Dólar em queda: a tendência veio para ficar? O que esperar para a taxa de câmbio

De R$ 4,85 a R$ 6,20 em doze meses, oscilando para cima e para baixo nesse período e encerrando o ano com uma das piores performances entre moedas emergentes. Esse foi o comportamento do real observado entre 2023 e 2024.

De fato, o “vai e vem” do real foi um dos temas mais marcantes dos últimos anos. Nesse contexto, a seguinte pergunta surge: “o que move o dólar?” Mais precisamente, quais os fatores que explicam a movimentação da nossa taxa de câmbio?

Abaixo, detalhamos os principais elementos que explicam a variação do dólar, assim nossas expectativas para a taxa de câmbio adiante.

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O que move o dólar?

Como veremos a seguir, uma série de variáveis tende a impactar o comportamento da taxa de câmbio.

A dinâmica por trás dessa oscilação pode ser simplificada por uma relação entre oferta e demanda, uma vez que a taxa de câmbio representa o valor de uma moeda (no nosso caso, do real) em relação a outra (quase sempre, o dólar). Ou seja, quanto mais gente querendo comprar real e vender dólar, mais o real se valoriza.  E a recíproca é verdadeira.

Entretanto, é possível destacar algumas das principais variáveis que impactam essa dinâmica – conforme a seguir.

1. Saldo das contas externas

As contas externas mostram as transações entre um país e o resto do mundo, e são registradas no Balanço de Pagamentos, e tem relação direta com a taxa de câmbio.

Essa relação vem do fato de que parte relevante do fluxo de capital estrangeiro que entra no Brasil é fruto de transações comerciais. De maneira simplificada: conforme a quantidade de produtos que vendemos ao mundo aumenta, ou então o seu preço fica mais caro, maior tende a ser o fluxo de capital estrangeiro no Brasil, valorizando a nossa moeda.

Uma vez que o Brasil é um dos maiores países exportadores de commodities do mundo, com bens como alimentos e petróleo respondendo por cerca de 60% do total das nossas exportações, flutuações nos preços desses insumos básicos no mercado global tendem a impactar a nossa taxa de câmbio.

Por exemplo, uma valorização esperada ou efetiva nos preços globais de minério de ferro ou soja - produtos exportados pelo Brasil - tende a levar a uma valorização do real (ou seja, redução da nossa taxa de câmbio em relação ao dólar).

2. Diferencial de juros

A diferença entre o patamar de juros no Brasil e outras economias tende a influenciar o fluxo de moeda entrando e saindo do país. Isso ocorre pois o retorno relativo entre taxas de juros é um fator central na análise de investidores para alocação de capital.

Isso significa que taxa de juros mais altas tendem a atrair mais capital. Ou seja, quanto maior o diferencial de juros entre o Brasil e outras economias (como a americana), mais investimentos podemos atrair, aumentando o fluxo de dinheiro estrangeiro e, consequentemente, valorizando a nossa moeda.

Vale destacar, no entanto, que o nível dos juros é apenas um fator na análise de alocação de capital, que inclui inúmeros outros elementos para definir a relação entre risco e retorno de um ativo e seu papel em diferentes alocações de investimento.

Fatores como o nível de estabilidade e previsibilidade jurídica e a percepção de risco político e fiscal são também essenciais para a atração (ou não) de fluxo de investimento estrangeiros – influenciando, também sua natureza (curto, médio, longo prazo – por ex.) e, portanto, seu efeito sobre a taxa de câmbio.

3. Cenário político e risco fiscal

Como vimos, a taxa de câmbio é uma variável macroeconômica. Ou seja, ela é consequência de uma série de movimentos na economia, como o fluxo comercial entre o Brasil e o resto do mundo, e a entrada de capital estrangeiro em busca de retornos, considerando o patamar dos juros.

Porém, ao mesmo tempo, moedas também são ativos financeiros. Portanto, elas também carregam a precificação de risco, assim como outros ativos negociados no mercado, como ações, títulos de renda fixa e fundos imobiliários.

E é aqui que entra a percepção de risco do país, que refletirá muito o cenário doméstico político, e principalmente o fiscal. De maneira simplificada, o risco fiscal constitui o risco calculado por investidores para alocar capital no Brasil - seja por meio de títulos públicos, títulos privados, ações ou mesmo em nossa moeda.

Quanto maior a incerteza em relação ao cenário político e das contas públicas do país, maior tende a ser o risco apreçado na moeda. Por exemplo, se houver a percepção de que o governo gastará além do possível para manter a inflação sob controle, o investimento inicial tende a perder grande parte do seu valor (real). Assim, maior a percepção de risco – e maiores os retornos exigidos por investidores, inclusive por meio da nossa moeda. Incertezas sobre questões como a estabilidade do arcabouço regulatório e legislativo também tendem a ter impacto similar em termos de percepção de risco.

Por isso, questões como dívida pública e regras fiscais, assim como incertezas político-eleitorais, influenciam bastante a cotação do dólar por aqui.

4. Cenário externo e aversão ao risco

Por fim, o cenário internacional também afeta o movimento da nossa taxa de câmbio. Nesse caso, por conta de como os investidores percebem o risco relativo e global.

Quanto maior o sentimento de incerteza no cenário global, mais investidores tendem a ser atraídos para investimentos tidos como “portos seguros”, como o próprio dólar e títulos da dívida americana, na direção contrária de investimentos considerados mais arriscados – como em países emergentes.

Por esse motivo, momentos de incerteza generalizada como os causados por crises geopolíticas, pandemias ou tragédias naturais tendem a prejudicar moedas mais fracas e favorecer moedas fortes, especialmente o dólar americano.

Por que o dólar subiu? Fatores por trás da volatilidade recente do real

Como falamos, a moeda brasileira se desvalorizou cerca de 25% no ano de 2024, saindo de R$/US$ 4,86 no final de 2023 para R$/US$ 6,18 no final de 2024. Razões internas e externas explicam esse movimento. 

Do lado internacional, o destaque foi a mudança de perspectiva para os cortes de juros nos Estados Unidos. Ao final de 2023, esperava-se que o Fed (banco central americano) cortaria sua taxa básica em até sete reuniões ao longo do ano – ou seja, afrouxando a política monetária.

No entanto, o que se viu foi uma inflação mais persistente e uma economia que mostrou dinamismo acima do esperado. Desse modo, o Fed encontrou espaço para reduzir juros apenas em três reuniões, levando a taxa de referência de 5,5% para 4,5%.

Essa mudança de rumo (frente às expectativas) impactou não somente o real, mas quase todas as moedas emergentes, que perderam valor frente ao dólar diante da manutenção de maiores retornos nos juros americanos.

Também nos Estados Unidos, a vitória de Donald Trump elevou o nível de incerteza sobre o rumo dos juros, uma vez que boa parte da pauta econômica sinalizada pelo Republicano é associada a maiores pressões inflacionárias – sobretudo a política de tarifas de importação.

Outro fator relevante para a depreciação das moedas emergentes (incluindo o real) foi a mudança de condução de política monetária no Japão. A dinâmica deveu-se a uma operação comum no mercado, por meio da qual recursos são captados a taxas de juros baixas no Japão e aplicados a rendimentos mais altos em mercados emergentes, como o Brasil – o chamado carry trade. Com a mudança drástica na função de reação de política monetária do Banco Central do Japão, que passou a subir juros no período, o desmonte de posições dessa natureza ampliou o fluxo de saída de divisas desses mercados.

Na mesma direção, os preços das commodities não contribuíram de maneira relevante para o aumento dos fluxos comerciais entre o Brasil e o seus parceiros, sobretudo no caso do petróleo e das agrícolas. Nesse sentido, vale lembrar a forte correlação entre o real e os preços das commodities - quanto mais elevadas, maior tende a ser a valorização de nossa moeda.

Por fim, vale destacar que a inflação brasileira encerrou 2024 acima da americana. Somente este diferencial de inflação explicaria uma parte da perda de valor nominal da moeda brasileira contra o dólar.

Em resumo, uma gama de fatores externos contribuiu para que o real se desvalorizasse perante o dólar, como observado também com outras moedas emergentes. 

Porém, fatores domésticos também foram importantes. Dentre eles, o principal destaque foi a surpresa do crescimento econômico brasileiro, que encerrou o ano de 2024 acima 3%. Isso contribuiu para uma forte elevação de fluxos de importação e contratação de serviços estrangeiros – impactando as contas externas brasileiras, isto é, maior fluxo de dólar para o exterior.

Por último e, talvez mais importante, destacamos a elevada incerteza quanto ao equacionamento das contas públicas ao longo do ano. A percepção de risco fiscal – já elevada nos últimos anos – ganhou força adicional especialmente em dezembro, diante da frustração do mercado quanto ao pacote de contenção de despesas apresentado pelo governo. Tal deterioração levou o real para próximo do patamar de 6,30 por dólar.

Desde então, vimos uma descompressão parcial da taxa de câmbio, que chegou a atingir 5,70 em fevereiro desse ano. Esse movimento se deu diante de certa redução na percepção de risco, tanto no cenário global quanto doméstico.

No entanto, avaliamos o movimento como reversão de um “pico de estresse momentâneo”, e não uma tendência de valorização adicional da nossa moeda ao longo dos próximos meses– conforme detalharemos adiante.

Para onde vai o dólar?

Como vimos, uma série de fatores de natureza distinta influenciam nos movimentos da taxa de câmbio.

Porém, enquanto alguns desses fatores podem apresentar maior previsibilidade relativa (como as transações comerciais, por exemplo), outros tendem a ser mais desafiadores de quantificar e projetar – como a percepção de risco político e o nível de aversão ao risco global.

Deste modo, diferentes modelos econométricos podem ser construídos para projetar o valor relativo da nossa moeda adiante, com cenários alternativos incluindo hipóteses diferentes para as diferentes variáveis que impactam o câmbio (incluindo as descritas na seção acima).

Nesse contexto, o que esperar para o dólar adiante?

Partindo do patamar entre 5,70 e 5,90 dólares observado nos primeiros dois meses de 2025, e tendo em vista o questionamento sobre a sustentabilidade desse nível de câmbio, realizamos um exercício econométrico que projeta a taxa de câmbio em cinco cenários diferentes. Tais quais:

• Cenário base
• Cenário otimista
• Cenário pessimista
• Cenário intermediário 1 – condições globais sólidas, mas fundamentos domésticos fracos
• Cenário intermediário 2 -condições globais fracas, mas fundamentos domésticos sólidos.

Abaixo, explicamos as principais premissas que usamos para cada cenário e os resultados obtidos.

Cenário Otimista: boas notícias para todos

No cenário otimista, admitimos que o presidente dos Estados Unidos, Donald Trump, não concretiza em totalidade as medidas de aumento de tarifas de importação anunciadas. Ademais, assumimos que a inflação norte-americana volta a convergir para a de 2%, permitindo que o Fed (Banco Central do país) volte a cortar os juros ainda neste ano. A redução das taxas de juros globais melhora as condições financeiras, valorizando os preços das commodities.

No Brasil, o governo implementa uma nova rodada de medidas de ajuste fiscal e evita políticas econômicas mais intervencionistas, reduzindo a percepção de risco-país. Ademais, a atividade econômica doméstica desacelera gradualmente, a inflação diminui e o Comitê de Política Monetária do Banco Central (Copom) já começa a discutir cortes na taxa de juros no 2º semestre deste ano.

Nesse cenário, nosso modelo apontou para uma taxa e câmbio em torno de 5,40 reais por dólar.

Cenário Base: um pouco mais depreciado que os níveis atuais

O cenário base é o que publicamos mensalmente em nosso relatório Brasil Macro Mensal. Dentre as hipóteses, acreditamos que, embora Donald Trump implemente aumentos significativos nas tarifas de importação, ele não estenderá essas medidas ao longo de todo o ano. Dito isso, a guerra comercial deve ter impacto indireto por meio do menor crescimento econômico global e maior aversão ao risco.

Em nosso cenário base, não projetamos cortes de juros nos Estados Unidos neste ano.

Para os preços das commodities, vemos estabilidade, apesar da recente queda. O crescimento econômico de grandes importadores de commodities do Brasil, como a China, deve permanecer moderado. Entretanto, as tensões geopolíticas e uma possível guerra comercial mantêm o cenário ainda incerto.

No Brasil, por sua vez, vemos desaceleração gradual do PIB neste ano, enquanto a inflação deve acelerar, com pressão nos preços de serviços (dado o mercado de trabalho aquecido) e de bens industriais (dado o aumento do custo de produção desses bens com a depreciação do real no final do ano passado). Por sim, a taxa Selic deve atingir 15,50% no final do ciclo de alta de juros – nível alcançado na reunião do Copom em junho, que se manterá até o final do ano.

Nesse cenário, nosso modelo apontou para uma taxa e câmbio em torno de 6,00 reais por dólar.

Cenário Pessimista: ventos contrários levam a depreciação do dólar

Em nosso cenário pessimista, assumimos que Donald Trump, consegue manter as políticas de aumento de tarifas ao longo de todo ano e de forma mais agressiva do que o antecipado - deteriorando a dinâmica do comércio global, o que fortalece o dólar.

Com o aumento dos impostos, a inflação nos Estados Unidos acelera, fazendo-se necessário um aumento na taxa de juros pelo banco central já no segundo semestre deste ano. Além disso, a desaceleração econômica global desencadeada pela guerra comercial vai exercer pressão negativa sobre o preço das commodities, diminuindo o fluxo de dólares para o Brasil.

No Brasil, esse cenário pressupõe que as contas públicas se deterioram, com novas políticas fiscais e parafiscais tentando estimular a demanda interna no curto prazo, o que prejudica a confiança dos investidores. Consequentemente, o risco-país sobe. Ao mesmo tempo, o aumento das pressões inflacionarias exige uma taxa Selic mais alta, pesando sobre as perspectivas de crescimento econômico.

Nesse cenário, nosso modelo apontou para uma taxa e câmbio em torno de 6,45 reais por dólar.

Cenários Intermediários: 5,75 e 6,00 reais por dólar

As suposições para os cenários intermediários mesclam o que escrevemos acima sobre os cenários otimista e pessimista. Vale destacar que, no Intermediário 1, o diferencial de juros alcança seu nível mais alto entre os casos, enquanto no Intermediário 2, ele atinge seu valor mais baixo.

No cenário intermediário 1, nosso modelo apontou para uma taxa de câmbio em torno de 5,75 reais por dólar, enquanto no cenário intermediário 2, a projeção foi de 6,00 reais por dólar.

Projetamos a taxa de câmbio em 6,00 reais por dólar no final de 2025

Com base nos exercícios acima, podemos definir um intervalo razoável entre 5,40 e 6,45 reais por dólar para o final deste ano. Naturalmente, cenários mais extremos podem ocorrer (como o que vimos em dezembro do ano passado), mas o objetivo é definir um intervalo razoável para o real com base nas premissas incorporadas em nossos modelos.

Nosso cenário base prevê níveis próximos a 6,00 reais por dólar, embora as simulações de cenários alternativos apresentem intervalo relativamente amplo para a taxa de câmbio nominal. Esse valor é mais fraco (ou seja, mais depreciado) do que seria o “justo” ou “estrutural” (calculado pela taxa de câmbio real de equilíbrio) da nossa moeda.

Usando a taxa de câmbio de 5,90 reais por dólar como referência, entendemos que essa taxa de câmbio em “equilíbrio” seria, em média, 5,45 reais por dólar – o equivalente a um desalinhamento cambial de 8%.

Em termos comparativos, há cerca de três anos, nossas estimativas apontavam para um desalinhamento cambial consideravelmente maior (25%). Ou seja, havia um espaço maior para uma apreciação do real – em caso de melhora dos cenários global e/ou doméstico.

Dentre os fatores que contribuíram para que esse espaço para apreciação ficasse menor, destacamos: a deterioração do saldo em conta corrente do Brasil e o maior diferencial na relação dívida/PIB do Brasil em comparação com seus pares emergentes.

Conclusões

Como vimos, uma série de fatores de naturezas distintas — como choques externos, incertezas domésticas e a deterioração dos fundamentos macroeconômicos — influenciam os movimentos da taxa de câmbio.

A forte desvalorização do real ao longo do ano passado, que levou a moeda a encerrar o período entre as piores performances dos países emergentes, foi resultado, por exemplo, tanto de movimentos externos quanto domésticos. Esses incluíram expectativas sobre os juros nos Estados Unidos, a política monetária no Japão e incertezas político-fiscais no Brasil.

Para os próximos meses, acreditamos que os cenários global e doméstico seguirão permeados por riscos relevantes. As incertezas relacionadas à política comercial dos Estados Unidos e à condução da política monetária global devem manter o sinal de alerta elevado no exterior. No Brasil, o quadro fiscal fragilizado e o aumento da dívida pública deixam o real mais vulnerável.

Diante desse contexto, realizamos uma simulação econométrica com cinco cenários distintos. Os resultados apontaram para uma taxa de câmbio variando entre 5,40 reais por dólar no cenário otimista e 6,45 reais por dólar no cenário pessimista. Nosso cenário base prevê a taxa de câmbio em 6,00 reais por dólar ao final de 2025.

Esse valor projetado ainda se mostra mais fraco (ou seja, mais depreciado) do que seria o “justo” ou “estrutural” — calculado pela taxa de câmbio real de equilíbrio da nossa moeda. Dito isso, vemos espaço limitado para apreciação da moeda, se comparado ao passado recente, diante principalmente da piora de fundamentos fiscais e de contas externas.

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