Ultrapar (UGPA3) | A Ultrapar vai comprar a Rumo?

Se confirmado, seria um movimento ousado a longo prazo, mas a alavancagem parece viável

A notícia: Ultrapar supostamente está comprando ações da Rumo. Nesta quarta-feira (26), o site de notícias Brazil Journal informou que a Ultrapar adquiriu uma participação de cerca de 5% na Rumo (RAIL3). A posição estaria sendo montada por meio de uma estrutura de swap de retorno total. A Ultrapar também fez investidas recentes em infraestrutura e logística, com investimentos como Hidrovias do Brasil (HBSA) e VirtuGNL. Embora essa informação ainda não tenha sido confirmada, acreditamos que é improvável que a Ultrapar pare em uma participação de 5%. Neste relatório, realizamos um exercício teórico para avaliar as várias implicações para a Ultrapar se ela comprasse uma participação de até 30% (a mesma detida pela Cosan). Em nossa visão, a alavancagem seria desafiadora, mas viável. A Ultrapar estaria fazendo uma aposta de longo prazo, já que as métricas de valuation de curto prazo provavelmente seriam diluídas. Naturalmente, há potenciais vantagens tanto do ponto de vista da valorização quanto da extração de sinergias. Por fim, o interesse da Ultrapar valida o valor subjacente no caso de investimento da Rumo. Esperamos uma reação positiva do mercado às notícias tanto para as ações da Cosan quanto para as da Rumo.

A Rumo é grande demais? Quando se compara o valor de mercado da Ultrapar, de cerca de R$ 24 bilhões, com o da Rumo, de cerca de R$ 31 bilhões, a resposta pode parecer óbvia: “sim, a Rumo é grande demais para a Ultrapar”. No entanto, acreditamos que a Ultrapar pode realmente ter meios para adquirir uma participação relevante na Rumo, potencialmente até mesmo uma participação controladora. Para a participação de 5% mencionada na notícia, o aumento na alavancagem da UGPA seria relativamente marginal, de cerca de +0,2x para 1,9x da dívida líquida/EBITDA LTM. Se a Ultrapar comprasse hipoteticamente 30% da Rumo, a alavancagem poderia atingir um pico de 3,0x da dívida líquida/EBITDA LTM. Se a Ultrapar consolidasse o balanço patrimonial da Rumo, a alavancagem voltaria a cair para 2,6x Dívida Líquida/EBITDA LTM. Isso depende, é claro, do preço de aquisição por ação, mas na maioria dos cenários, a alavancagem após a consolidação da Rumo permaneceria abaixo de 3,0x.

Diluição dos principais indicadores de valuation da UGPA. Embora consideremos a Rumo uma tese de investimento atraente a médio e longo prazo, acreditamos que os investidores da Ultrapar podem ficar cautelosos quanto ao impacto potencial nos indicadores de valuation de curto prazo da holding. A maioria das discussões sobre o valuation da Ultrapar concentra-se nos múltiplos P/E esperados para um ano e nos rendimentos FCFE – ambos os quais seriam diluídos pela aquisição da Rumo, particularmente o último. Como uma análise de sensibilidade simples, o P/E consolidado da Ultrapar poderia aumentar em até cerca de +30%, de 9,5x para 12,5x, se a Ultrapar acabasse comprando uma participação de 30% na Rumo. Isso, é claro, também depende dos lucros da Rumo. Por fim, a Ultrapar também é avaliada por seu rendimento FCFE, que estimamos em 11,4% antes de qualquer aquisição da Rumo. Para uma participação de 30% na Rumo, esse rendimento diminuiria para 6,7%, supondo que não houvesse consolidação, ou para 2,6%, supondo que houvesse consolidação. A métrica mais relevante, em nossa visão, é o FCFE da holding de R$ 1,6 bilhão (ou seja, o rendimento FCFE de 6,7%) após contabilizar cerca de R$ 1,1 bilhão em despesas financeiras adicionais após impostos, após o pagamento da aquisição.

Sinergias e outras considerações para a UGPA. A discussão em torno do fluxo de caixa livre da Ultrapar também destaca outro desafio para a HoldCo: como estruturar tal negócio de forma a não criar ineficiências fiscais (por exemplo, dívida ao nível da holding). Também acreditamos que, se a Ultrapar acumular uma parcela significativa de seus ativos totais em empresas nas quais não detém 100% de participação, a discussão sobre o valuation poderá migrar naturalmente para uma abordagem de soma das partes (SOTP), o que também pode justificar um potencial desconto de holding. Por fim, há o debate evidente sobre se a Ultrapar manteria tanto a HBSA quanto a Rumo em seu portfólio como duas entidades separadas. Em nossa visão, o veredito final sobre se tal aquisição agregaria valor depende da capacidade da Ultrapar de extrair sinergias potenciais e eficiências operacionais. A Ultrapar tem a seu favor seu histórico recente de sucesso com a HBSA.

Uma palavra sobre a governança da Rumo. Na mais recente teleconferência de resultados da Ultrapar, seus executivos discutiram como a holding prefere ter controle (ou pelo menos influência direta) sobre as empresas nas quais investe. Isso, naturalmente, traz à tona a Cosan (CSAN3), atual acionista controladora da Rumo, com uma participação de 30%. O presidente da Ultrapar, Marcos Lutz, já atuou como CEO da Cosan e conhece profundamente a Rumo. Caso a Ultrapar decida avançar com a aquisição de uma participação econômica maior e influência sobre a Rumo, ela precisará levar em consideração algumas especificidades da governança da empresa: (i) existe um acordo de acionistas entre a Cosan e a família Arduini; (ii) os direitos de voto são limitados a 20% por estatuto social; (iii) há uma cláusula de proteção (prêmio de 25%) estabelecida no estatuto social da Rumo para investidores que atingirem 15% de participação; e (iv) pode haver obrigações potenciais de oferta pública que podem ser acionadas, uma vez que a Rumo faz parte do segmento de listagem Novo Mercado da B3.

Boas notícias para a Cosan e a Rumo. A aquisição ainda está, por enquanto, no campo das possibilidades, pelo menos até que a Ultrapar confirme (ou não) a notícia e esclareça suas próprias intenções em relação a aquisições. De qualquer forma, a existência de um terceiro potencialmente interessado na participação da Cosan na Rumo é uma notícia positiva para a Cosan, que está considerando abertamente desinvestimentos adicionais para reduzir ainda mais a alavancagem no nível da holding (embora pelo preço certo). É também uma boa notícia para os outros acionistas da Rumo, pois sugere que há um potencial comprador das ações da Rumo no mercado. Além disso, valida nossa visão positiva sobre a tese de investimento da Rumo e as perspectivas positivas de médio e longo prazo para o transporte de grãos em Mato Grosso. A Ultrapar é uma operadora estratégica com histórico comprovado e know-how valioso a contribuir.

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