima do consenso de mercado (0,1% T/T-1; 1,1% A/A). A absorção doméstica cresceu 0,7pp na margem, com bom desempenho de todos os componentes. Além disso, as vendas no varejo de janeiro também ficaram um pouco acima das projeções.

Como consequência desses fatores, as expectativas de inflação continuam em alta, para 2022 e 2023.

Do lado mais benigno, a taxa de câmbio se valorizou 6,5% desde a última reunião do Copom. Embora não seja suficiente para compensar o choque global das commodities, é uma boa notícia que a correlação positiva entre o real e os preços das commodities esteja de volta.

Por fim, os reservatórios continuam em bons níveis, confirmando que os preços da energia elétrica devem cair ao longo do ano.

Tudo considerado, os membros do Copom provavelmente estão agora mais preocupados com as perspectivas de inflação do que estavam em sua última reunião.

Modelo do BCB: Projeções para IPCA de 2022 e 2023 sobem com alta de preços de commodities e expectativas

Na última reunião do Copom, as projeções para a inflação no cenário de referência eram de 5,4% para 2022 e 3,2% para 2023. Desde então, o cenário apresentou várias mudanças, como vimos no heatmap acima. Isso refletirá também nas projeções para o IPCA no cenário base.

A mediana das expectativas para a taxa Selic no boletim Focus subiu de 11,75% para 12,75% em 2022 (fim de período) e de 8,00% para 8,75% para 2023 desde o último Copom. A taxa de câmbio apreciou e passou de R$5,45/US$ para R$5,05/US$; e a expectativa de inflação, também coletada no boletim Focus, passou de 5,4% para 6,5% em 2022, e de 3,5% para 3,7% em 2023.

Enquanto a apreciação do real e alta de juros contribuem para a queda da inflação em 2022, a elevação das expectativas e preços de commodities (medidos pelo CRB) agem na outra direção. O efeito líquido sobre a inflação dos preços livres é de +0,64pp. 

A projeção de preços administrados também deve subir, de 6,6% para 8,2%, devido à alta no preço de petróleo e incorporação da alta de preços promovida pela Petrobras na gasolina.

O resultado é elevação da projeção do IPCA para 2022 no cenário base para 6,4%, antes em 5,4%.

Por um lado, a elevação da Selic de 2022 e 2023 e o real mais apreciado reduzem a projeção para o IPCA no fim de 2023: -0,34 pp. Por outro, a maior inércia e alta das expectativas de 2023 elevam a projeção em 0,34 pp. Corrigindo os preços administrados pela inércia, estes avançam de 5,4% para 6,2%.

Dessa forma, a projeção para o IPCA de 2023 sobe de 3,2% para 3,4% no modelo base do BC, segundo nossas estimativas.

Implementação de Política Monetária e Comunicado: um agora e outros adiante

Acreditamos que o Copom elevará a taxa Selic em 1pp nesta semana, para 11,75%. É um ritmo mais lento do que nas duas reuniões anteriores, conforme explicitamente sinalizado na comunicação oficial do Copom. Mas ainda é um passo de magnitude historicamente elevada, especialmente considerando que a taxa básica já está em nível contracionista.

Considerando a incerteza gerada pela guerra da Ucrânia e o aperto monetário já implementado, acreditamos que seria prudente o Copom deixar as portas abertas para a próxima reunião ao invés de sinalizar outra alta de mesma magnitude.

Uma possível alteração para os parágrafos de política monetária do comunicado pós-reunião em relação ao último comunicado:

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Cenário XP: Juros altos por mais tempo

Entendemos que os impactos da guerra da Ucrânia, ainda que piorem as perspectivas para a inflação, não mudarão muito o plano de voo do BCB quanto à taxa terminal de juros. Como entendemos que os juros já estão em patamar “significativamente contracionista”, é mais provável que a autoridade monetária leia este evento como um choque de oferta, e aceite a inflação mais alta por algum tempo. Mantivemos nossa projeção para o pico da Selic em 12,75%.

Em contrapartida, a alta renovada de custos deve exigir maior persistência da política monetária para garantir a convergência da inflação à meta. Entendemos agora que demorará mais até o BCB encontrar espaço para iniciar um ciclo de redução de juros, que deve começar somente em 2023. Naturalmente, se o choque de commodities se mostrar mais intenso e prolongado do que o contemplado em nosso cenário – por exemplo, projetamos o preço médio do petróleo Brent este ano em 105 dólares o barril, como descrito aqui – o Copom pode optar por elevar a Selic para além dos 12,75% este ano.   

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