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Shoppings: Atualização Pós 2T19; Preferências Mantidas, IGTA Preferida

Neste relatório nós (i) apresentamos nossos preços-alvo para 2020 para MULT3, IGTA3 e BRML3; (ii) incorporamos premissas macroeconômicas atualizadas em nossos modelos de forma a precificar um custo de capital menor para a cobertura (taxa de juros de longo prazo 100 bps menor); e (iii) incorporamos os últimos resultados, relativos ao 2T19.

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INTRODUZINDO PREÇOS-ALVO PARA 2020; MANTEMOS PREFERÊNCIA POR IGUATEMI

Neste relatório nós (i) apresentamos nossos preços-alvo para 2020 para MULT3, IGTA3 e BRML3; (ii) incorporamos premissas macroeconômicas atualizadas em nossos modelos de forma a precificar um custo de capital menor para a cobertura (taxa de juros de longo prazo 100 bps menor); e (iii) incorporamos os últimos resultados, relativos ao 2T19. Nós mantemos as ações da Iguatemi como preferidas dentro dos shoppings, dado que em nossa visão combinam (i) múltiplos atrativos a (ii) um portfólio de shoppings na média bem posicionados e de qualidade. Também mantemos nossa recomendação de Compra para as ações da brMalls, empresa que em nossa visão deve ser mais diretamente beneficiada por uma recuperação mais forte da atividade econômica. Por fim, mantemos nossa recomendação Neutra para as ações da Multiplan, que apesar de ser uma empresa com um portfólio de primeira linha, vemos as ações a múltiplos menos atrativos em termos relativos. Atualizamos nosso preço-alvo de IGTA3 para R$58,0 (R$45,2 anterior), MULT3 para R$31,0 (R$26,2 anterior), e BRML3 para R$17,0 (R$14,4 anterior).

FUNDAMENTOS DE LONGO PRAZO SÓLIDOS, APESAR DE RECUPERAÇÃO MAIS LENTA

Temos uma visão positiva para o setor de shoppings no Brasil, com base (i) na recuperação da atividade e das vendas do varejo, permitindo gradual redução nos descontos concedidos aos lojistas nos contratos de aluguel e crescimento do aluguel percentual (% das vendas das lojas); (ii) na penetração ainda baixa das vendas em shoppings como percentual das vendas do varejo; e (iii) na eficiente adaptação dos shoppings brasileiros à mudança estrutural nos hábitos dos consumidores, via ajuste no mix de lojistas e crescentes investimentos em tecnologia, aplicativos e plataformas. Na esfera macroeconômica, no entanto, destacamos que os sinais de recuperação ainda são incipientes, o que nos leva a acreditar que o processo pode demorar mais do que o previsto inicialmente.

MELHORA SEQUENCIAL NO 2T19; POTENCIAL PARA REPRECIFICAÇÃO DO SETOR

As três empresas apresentaram resultados sólidos no 2T19, e destacamos (i) indicadores saudáveis de Vendas Mesmas Lojas (SSS) e Aluguéis Mesmas Lojas (SSR), esse último beneficiado pelo repasse da inflação, (ii) taxas de ocupação estáveis ou levemente melhores em geral, (iii) crescimento sólido na linha de aluguel percentual dos shoppings e (iv) inadimplência em níveis controlados. Os principais temas a serem monitorados nos próximos trimestres, ordenados pelo potencial timing e impacto nos preços, são: (1) fechamento ainda maior na curva de juros de longo-prazo; (2) fusões e aquisições envolvendo novos ativos ou fatias nos ativos atuais, (3) desenvolvimento de projetos e expansões, (4) redução nos descontos e contratos de aluguel firmados a condições melhores (impacto que esperamos ser sequencial, mas gradual) e (5) iniciativas relacionadas a apps e plataformas que visam capturar clientes online. Apesar da falta de catalisadores de curto prazo, estimamos que cada redução de 100 bps nas taxas de juros seja destravado um valor de ~16% nas ações em média. Também vemos potencial para que o setor passe por uma reprecificação olhando para frente, se assumirmos a combinação (i) de perspectivas de crescimento macro e micro mais construtivas com (ii) taxas de juros estruturalmente mais baixas, cenário que pôde ser observado em 2012-2013.


Múltiplos Ainda Atrativos

Com os gráficos abaixo trazemos duas formas de enxergar o valuation nesse setor: uma delas via o múltiplo histórico (esquerda) e outra via a relação das ações com os retornos de títulos de renda fixa de longo prazo (direita). Para isso usamos um indicador chamado Funds From Operations (FFO), ou Fluxo de Caixa Operacional esperado para as empresas.

Começando pelos GRÁFICOS DA ESQUERDA, podemos observar que os papéis hoje negociam um pouco acima da média histórica em termos de P/FFO (preço da ação em relação ao fluxo de caixa operacional), sendo Iguatemi a empresa que negocia mais próxima da média. Mesmo assim, gostamos de frisar que podemos entrar em uma conjuntura econômica sem precedentes no país, com juros estruturalmente mais baixos e crescimento potencialmente acelerando. Esse cenário é benéfico para empresas intensivas em uso de capital, que é o caso de shoppings. Além disso, por estarmos em um momento de atividade econômica ainda fraca, expansões e novos projetos ainda não estão sendo discutidos de forma ativa, e dessa forma não estão precificados. Acreditamos que com a retomada da economia, essas empresas ficarão ainda mais ativas na busca e desenvolvimento de novos projetos ou execução de expansões, o que em nossa visão pode levar a uma reprecificação do setor.

Já os GRÁFICOS À DIREITA mostram (i) o retorno histórico do FFO das empresas (FFO/P, ou FFO Yield em inglês) em relação (ii) ao retorno de um título de renda fixa de longo prazo. Essa comparação é feita porque, em um cenário sem crescimento, a dinâmica de receitas de um shopping é “comparável” à de um título de renda fixa ligado à inflação, dado que contratos de aluguel são reajustados pelo indicador. Conforme esses gráficos nos mostram, o FFO Yield  das companhias ainda está acima do retorno dos títulos, o que reforça nosso ponto de que as ações negociam a múltiplos atrativos.

Iguatemi (IGTA3) | (1) P/FFO Histórico; (2) FFO Yield Vs. Retorno do Título público

brMalls (BRML3) | (1) P/FFO Histórico; (2) FFO Yield Vs. Retorno do Título público

Multiplan (MULT3) | (1) P/FFO Histórico; (2) FFO Yield Vs. Retorno do Título público


Teses de Investimentos & Estimativas

Iguatemi (IGTA3)

Mantemos nossa recomendação de compra para as ações da Iguatemi, com base em (i) múltiplos atrativos com as ações negociando a 17.5x P/FFO 2020, (ii) potencial maturação dos ativos mais novos do portfólio e (iii) melhora no ambiente macroeconômico, resultando em descontos seqüencialmente mais baixos, taxas de ocupação mais altas e contratos de aluguel firmados a condições melhores. As principais mudanças nas nossas estimativas decorrem da incorporação (i) de premissas macroeconômicas atualizadas e (ii) dos resultados do 2T19, o último resultando em margens ligeiramente mais baixas, mas ainda dentro das projeções da companhia. Não embutimos crescimento de ABL (área bruta locável) em nosso modelo e, portanto, fusões, aquisições, expansões e desenvolvimento de novos ativos representam potencial adicional às nossas estimativas. Se sensibilizarmos a aquisição de fatias adicionais nos ativos da própria Iguatemi, testando diferentes múltiplos de aquisição e área adquirida potencial (assumindo a compra de 10% a 20% da área ainda não pertencente à IGTA), estimamos um incremento potencial em nosso preço-alvo de ~2-3%. Um achatamento adicional na curva de juros também pode desencadear em valorização superior das ações.


brMalls (BRML3)

Mantemos nossa recomendação de compra para as ações da brMalls, que em nossa visão (i) negociam a múltiplos atrativos em 17.9x P/FFO 2020 e (ii) cujo portfólio de ativos deve ser beneficiado mais diretamente pela acentuação da recuperação econômica, (a) dada a base de comparação mais fraca e (b) tendo em vista que a base de consumidores/locatários é mais heterogênea e, portanto, mais sensível ao ciclo econômico. Incorporamos os resultados do 2T19 e atualizamos as premissas macroeconômicas (incorporando taxas de juros menores), mas também atualizamos a área bruta locável após as transações recentes (venda de 7 ativos e compra do shopping Iguatemi Caxias), o que resultou em estimativas consolidadas menores, mas estimativas por m² maiores. Após as transações recentes de compra e venda de ativos, a base de shoppings passou a ser composta majoritariamente por ativos considerados focais para a companhia, e as energias a partir de agora estarão focadas em maximizar a eficiência desses por meio de (i) retrofits e revitalizações; e (ii) por meio da melhoria no relacionamento com os inquilinos. Não incorporamos nenhuma adição de área em nosso modelo e, portanto, fusões, aquisições, expansões e desenvolvimento de novos shoppings representam potencial adicional às nossas estimativas.


Multiplan (MULT3)

Mantemos recomendação Neutra para as ações da Multiplan. Embora a empresa também deva reportar indicadores sequencialmente melhores, a base de comparação mais forte deixa menos espaço para um crescimento superior da receita unitária, e o atual prêmio dos múltiplos deixa as ações com potencial de valorização relativamente menor em nossa visão. Vemos ações negociando a ~19x P/FFO 2020. Continuamos projetando crescimento de receitas por m² ligeiramente abaixo da inflação em 2019, mas convergindo para a inflação em 2020, e as principais mudanças em nossas estimativas decorrem das premissas macroeconômicas atualizadas e da incorporação dos resultados do 2T19. Fizemos pequenos ajustes em nossas despesas para refletir maiores esforços de marketing devido ao lançamento do shopping ParkJacarepaguá. As adições de ABL em nosso modelo incluem expansões de 25k m² e ABL adicional do shopping ParkJacarepaguá, ambos a partir do 4T20. Não incorporamos expansões ou projetos além dos mencionados acima, que representariam potencial adicional às nossas estimativas.

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