Análise Fundamentalista - Ações SMTO3

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São Martinho (SMTO3): consistência é o nome do jogo; temos recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 38 por ação

A São Martinho é um dos maiores grupos sucroalcooleiros do país. Em linhas gerais, acreditamos que a empresa tem uma execução agroindustrial impecável e que ela está pronta para desfrutar do bom momento pelo qual vem passando o setor de Açúcar e Etanol (S&E, na sigla em inglês). Adicionalmente, destacamos que a São Martinho realiza pagamentos recorrentes de dividendos, além de ter uma política disciplinada de alocação de capital e um histórico financeiro sólido.

Do ponto de vista setorial, entendemos que é importante destacar que as commodities “soft”, como o açúcar e o etanol, são produtos intrinsecamente cíclicos. Na nossa opinião, assim como dizem que a vela que queima com duas vezes mais intensidade dura apenas metade do tempo, acreditamos que a dinâmica do setor de S&E tende a ir e vir. Ou seja, nem os bons nem os maus momentos tendem a permanecer por muito tempo.

Isso é importante porque atualmente estamos passando por um dos melhores momentos para o setor de S&E no Brasil nas últimas décadas. No geral, acreditamos que existem mudanças estruturais em curso que podem sustentar os preços do açúcar em patamares elevados por mais tempo do que o esperado, conforme discutimos abaixo. Do lado do etanol, seu uso deve aumentar diante do objetivo de substituir o consumo de combustíveis fósseis, inclusive com antecipação das metas de mistura do etanol na gasolina em inúmeros países, notadamente a Índia.

Para acessar o relatório completo de início de cobertura de São Martinho, completo com análise ESG, clique aqui.

Nesse sentido, acreditamos que a preferência das usinas brasileiras pelo mix que prioriza a conversão de cana em açúcar, em detrimento do etanol, poderia ser sustentada ainda por um tempo. Ainda assim, sabemos que momentos setoriais bons não duram para sempre, e o preço do açúcar e do etanol, bem como a taxa de câmbio, seguem sendo alguns dos principais riscos da nossa tese de investimento para a São Martinho.

Dito isso, gostaríamos de destacar que estamos muito construtivos com os papeis da São Martinho no curto e no médio prazo, com preço-alvo de R$ 38 por ação para o final deste ano. Por outro lado, a Jalles Machado (JALL3) continua sendo nossa ação predileta no setor de Açúcar e Etanol, pois vemos um potencial de alta significativamente maior para o papel – versus o nosso preço-alvo de R$ 14 por ação, a Jalles ainda teria potencial de cerca de 67% de valorização, versus 17% para a São Martinho.

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Os 6 pilares da nossa tese de São Martinho (SMTO3)

#1 A São Martinho é um dos maiores grupos sucroalcooleiros do Brasil, ficando em quarto lugar em termos de capacidade de moagem estimada. A empresa se destaca por seu foco na eficiência de suas operações, oferecendo uma execução agroindustrial impecável.

#2 A empresa possui um histórico financeiro sólido, com níveis de alavancagem controlados em meio a um setor volátil. A relação Dívida Líquida / EBITDA se manteve abaixo de 2.4x desde 2015, um patamar de endividamento saudável para a empresa, na nossa visão.

#3 Na nossa visão, a São Martinho está posicionada para aproveitar o momento setorial favorável, sobretudo no caso do açúcar, cujo preço internacional já registra alta de 48% versus abril de 2020, e que ainda é impulsionado pelo câmbio desvalorizado.

#4 Outro ponto interessante é que a São Martinho já paga dividendos recorrentemente e, na nossa visão, deve aumentar o percentual do lucro pago como dividendos (payout, no termo em inglês) no médio prazo a medida que gera ainda mais caixa.

#5 Adicionalmente, enxergamos a empresa como uma alocadora de capital disciplinada que vem provando seu foco em iniciativas de aumento de margem. Dentre tais projetos, destacamos o Centro de Operações Agrícolas, o projeto de Etanol de Milho e os novos métodos de plantio como o PSS e a MEIOSI, todos discutidos mais à frente.

#6 Por fim, apesar da alta recente do papel, a ação ainda está sendo negociada abaixo de nosso preço-alvo de R$ 38 e enxergamos um potencial de alta de 17%, patamar que nos parece atrativo e contribui decisivamente para a nossa recomendação de Compra das ações da São Martinho (SMTO3).

Valuation: início de cobertura com recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 38 por ação

Estamos iniciando a cobertura da São Martinho (SMTO3) com recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 38 por ação, representando um potencial de alta de 17% em relação ao preço atual da ação. Em nossas estimativas, a SMTO3 é negociado a 9x EV/EBIT 2021, representando um desconto de ~ 13% versus nosso múltiplo-alvo para a empresa de 10x. Adicionalmente, a empresa é negociada a 5x EV/EBITDA 2021, representando um desconto de 8% para a média dos últimos dez anos.

Nosso preço-alvo é calculado a partir da metodologia do fluxo de caixa descontado (DCF, na sigla em inglês) e assume um custo ponderado de capital de 10%, aliado a um crescimento projetado para a perpetuidade de 3%, ambos em termos nominais em reais. Adicionalmente, nós levamos em consideração as projeções do time de Economia da XP, incluindo: uma taxa de juros de longo prazo de 6%, uma taxa de inflação de 3.3% a partir de 2023 e uma taxa de câmbio de R$ 5.30 para 2021.

Finalmente, nós destacamos que, apesar de estarmos construtivos com a São Martinho no curto e médio prazo, nossa ação preferida no setor de Açúcar & Etanol segue sendo a Jalles Machado (JALL3). Para Jalles, temos um preço-alvo de R$ 14 por ação, sendo que o papel está cotado na casa dos R$ 8,40, ou seja, enxergamos um potencial de alta de 67%. Já no caso da São Martinho, entendemos que esse valor fica na casa dos 17% apenas, versus nosso preço-alvo de R$ 38 por ação.

Estimativas XP versus Consenso: em termos de receita, nossas estimativas estão praticamente em linha com o consenso (+2% em 2021 e +3% em 2022), idem para lucro bruto (+2% para 2021 e +7% para 2022). No caso EBITDA ajustado, nos parece que estamos um pouco mais pessimistas em relação à safra que se encerrou em março de 2021 (-4% em 2021) mas mais otimistas no médio prazo (+6% em 2022 e +11% em 2023). Vale lembrar que, no nosso EBITDA, consideramos tanto os precatórios da Copersucar quanto os efeitos do IFRS; quando falamos em EBITDA ajustado, desconsideramos tais efeitos.

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