Ultrapar (UGPA3) | Resultados do 2T25: Trimestre desafiador, resultados sólidos

Os resultados superaram nossas expectativas. Geração de caixa foi sólida e dividend yield de 1,7% foi anunciado.

Nesta quarta-feira (13), a Ultrapar divulgou os resultados do segundo trimestre de 2025 após o fechamento do mercado. O EBITDA consolidado de R$ 1,5 bilhão ficou acima da nossa estimativa (+7% em relação à XPe de R$ 1,4 bilhão), com alta de +24% no trimestre e +15% no ano. O resultado acima do esperado do EBITDA é explicado pelos resultados melhores do que o esperado da Ipiranga, Ultragaz e HBSA (+9%, +10% e +22% em relação ao XPe, respectivamente). O lucro líquido de R$ 1,15 bilhão ficou bem acima do XPe (R$ 327 milhões), ajudado em grande parte pelo reconhecimento de créditos fiscais extraordinários com um efeito positivo de R$ 677 milhões no lucro líquido.

FCF forte em um trimestre complicado. À primeira vista, a dívida líquida da Ultrapar, excluindo arrendamentos, de R$ 10,9 bilhões pode parecer um aumento significativo (+R$ 3,3 bilhões) em relação aos R$ 7,6 bilhões do trimestre anterior. No entanto, o aumento é explicado em grande parte pela consolidação da dívida líquida da HBSA (R$ 2,8 bilhões), pelo pagamento do risco sacado (R$ 900 milhões) e pelas recompras/aquisição da HBSA (R$ 494 milhões). Somando todos esses efeitos, chegaríamos a uma geração de fluxo de caixa livre positivo para o trimestre de cerca de R$ 900 milhões (4,8% do valor de mercado). Incluindo arrendamentos (R$ 1,7 bilhão), a dívida líquida de R$ 12,6 bilhões no final do 2T25 representou uma alavancagem de 1,9x, acima dos 1,7x do trimestre anterior, explicada em grande parte pelo impacto da consolidação da HBSA (+0,2x).

Dividend yield de 1,7%. A Ultrapar também anunciou dividendos de R$ 326 milhões no 2T25, o que representa R$ 0,30 por ação ordinária, ou rendimento de 1,7%. As ações começarão a ser negociadas ex-dividendos em 22 de agosto no Brasil e em 25 de agosto nos Estados Unidos, com pagamentos em dinheiro a partir de 29 de agosto (data exata não especificada).

Ipiranga: EBITDA de R$ 118/m³ acima do XPe. A Ipiranga reportou EBITDA de R$ 678 milhões (-18% no trimestre, -13% no ano), acima de nossas estimativas (+9% em relação ao XPe). A margem EBITDA de R$ 118/m³ no 2T25 também ficou acima da XPe (R$ 109/m³), embora tenha caído R$ 30/m³ em relação ao trimestre anterior. Além disso, uma comparação digna de nota é que a margem da Ipiranga no 2T25 foi superior à da Vibra (R$ 113/m³), o que normalmente não é o caso. Devemos observar, no entanto, que a margem EBITDA da Ipiranga foi favorecida pela redução do desconto de risco sacado, que estimamos ter adicionado cerca de R$ 6/m³. Excluindo esse efeito, a margem EBITDA teria ficado em linha com R$ 112/m³ (+cerca de 3% em relação ao XPe). Por fim, lembramos aos investidores que os resultados do 2T25 foram afetados negativamente por perdas de estoque (devido a reduções nos preços de saída da refinaria), que calculamos terem impactado negativamente o EBITDA em -R$ 35/m³ (embora os resultados reais reportados sugiram que o impacto não divulgado possa ter sido menos significativo). No total, acreditamos que a margem EBITDA recorrente da Ipiranga ainda esteja em torno de R$ 145/m³.

Mais sobre a Ipiranga. Os investimentos líquidos em branding de R$ 106 milhões no trimestre ficaram abaixo da amortização de R$ 113 milhões e foram auxiliados por um retorno de R$ 27 milhões em financiamento de clientes. Excluindo esse efeito, os investimentos brutos em branding de R$ 133 milhões foram superiores à amortização. O número de postos de serviço diminuiu -21% no trimestre, para 5.826.

Ultragaz e a Ultracargo se equilibram. O EBITDA da Ultragaz de R$ 442 milhões (+10% em relação ao XPe) aumentou +13% no trimestre e +11% no ano, devido a um melhor mix de vendas. Para a Ultracargo, o EBITDA de R$ 141 milhões (-12% em relação à XPe) diminuiu -15% em relação ao trimestre anterior e -15% em relação ao ano anterior, impactado principalmente pela menor demanda por armazenamento em uma base anual e menor movimentação de produtos químicos no trimestre. O trimestre também foi impactado pelos custos e despesas iniciais relacionados à expansão em Paulínia e ao novo terminal em Palmeirante.

Hidrovias do Brasil (resultados divulgados em 11 de agosto). De acordo com a equipe de Transportes da XP, a HBSA reportou resultados acima do esperado, com EBITDA ajustado de R$ 348 milhões (+39% a/a e +13% em relação ao XPe). Eles destacam: (i) números positivos no Norte (EBITDA +15% a/a) devido a uma combinação de forte desempenho operacional (volumes +7% a/a e tarifas +10% a/a) e redução de custos (-10% a/a); (ii) resultados sólidos contínuos no Sul, já que a dinâmica favorável da navegação em níveis de calado melhorados leva a volumes mais altos e um mix melhor; (iii) números fracos de EBITDA em Santos e Navegação Costeira (-19% a/a e -22% a/a, respectivamente) devido a custos mais altos; e (iv) processo sólido de desalavancagem, impulsionado pela conclusão da captação de capital privado e agora combinado com níveis melhorados de EBITDA. Veja mais detalhes na nota: Hidrovias do Brasil (HBSA3) 2T25: Superação no EBITDA Ajustado por Desempenho Operacional Forte; Processo de Desalavancagem Avança.

A HBSA é contabilizada de forma diferente. Devemos observar que os resultados da Hidrovias foram contabilizados de forma diferente nas demonstrações financeiras da Ultrapar em relação ao próprio comunicado da HBSA. Isso porque a Ultrapar vinha contabilizando os resultados da HBSA por meio de equivalência patrimonial com um atraso de dois meses. Isso até maio, quando a Ultrapar começou a consolidar. No total, o EBITDA da HBSA no segundo trimestre de 2025 da Ultrapar foi de R$ 276 milhões, dividido entre (i) R$ 234 milhões de consolidação de maio e junho e (ii) R$ 42 milhões de equivalência patrimonial de fevereiro, março e abril. Com todas as partes móveis, o EBITDA consolidado de R$ 276 milhões ficou 22% acima do XPe (em base de comparação semelhante). O complexo esquema de equivalência não deve mais estar em vigor nos próximos resultados, pois a UGPA simplesmente consolidará todos os resultados da HBSA daqui para frente.

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