Brasil Macro Mensal: PIB volta a surpreender, fiscal volta a preocupar

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Editorial – Debate fiscal reacende nos EUA e no Brasil

Agosto foi um mês agitado nos mercados financeiros por conta da expressiva alta dos juros de longo prazo nos EUA. A principal razão é a incerteza fiscal, em meio à dívida e déficits elevados no pós-pandemia.

A perspectiva de uma corrida eleitoral populista em 2024 reduz a chance de medidas de ajuste que retomem a sustentabilidade das contas públicas. Desta forma, parece improvável que este risco se dissipe no curto prazo.

No Brasil, a discussão fiscal também voltou às manchetes com o envio do orçamento público ao Congresso Nacional. Consideradas as despesas pré-determinadas pelos limites do novo arcabouço fiscal, a necessidade de medidas de aumento de arrecadação para equilibrar o orçamento é tão expressiva quanto incerta. Especialmente aquelas que demandam aprovação legislativa, como o fim dos Juros sobre Capital Próprio (JCP) e a mudança na regra de subvenção ao investimento.

Juros elevados nos EUA e incerteza fiscal doméstica tendem a manter as expectativas de inflação de médio prazo acima da meta, limitando o espaço para redução de juros em 2024. Por esta razão, temos mantido uma projeção de taxa Selic acima do consenso ao final do ciclo de cortes.   

Ciclo este que deve continuar ao ritmo de 0,50pp por reunião do Copom – e não mais rapidamente – haja vista que a inflação tem rodado em linha com o esperado, enquanto o PIB, novamente, surpreendeu para cima.

Revisamos nossas projeções de crescimento do PIB Brasileiro: de 2,2% para 2,8% em 2023, e de 1,0% para 1,5% em 2024.

Pano de fundo global – Alta dos juros longos nos EUA atinge mercados

Francisco Nobre

Alta expressiva nas taxas de juros de longo prazo dos EUA. Agosto foi marcado por um forte movimento nos títulos do Tesouro americano, principalmente os de vencimentos mais longos. Atribuímos as altas (1) à atividade econômica mais resiliente do que o esperado; (2) à possibilidade de a taxa de juros neutra ser mais elevada adiante; e (3) às preocupações sobre a dívida crescente do governo dos EUA. Esta última é provavelmente a principal razão, uma vez que o déficit fiscal este ano é o mais elevado da história quando se excluem períodos de choques econômicos, como a crise financeira de 2008 e a pandemia. Não se espera uma melhora tão cedo, principalmente porque o processo eleitoral se aproxima e tende a ser dominado por debates populistas. Em nossa opinião, os juros dos títulos do Tesouro parecem excessivamente altos aos níveis atuais, embora concordemos que as taxas provavelmente serão mais elevadas no pós-pandemia.

Continuamos a projetar os juros de referência nos níveis atuais até o segundo trimestre de 2024. Apesar de as incertezas permanecerem elevadas, continuamos a acreditar que o Fed não aumentará mais as taxas este ano. Por um lado, o trabalho do banco central ainda não está concluído, dado que a inflação terminará 2023 acima da meta de 2% (provavelmente em torno de 3,5%). Ainda assim, as condições financeiras estão se tornando cada vez mais restritivas e dados recentes mostram que o processo de desinflação continua avançando, o mercado de trabalho está menos apertado e a economia está desacelerando. A menos que a inflação mostre alguma reversão na tendência de queda, não vemos necessidade de uma alta adicional nas taxas de juros.

Projetamos flexibilização gradual em 2024. As apostas do mercado sobre o início e intensidade do ciclo de flexibilização monetária têm sido voláteis. Continuamos confiantes em nosso cenário base, que considera corte de juros a partir da terceira reunião de 2024, terminando o ano em 4,0%.

A economia da China deve crescer menos daqui para frente. A atividade econômica não se recuperou conforme o esperado depois da reabertura pós-Covid. Como resposta, o governo lançou mão de  estímulos fiscais e monetários que devem proporcionar algum apoio à economia da China e reduzir o problema da deflação, embora não sejam suficientes para impulsionar a demanda agregada de forma expressiva em meio ao ambiente de fraca confiança dos consumidores e dos investidores. O setor imobiliário e o setor externo, que foram os principais impulsionadores do crescimento da China nas últimas décadas, podem estar se aproximando de um estado estacionário. Assim, os motores do crescimento econômico tendem a deslocar-se para o consumo e o PIB deve expandir um pouco abaixo de 5% ao ano.

As moedas latino-americanas devolveram boa parte do seu desempenho positivo no primeiro semestre de 2023. Na primeira metade deste ano, as taxas de câmbio na maioria dos países da região se valorizaram em relação ao dólar, superando outras moedas de mercados emergentes. No entanto, esse desempenho praticamente se reverteu no último mês. O movimento recente refletiu: (1) a queda dos diferenciais de taxas de juros de longo prazo com os Estados Unidos; (2) o desempenho mais fraco do que o esperado da economia da China; (3) preços mais baixos de commodities na margem; e (4) o fortalecimento do dólar num contexto de aversão ao risco ainda elevada e crescimento econômico mais resiliente nos EUA no curto prazo. Olhando à frente, esses fatores provavelmente continuarão influenciando a dinâmica cambial, embora acreditemos que as moedas latino-americanas estejam novamente desvalorizadas em relação aos seus fundamentos.

Movimento de commodities é favorável para economias latino-americanas, embora ameacem o processo de desinflação global. Os preços das matérias-primas permanecem voláteis, embora continuem elevados em comparação com os níveis pré-pandemia. O índice geral de commodities, CRB, atingiu o nível mais elevado desde junho de 2022, enquanto os preços do petróleo Brent atingiram US$ 90/barril, o patamar mais alto desde novembro de 2022. A tendência recente acrescenta riscos ao processo de desinflação mundial, embora tenda a beneficiar os exportadores de matérias-primas.

Cenário Brasil – PIB volta a surpreender, fiscal volta a preocupar

Atividade Econômica – elevamos as projeções para o PIB de 2023 (2,8%) e 2024 (1,5%) 

Rodolfo Margato

O PIB cresceu acima das expectativas no 2º trimestre. O resultado de 0,9% no 2º trimestre ante o 1º trimestre de 2023 superou novamente a maioria das projeções (XP: 0,5%; mediana do mercado: 0,3%). A abertura trouxe sinais encorajadores, já que praticamente todos os setores cresceram no período. As atividades menos sensíveis ao ciclo econômico, como agropecuária e indústria extrativa, foram destaque. O setor de serviços também vem sustentando a economia, uma vez que apresentou o 12º trimestre consecutivo de elevação. Nossa análise detalhada sobre o PIB do 2º trimestre pode ser acessada aqui.

Elevamos a projeção para o PIB de 2023, de 2,2% para 2,8%. As próximas divulgações trimestrais do PIB devem apresentar números mais fracos, em grande medida devido à dissipação do choque positivo da agricultura. Por exemplo, estimamos ligeira queda de 0,2% para o PIB no 3º trimestre em relação ao trimestre anterior (aumento de 1,9% ante o mesmo período do ano passado). Ainda assim, o forte desempenho no semestre passado – com abertura favorável – deve garantir uma taxa de crescimento anual próxima à observada em 2022.

Dados recentes de atividade, como emprego e renda, reforçam cenário de “pouso suave”. A taxa de desemprego permanece abaixo de 8%, em linha com o aumento da população ocupada (embora em desaceleração) e taxa de participação na força de trabalho muito abaixo dos níveis pré-pandemia. Apesar disso, não observamos pressões salariais relevantes. Segundo a PNAD Contínua, o rendimento médio real ficou praticamente estável entre dezembro de 2022 e julho de 2023. Em nossa visão, a dinâmica recente do mercado de trabalho combinada a estímulos fiscais massivos respalda o cenário de desaceleração suave da demanda doméstica, particularmente pela resiliência do consumo. Prevemos que a massa de renda real disponível às famílias crescerá cerca de 4,5% este ano, com expansão de 25% nas transferências de proteção social.

Para 2024, nossa projeção subiu de 1% para 1,5%. Os sinais de solidez do PIB de serviços motivaram nossa revisão altista também para 2024. Isto posto, mantivemos o cenário de crescimento econômico mais moderado em comparação ao ano corrente. Entre outros fatores, destacamos: (i) a contribuição menor, em termos de variação anual, dos setores pouco sensíveis à política econômica – calculamos que agropecuária e indústria extrativa serão responsáveis conjuntamente por 1,2pp do aumento de 2,8% projetado para o PIB total este ano, muito acima do impacto estimado para o ano que vem; (ii) menor impulso fiscal; (iii) acomodação do mercado de trabalho; (iv) arrefecimento da atividade global, sobretudo nas economias desenvolvidas; e (v) expectativa de carrego estatístico nulo deixado pelo PIB de 2023. Além disso, a melhoria das condições de crédito deve ser gradual, já que a política monetária continuará em terreno contracionista (como discutido na última seção deste relatório).

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Contas Públicas – Discussão sobre meta deve continuar

Tiago Sbardelotto

Déficit primário aumenta em julho. O setor público teve déficit de R$ 35,8 bilhões em julho de 2023, muito abaixo do mesmo mês do ano anterior, quando teve superávit de R$ 20,4 bilhões. O resultado de julho é explicado pela combinação da perda de dinamismo da arrecadação – em particular de receitas não administradas como concessões e dividendos, mas também de impostos sobre o lucro (IRPJ/CSLL) – e pela expansão de despesas com previdência, assistência social e Bolsa-Família.

Elevamos nossa estimativa de déficit primário do Governo Central em 2023, de R$ 108,5 bilhões (1,0% do PIB) para R$ 110,6 bilhões (1,0% do PIB). A mudança reflete, por um lado, a redução da estimativa de medidas de arrecadação neste ano, em particular a exclusão do ICMS da base de PIS/Cofins, que vem tendo desempenho muito abaixo do esperado, e a redução das receitas de IRPJ/CSLL. Esse efeito é parcialmente compensado por ganhos em receitas previdenciárias e por reduções nas estimativas de algumas despesas, como pessoal, Bolsa-Família e discricionárias.

Projeção para 2024 melhora marginalmente. Esperávamos déficit de R$ 107,8 bilhões (1,0% do PIB). Contudo, em função da revisão do crescimento da atividade econômica para o próximo ano (ver seção acima), estimamos agora R$ 99,8 bilhões (0,9% do PIB) para o Governo Central. Não incluímos o efeito de boa parte das medidas anunciadas pelo governo no envio do orçamento ao Congresso, tendo em vista as resistências de ordem política e o elevado grau de incerteza acerca da arrecadação potencial.

Setor público consolidado (incluindo estados, municípios e empresas estatais) piora levemente em 2023. Projetamos agora déficit de R$ 96,3 bilhões, ou 0,9% do PIB (R$ 92,6 bilhões anteriormente). Além da piora do governo central mencionada acima, reduzimos o resultado dos estados e municípios, que vêm mostrando desempenho abaixo do que antecipávamos. Para 2024, ajustamos nossa projeção de déficit de R$ 83,8 bilhões (0,7% do PIB) para R$ 80,8 bilhões (0,7% do PIB), principalmente por conta da redução do déficit para o governo central.

PIB maior, dívida (um pouco) menor. A melhora da projeção de PIB nos levou a reduzir a estimativa para a Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) para 75,2% do PIB em 2023 (75,6% antes) e 78,1% em 2024 (78,8% antes). Apesar da melhora no curto prazo, a dívida pública deve continuar a subir nos próximos anos por conta dos déficits primários recorrentes que projetamos adiante.

Orçamento de 2024 ainda não está fechado. A discussão sobre o orçamento de 2024 mostrou que o atingimento da meta de déficit primário zero é improvável. Boa parte das medidas apresentadas pelo governo demanda aprovação do Congresso, e há resistência demonstrada publicamente quanto ao fim dos Juros sobre Capital Próprio (JCP) e acerca da mudança nas subvenções de ICMS. Outras iniciativas já aprovadas, como as alterações no CARF, devem ter resultado aquém do esperado (ver tabela). Por fim, existem em torno de R$ 44,4 bilhões de recursos de concessões e permissões, um volume muito superior à média histórica e cuja probabilidade de realização é muito baixa.

Mudar ou não mudar… a meta? Diante deste cenário, o governo pode optar por dois caminhos: (I) tentar cumprir a meta de resultado primário, fazer o contingenciamento obrigatório (em torno de R$ 54 bilhões, pelas nossas estimativas) e ficar o mais próximo possível do resultado zero, mas comprometendo a execução de programas como o PAC e correndo o risco de ter de que acionar gatilhos em 2025 e 2026; ou (II) mudar a meta. A nosso ver, o cenário ideal seria perseguir a meta, ainda que não fosse possível atingi-la, o que fortaleceria o arcabouço como instrumento de ajuste ao longo do tempo. Não obstante, consideramos que essa discussão deverá voltar à tona nos próximos meses, à medida em que as condições ficarem mais claras, e avaliamos que há grande chance de alteração da meta caso as medidas encaminhadas pelo governo não sejam aprovadas.

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Setor Externo – projeção de câmbio segue em R$/US$ 4,70 para o final de 2023, apesar da alta volatilidade 

Rodolfo Margato

A depreciação do Real nas últimas semanas refletiu fatores domésticos e globais. A taxa de câmbio brasileira subiu de aproximadamente R$/US$ 4,75 no início de agosto para R$/US$ 4,95 no início de setembro. Em nossa opinião, esse movimento decorreu da maior percepção de risco no exterior e no Brasil. No ambiente econômico global, destaque para a elevação das taxas de juros nos Estados Unidos – com protagonismo das treasuries mais longas – e preocupações crescentes com a atividade econômica na China. No cenário local, por sua vez, observamos ampliação das incertezas com relação à dinâmica das contas fiscais, principalmente sobre as medidas governamentais de aumento das receitas primárias e a execução do orçamento público em 2024.

Mantivemos as projeções de taxa de câmbio a R$/US$ 4,70 no final de 2023 e R$/US$ 4,85 no final de 2024. Prevemos dissipação de alguns riscos no cenário internacional ao longo dos próximos meses, levando o Real a patamares um pouco mais apreciados. Nossos modelos apontam que o “valor justo” para a taxa de câmbio – condizente com os fundamentos econômicos – estaria entre R$/US$ 4,50 e R$/US$ 4,90

Balanço de pagamentos continua sólido, apesar dos fluxos de IDP abaixo do esperado no período recente. O saldo comercial tende a registrar superávit recorde este ano, tanto pela alta do volume exportado (sobretudo de bens primários) como pela queda dos preços das importações. Com isso, projetamos déficit em conta corrente de US$ 45,0 bilhões no final deste ano (-2,1% do PIB), consideravelmente abaixo da média histórica (ao redor de -3,0% do PIB). Enquanto isso, os ingressos líquidos de IDP – Investimento Direto no País – decepcionaram nos últimos meses, refletindo, em grande medida, a menor lucratividade corporativa em comparação a 2022. Portanto, reduzimos nossa estimativa para o montante de IDP em 2023, de US$ 75,0 bilhões (3,4% do PIB) para US$ 70,0 bilhões (3,2% do PIB). Já as previsões para 2024 foram mantidas: saldo em conta corrente de -US$ 48,0 bilhões (-2,0% do PIB) e IDP totalizando US$ 73,5 bilhões (3,1% do PIB).

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Inflação – Desinflação de custos continua, serviços ganha protagonismo na discussão sobre inflação futura

Alexandre Maluf

Leituras do IPCA vieram acima do esperado, mas abertura dos dados segue positiva. O IPCA de julho e o IPCA-15 de agosto ficaram acima das expectativas. No entanto, as métricas subjacentes, que excluem itens voláteis ou variações abruptas, seguem mostrando um gradual processo de desinflação. No IPCA-15, por exemplo, a média móvel trimestral anualizada e dessazonalizada dos núcleos de inflação recuou de 3,4% para 3,2%. Já o subgrupo de serviços subjacentes, medida de atenção do Banco Central, arrefeceu de 5,0% para 4,7%.

Inflação no atacado segue com variações negativas. O último IGP-M veio abaixo das expectativas, recuando 0,14% m/m. Pelo sétimo mês seguido, houve deflação no IPA (Índice de Preços ao Produtor Amplo) industrial, que permanece nas mínimas históricas, o que deve ajudar a manter os preços ao consumidor controlados. O IPA agrícola também continua negativo, o que embasa nossa projeção de deflação em alimentação no domicílio este ano (o que não ocorre desde 2017).

Até quando vai a deflação de custos? Em nosso cenário, vemos que boa parte da deflação global de alimentação e industrializados já foi repassada aos consumidores ao longo dos últimos meses. Os preços dos grãos devem se estabilizar ao redor do patamar atual, enquanto os bens industriais sentirão os efeitos do petróleo em patamar mais valorizado, próximo de US$ 90/barril. Além disso, com o estresse dos juros americanos, a taxa de câmbio não tem sido fator de auxílio para a inflação no curto prazo, embora nosso cenário ainda contemple apreciação do Real para R$/US$ 4,70 no final do ano. Desta forma, em que pese a recente contribuição baixista dos IPAs, não acreditamos que este movimento possa levar a recuos adicionais das projeções para a inflação ao consumidor.

Revisões para o PIB não devem ser obstáculos à desinflação em curso. Neste relatório, revisamos para cima nossas projeções para o crescimento da economia brasileira em 2023 e 2024, conforme tratado nas seções anteriores. A despeito da atividade econômica mais forte, não enxergamos um obstáculo à desinflação atual. Isso porque os setores que surpreenderam com crescimento mais pujante – agropecuária e extrativa mineral, principalmente – são pouco atrelados ao ciclo econômico. Além disso, os últimos dados do mercado de trabalho mostram pressões salariais contidas.

Portanto, mantemos nossas projeções de 4,8% para o IPCA de 2023 e 3,9% para o IPCA de 2024. Reconhecemos que o risco fiscal tende a manter as expectativas inflacionárias de médio prazo acima da meta de 3% definida pelo Conselho Monetário Nacional. Efetivamente, o que se vê no Boletim Focus é a manutenção das expectativas para 2025 e 2026 próximas a 3,5%, movimento em parte explicado pela desconfiança dos agentes com a sustentabilidade fiscal.

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Política Monetária – Pista livre este ano

Caio Megale

O esforço global para reduzir a inflação segue dando certo. A normalização das cadeias de produção provocou desinflação de custos que ainda se faz sentir na inflação no atacado em vários países. A postura decisiva dos bancos centrais desde meados do ano passado complementa o processo, garantindo desinflação ao consumidor.

Neste sentido, o grau de aperto monetário no Brasil pode ser (significativamente) menor que o atual. Enxergamos espaço para redução de, pelo menos, 3pp na taxa Selic, a ser implementada gradualmente nos próximos meses.

O ritmo de 0,50pp por reunião parece ser o mais seguro para garantir juros mais baixos de forma sustentável adiante. As projeções de inflação seguem acima da meta para 2024 (horizonte relevante de política monetária), e a atividade econômica desacelera lentamente. De fato, as projeções de crescimento têm sido revisadas para cima (inclusive as nossas) e a taxa de desemprego segue nos menores patamares desde 2015. Nesse sentido, não parece haver urgência para um afrouxamento monetário muito antecipado.

De toda forma, como há confiança em um espaço relevante para cortes de juros, o Copom pode trocar 3 reduções de 0,50pp por 2 de 0,75pp ao longo do caminho. Para isso, entendemos que a inflação tem que surpreender para baixo nos próximos meses. Não é o nosso cenário, mas pode acontecer dado o efeito da deflação global de custos.

Fiscal expansionista e juros globais são riscos para 2024. Continuamos a ver a política fiscal expansionista como um limitador para uma flexibilização monetária mais intensa. Historicamente, a dívida pública em tendência de alta pressiona as expectativas de inflação. Além disso, o mundo discute o risco das taxas de juros nos países desenvolvidos serem mais elevadas no longo prazo. Isto também tende a limitar o cortes de juros no Brasil. Assim, mantemos nosso cenário de taxa Selic a 11,75% no final de 2023 e 10,00% em 2024.