Óleo e Gás | EUA-Irã: O conflito escalou

Estreito de Ormuz permanece fechado, Brent ultrapassa US$ 100/bbl

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Preço do petróleo acima de US$ 100. Após o início do conflito entre o Irã e os EUA no último sábado (28 de fevereiro), escrevemos que uma caixa de Pandora havia sido aberta e que “o impacto no mercado de petróleo poderia ser grave e potencialmente elevar os preços do Brent acima de US$ 100/bbl”. Dada a escalada da crise, levou apenas uma semana para que os preços do petróleo ultrapassassem essa projeção. Agora, acreditamos que talvez seja necessário atualizar nossas tabelas de sensibilidade com cenários de preços do petróleo ainda mais altos. Na verdade, se os preços do Brent ficassem em média em US$ 100/bbl em 2026, a Petrobras geraria retornos acima de 20% e a PRIO acima de 30% — embora ainda não consideremos isso um cenário base. Embora o aumento dos preços do petróleo seja um argumento convincente para as empresas mais alavancadas (BRAV, RECV), seus hedges de petróleo limitam o potencial de alta. Incluindo os hedges, as sensibilidades para cada +USD 10/bbl são +4 pp para a Brava, +3 pp para a RECV, +5 pp para a PRIO e PBR. Isso significa que, se o aumento dos preços do petróleo durar menos de um ano, a PRIO será a mais beneficiada. Continuamos a preferir a PRIO e a Petrobras – acreditamos que essas duas empresas continuam a oferecer o melhor equilíbrio entre risco e retorno. Também vemos as distribuidoras bem posicionadas para se beneficiarem, e a Vibra continua sendo nossa preferência no setor de distribuição de combustíveis.

Escalada impulsiona alta do petróleo

No momento da publicação deste relatório, os preços do Brent estão sendo negociados com alta de cerca de 24%, a cerca de US$ 115/bbl, após a abertura do mercado no domingo (8). Por que os preços do petróleo subiram ainda mais neste fim de semana? A principal razão provavelmente é o prolongamento do fechamento do Estreito de Ormuz, que efetivamente interrompeu o fluxo de petróleo equivalente a cerca de 20% da demanda global. Isso já levou à interrupção da produção entre os produtores do Oriente Médio (por exemplo, a produção iraquiana teria caído cerca de 60%). Outros eventos agravaram ainda mais a situação, nomeadamente: (i) ataques dos EUA/Israel à infraestrutura energética iraniana, particularmente a um depósito de petróleo e refinaria em Teerã; (ii) ataques contínuos com drones e mísseis iranianos contra países vizinhos do Golfo, incluindo instalações energéticas; e (iii) a escolha do Irã de Mojtaba Khamenei, filho do Ayatollah Ali Khamenei, como sucessor do Líder Supremo, o que não sinaliza uma saída imediata óbvia para a desaceleração.

Países do Golfo são os mais afetados

Os países mais dependentes do Estreito de Ormuz são o Iraque (produz cerca de 4,3 MMbpd e encaminha cerca de 97% das exportações através do Estreito), o Kuwait (produz cerca de 2,6 MMbpd, 100% das exportações através do Estreito) e o Catar (77 Mtpa de GNL, 100% das exportações). Embora outros produtores regionais tenham rotas alternativas de exportação que contornam o Estreito de Ormuz, a capacidade é limitada. A Arábia Saudita (produz cerca de 10 MMbpd) pode encaminhar cerca de 5 MMbpd para o seu terminal de Yanbu, no Mar Vermelho, e os Emirados Árabes Unidos (produzem cerca de 3,4 MMbpd) podem encaminhar cerca de 1,8 MMbpd através do oleoduto de Fujairah (embora tenha sido danificado em ataques recentes). Além do petróleo bruto, o fechamento efetivo do Estreito de Ormuz tem implicações significativas para o fornecimento global de GNL, produtos refinados e fertilizantes.

Implicações para os investimentos

As implicações de um evento geopolítico de tão grande alcance são numerosas e, por vezes, conflitantes e interligadas. De uma perspectiva macroeconômica, o conflito provavelmente impulsionará ainda mais o sentimento de aversão ao risco nos mercados globais. Além disso, os preços mais elevados da energia elevarão a inflação, reduzirão a margem para cortes nas taxas de juros e poderão desacelerar a atividade econômica global — fatores que são negativos para as ações. No entanto, nem tudo aponta para uma queda. O petróleo e o gás representam uma parcela significativa do PIB brasileiro e das receitas do governo. Além disso, ações individuais do setor de petróleo e gás se beneficiam diretamente dos preços mais altos das commodities. Abaixo, destacamos as principais implicações.

Petrobras ganha em dobro, se aumentar os preços

O cálculo da sensibilidade da Petrobras depende de uma premissa principal: a empresa repassará os aumentos para os preços domésticos da gasolina e do diesel? Se a resposta for sim, a Petrobras ganha entre US$ 4 e US$ 5 bilhões para cada US$ 10/bbl. Mas há mais. Não só os preços do Brent aumentaram, como também os spreads de refino se ampliaram (o diesel americano em relação ao Brent está em US$ 66/bbl, um aumento de US$ 27/bbl desde o início do conflito). Para cada US$ 10/bbl, a sensibilidade aos spreads de refino do diesel é de US$ 1,5 a 2,0 bilhões. Isso significa que, com o Brent a 100/bbl e os spreads de refino US$ 50/bbl acima de nossas premissas básicas, a Petrobras poderia gerar cerca de US$ 28,5 bilhões de FCFE ou cerca de 25% de retorno.

Mas e se a Petrobras não aumentar os preços?

Se a Petrobras não aumentar os preços dos derivados, então o aumento será limitado às exportações de petróleo bruto e outras vendas que seguem os padrões internacionais. Nesse caso, não há vantagem com os maiores spreads de refino (pelo contrário, há uma desvantagem de cerca de US$ 300 milhões para cada US$ 10/bbl de importação com prejuízo). Além disso, a sensibilidade do spread de refino funciona contra a empresa, e a Petrobras obtém apenas um ganho líquido de cerca de US$ 2,0 a 2,5 bilhões para cada US$ 10/bbl. No total, isso significa que, com o Brent a 100/bbl e os spreads de refino do diesel 50 USD/bbl acima das nossas premissas de base, a PBR geraria apenas 13 bilhões de dólares de FCFE ou 11% de retorno se não repassasse os aumentos de preço.

O aumento dos preços é uma questão de quando, não se

No entanto, em nossa visão, não há dúvida de que a Petrobras terá que aumentar os preços. Se não o fizer, as distribuidoras de combustíveis e os postos de gasolina enfrentarão uma crescente escassez de diesel dentro de duas ou três semanas. Na quarta semana, acreditamos que os preços nas bombas precisariam subir para incentivar as importações, mesmo que os preços de tabela da Petrobras permanecessem inalterados. Nesse ponto, se a Petrobras continuasse a conter os aumentos de preços, estaria efetivamente transferindo os lucros e prejuízos para as distribuidoras que comprariam seus produtos com desconto.