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CSN (CSNA3): Resultados mais fracos do que o esperado no 3T19; Segmento de aço foi o principal detrator

A CSN reportou um terceiro trimestre mais fraco do que o esperado. Veja abaixo na íntegra.

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A CSN reportou um terceiro trimestre mais fraco do que o esperado, com EBITDA consolidado em R$ 1.567 milhões, 8% abaixo do nosso (-34% vs. 2T e -4% no comparativo anual). Os principais fatores que motivaram a perda foram os volumes mais fracos de aço tanto no mercado doméstico quanto no internacional, enquanto os resultados da mineração vieram em linha com as nossas estimativas. O fluxo de caixa livre de +R$ 389 milhões foi garantido por uma redução de capital de giro de R$ 1,2 bilhão, uma vez que a CSN consumiu as placas adquiridas anteriormente para compensar a interrupção do alto-forno nº 3. A alavancagem da CSN (dívida líquida/EBITDA) aumentou em 0,16x para 3,81x, afetada sobretudo pela depreciação do real frente ao dólar e pela distribuição de R$ 670 milhões em dividendos. Por fim, a CSN revisou suas estimativas para o EBITDA de 2019, de R$ 8,5 bilhões para R$ 7,5 bilhões, em linha com nossa projeção.

Os principais destaques foram:

Os resultados da mineração vieram conforme o esperado, com EBITDA de R$ 1.352 milhões. Na comparação trimestral, o EBITDA diminuiu 33%, graças aos volumes mais baixos (-9% vs. 2T) e menores preços realizados (-18% vs. 2T), levando a uma queda substancial de -26% no EBITDA por tonelada. Embora esperássemos volumes mais baixos, os números reportados vieram um pouco mais fracos (-3%), principalmente devido à interrupção das operações do alto-forno n°3. Quanto aos preços, eles também foram inferiores as nossas expectativas (-12%) devido ao (i) maior custo de frete (-US$ 10,4/dmt), (ii) maiores descontos gerados por ajustes negativos de qualidade (-US$ 2,3/dmt) e (iii) cesta de períodos de cotação (-US$ 8,2/dmt). O que contrabalançou tais resultados foi o custo operacional por tonelada 25% menor que o esperado (estável na comparação trimestral).

O segmento de aço da CSN foi mais uma vez o destaque negativo, com EBITDA de R$ 105 milhões, -23% abaixo da nossa estimativa, principalmente por conta de volumes mais fracos, tanto domésticos quanto de exportação (-12% e -14% vs. nossas estimativas). Tais volumes não foram compensados nem pelos preços, nem pelo custo operacional por tonelada: ambos vieram em linha com o que esperávamos. Trimestralmente, o EBITDA diminuiu -54%, impactado por volumes menores de exportação, em 322kt (-17% vs. 2T), devido à sazonalidade nos negócios da SWT durante o verão europeu e ao aumento da competitividade no mercado da Lusosider. Embora a paralisação do alto-forno tenha aumentado os custos em 2% no trimestre, a CSN já declarou que esse procedimento de manutenção acarretará em ganhos de eficiência a serem observados parcialmente no 4T19 e totalmente no 1T20, uma vez que a operação será normalizada na segunda quinzena de outubro.

Esperamos reação negativas das ações da CSN por conta dos resultados do terceiro trimestre. Olhando para frente, ainda vemos uma demanda doméstica de aço fraca e a normalização da oferta de minério de ferro deve pressionar os preços da commodity, que vinha impulsionando os resultados da empresa. Vemos as ações da CSN negociando a 6x EV/EBITDA 2020, patamar justo em nossa visão. Mantemos recomendação neutra.

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