Vibra (VBBR3) | Resultados do 4T25: Em linha. Fluxo de caixa livre sem brilho. Fortes ventos favoráveis à frente

Margem de R$ 167/m³ em linha. Comerc cumpre guidance. FCFE marginalmente positivo

Nesta quarta-feira (11), a Vibra divulgou os resultados do 4T25 em linha com nossas expectativas. O EBITDA recorrente de R$ 1,82 bilhão (+11% t/t, +35% a/a) ficou apenas 3% abaixo da XPe e aumentou sequencialmente em meio a um trimestre mais forte tanto na distribuição de combustíveis quanto na Comerc. O lucro líquido de R$ 679 milhões ficou abaixo da XPe de R$ 769 milhões (-12%). Apesar de um P&L relativamente forte, a geração de caixa foi fraca. Calculamos que o FCFE recorrente foi apenas marginalmente positivo, em cerca de R$ 100 milhões. No entanto, acreditamos que os investidores olharão para o futuro, com perspectivas de resultados sólidos no 1T26 e além, dada a dinâmica atual do mercado, com preços domésticos bem abaixo da paridade de importação. Continuamos otimistas com o setor de distribuição de combustíveis, e a Vibra é nossa escolha preferida no setor.

Margem EBITDA de R$ 167/m³. O EBITDA de distribuição da Vibra (ou seja, excluindo a Comerc) de R$ 1,59 bilhão (+8% t/t, +42% a/a) ficou praticamente em linha com nossas estimativas (-3% em relação ao XPe). A margem EBITDA de R$ 167/m³ (-3% em relação à XPe de R$ 171/m³) aumentou ligeiramente em relação ao trimestre anterior (+5% t/t) , com base em um sólido 3T25 que já havia se beneficiado de uma dinâmica competitiva mais favorável. O 4T25 foi marcado por um progresso significativo nos esforços para coibir a ilegalidade no setor, bem como pelos preços domésticos (diesel) que permaneceram em sua maioria abaixo da paridade de importação, o que ajudou a sustentar os resultados. Notavelmente, a margem EBITDA da Vibra foi impactada negativamente por perdas de estoque (XPe -R$ 5/m³).

FCFE sem brilho. A dívida líquida da Vibra (excluindo arrendamentos) aumentou R$ 324 milhões no trimestre, para R$ 18,3 bilhões (R$ 19,2 bilhões incluindo arrendamentos) no final do 4T25. A alavancagem reduziu -0,3x t/t para 2,4x ND/EBITDA LTM. O aumento da dívida líquida é explicado pelos pagamentos de dividendos de -R$ 562 milhões. A liberação de capital de giro de +R$ 125 milhões foi mais moderada no 4T25 (em comparação com o 3T25, em que o capital de giro desempenhou um papel importante na geração de fluxo de caixa da Vibra). Excluindo esses efeitos, o FCFE recorrente foi apenas marginalmente positivo, em cerca de R$ 100 milhões no trimestre, um rendimento anualizado bastante modesto de cerca de 1%.

Comerc cumpre guidance. O EBITDA ajustado da Comerc de R$ 232 milhões (+36% t/t e estável a/a) ficou cerca de 7% abaixo do XPe. O EBITDA da Comerc em jogo (incluindo participações minoritárias em usinas eólicas) atingiu R$ 312 milhões (+31% t/t, +4% a/a), essencialmente em linha com nossas estimativas (+0% vs. XPe). Notavelmente, os volumes de curtailment ficaram em cerca de 24% contra P50 na geração solar centralizada e cerca de 23% contra P50 na eólica, ambos melhorando em relação aos níveis do 3T25 (cerca de 35% e cerca de 25%, respectivamente). Com os resultados do quarto trimestre, a Comerc encerrou 2025 com um EBITDA at stake de R$ 1,09 bilhão, colocando a empresa diretamente dentro de sua faixa de orientação de R$ 1,05 bilhão a R$ 1,15 bilhão. Notavelmente, essa faixa reflete uma revisão para baixo em relação à orientação anterior de R$ 1,3 bilhão. A dívida líquida da Comerc aumentou ligeiramente t/t em +R$ 43 milhões, encerrando o 4T25 em R$ 4,2 bilhões. Como efeito colateral da maior premissa de redução e da menor orientação, a Vibra fez uma redução de -R$ 998 milhões em seu investimento na Comerc.

Ventos favoráveis à frente. Embora estejamos analisando os resultados do 4T25, o 1T26 já está chegando ao fim e acreditamos que será um trimestre forte para os distribuidores de combustíveis. Começamos o ano preocupados com a dinâmica competitiva: dezembro fechou com os preços domésticos do diesel com um prêmio em relação à paridade de importação, o que provavelmente incentivou a concorrência de importadores oportunistas. No entanto, o contexto melhorou quando os preços da Petrobras voltaram a ficar abaixo da paridade. Em março, as condições se tornaram ainda mais favoráveis. Os preços subiram acentuadamente após o conflito entre os EUA e o Irã, deixando os preços domésticos com um desconto substancial. Esse cenário criou escassez de produtos, favorecendo fornecedores estruturais como a Vibra e abrindo oportunidades para ganhos extraordinários de margem para distribuidores com a maior alocação da Petrobras em seu mix de fornecimento.

-466 postos t/t. Uma parte da tese de investimento da Vibra que nos preocupou ao longo de vários trimestres foi o investimento em embandeiramento abaixo da amortização (em 2024, os gastos com embandeiramento ficaram cerca de 60% abaixo da amortização). Em 2025, essa tendência se reverteu e, no 4T25, os investimentos em embandeiramento (R$ 228 milhões) superaram significativamente a amortização (R$ 152 milhões). Um KPI importante em que os riscos dessa estratégia podem se materializar é o número de postos. Nesse aspecto, o 4T25 apresentou um número preocupante, com uma redução de -466 postos no trimestre (cerca de -6% t/t), levando o número total de postos de serviço para 7.456 no final do ano. A empresa argumenta que a redução no número de postos reflete ajustes deliberados com o objetivo de melhorar a qualidade de sua rede. Não discordamos, mas acreditamos que pode haver um efeito retardado. Também vemos uma oportunidade única para acelerar os investimentos em embandeiramento e estender a duração dos contratos, já que a dinâmica atual do mercado fortalece significativamente a proposta de valor dos postos ambandeirados, particularmente em termos de segurança de abastecimento, dados os riscos crescentes de escassez de produtos.

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