Financials: O mercado segue construtivo — Porém, mais seletivo

Ao longo da última semana, realizamos um Non-Deal Roadshow (NDR), visitando clientes no Rio de Janeiro e em São Paulo. Nossas conversas indicam que o interesse dos investidores pelo setor financeiro permanece forte, embora a recente alta das ações tenha levado a algum ajuste tático de exposição. A atenção dos investidores continua concentrada em players não incumbentes (BTG, Nu, Inter, Stone e B3), enquanto os grandes bancos despertaram menor engajamento devido a valuations esticados. O BTG segue se destacando como posição core, graças à execução consistente, ao potencial de surpresas positivas e à opcionalidade em M&A, especialmente em pagamentos. O Nu é visto como oferecendo uma assimetria atrativa até 2026, sustentada pela expansão do crédito e pela aceleração no México, apesar de ruídos de margem no curto prazo, e com valuation atraente. O Inter, por sua vez, enfrenta ceticismo em relação à sua postura conservadora no crédito consignado privado e à próxima atualização do plano estratégico, o que justifica um desconto relativo em relação ao Nu. A Stone segue sendo um nome polarizador, equilibrando um guidance mais fraco com um valuation que pode estar excessivamente descontado, o que reacendeu especulações de M&A. Por fim, a B3 voltou a despertar interesse, impulsionada por dividendos extraordinários, pela possível resolução de contingências legadas e por novas avenidas de crescimento, com a melhora dos fluxos de mercado superando as preocupações competitivas.

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Bancos Incumbentes

Embora praticamente todos os investidores tenham exposição a pelo menos um desses nomes, o interesse em discutir as teses de investimento foi mais fraco. O Itaú, nosso top pick, tem sido percebido pelos investidores como caro, com alguns afirmando que, pela primeira vez em muitos anos, não têm nenhuma exposição ao papel. O Santander ainda gerou interesse limitado. Já no caso do Bradesco, apesar de certa frustração com o guidance para 2026, a reorganização corporativa recentemente anunciada de sua área de seguros parece ter trazido a percepção de que o banco segue ativo, implementando mudanças que o mercado esperava há vários anos. Por fim, em relação ao Banco do Brasil, o sentimento geral permanece cauteloso, e ficou a impressão de que menos investidores estão focados em se posicionar no papel antes de haver maior convicção de que o banco esteja próximo de um ponto de inflexão.

BTG Pactual

Assim como em roadshows anteriores, o nome segue amplamente discutido. Apesar da forte valorização recente da ação, a qualidade da execução e o potencial para surpresas positivas de resultados mantêm o banco como posição em carteira para muitos investidores. Também observamos maior entusiasmo em relação ao potencial de crescimento no segmento de SME. Em paralelo, o histórico recente de M&A do banco o posiciona como um potencial consolidador de alguns negócios, em especial a Stone. Alguns investidores mencionaram que uma eventual aquisição da Stone pelo BTG poderia fazer sentido estratégico, sobretudo após a recente queda no preço das ações da Stone. Mesmo após a aquisição da Justa e o soft launch do BTGPay, potenciais operações de M&A no segmento de pagamentos seguem fazendo parte das discussões.

Nubank

O sentimento geral é de que a earnings call do 4T25 introduziu algum ruído na tese de investimento. As preocupações com o índice de eficiência aumentaram após comentários sobre a política de retorno ao escritório e os investimentos relacionados à entrada no mercado dos EUA. No entanto, apesar da potencial pressão de curto prazo sobre a rentabilidade, os investidores enxergam diversos ventos favoráveis para 2026, como o maior uso dos limites de crédito recentemente ampliados, a aceleração da operação no México e a expansão dos empréstimos consignados. Tudo isso ocorre em um contexto em que a ação ficou para trás em relação aos pares e parece estar sendo negociada a aproximadamente 12–13x P/L 2027, nível que também consideramos bastante atrativo.

Inter

Diante do forte interesse no tema de crédito consignado privado, tivemos discussões extensas sobre o Inter. De modo geral, o mercado atribui a postura mais conservadora do banco como a principal razão para que o saldo desse produto ao final de 2025 seja esperado abaixo do observado em pares menores (como Pine e Mercantil). Ao mesmo tempo, há a percepção de que a atualização do “plano 60-30-30”, prevista para maio, dificilmente trará notícias positivas. A maioria dos investidores acredita que o evento deve envolver ou a revisão para baixo de alguma das métricas ou o adiamento do atingimento das metas. Como resultado, apesar de haver interesse no nome, o sentimento geral se mostrou menos positivo, especialmente em relação ao Nu. O consenso é que o Inter merece negociar com desconto versus o Nu e, como o “banco roxo” teve compressão de múltiplos, o do Inter também deveria cair.

Stone

Embora seja sempre um nome frequentemente demandado, o nível de interesse na companhia se destacou. Por um lado, alguns investidores acreditam que a revisão para baixo do guidance justifica a recente queda no preço da ação. Por outro, observamos muitos analistas avaliando que o papel está excessivamente descontado. Outro ponto relevante foi o retorno das discussões sobre M&A. Apesar de a principal questão continuar sendo a aparente fraqueza do negócio de pagamentos, os níveis atuais de valuation levaram o mercado a voltar a questionar se uma operação de M&A poderia ser uma boa alternativa para a companhia. Entre os potenciais compradores mencionados estão Nu, BTG, PAGS e até a Totvs.

B3

Embora a recente valorização gere algumas preocupações, observamos maior interesse dos investidores no nome. Entre os vetores por trás desse aumento de interesse, destacam-se o JCP extraordinário, a potencial resolução de contingências legadas e o desenvolvimento do mercado de duplicatas escriturais. Apesar de, como contraponto, terem sido levantadas as ameaças competitivas no horizonte, os investidores pareceram atribuir maior relevância ao aumento do fluxo de negociação e às expectativas de retomada das ofertas de ações.