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Concessionárias de Rodovias (CCRO3, ECOR3): Finalizando uma Recomendação Relativa; Rebaixando a CCR para Neutro

Atualizando Estimativas e Introduzindo Preços-Alvo para 2023YE

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Estamos atualizando nossas estimativas e preços-alvo para as concessionárias de rodovias brasileiras. Trazemos uma atualização macro para o setor com: (i) PIB como impulsionador para uma recuperação de tráfego ainda em curso; (ii) tendências recentes de inflação como risco para capex; e (iii) taxas de juros como detrator de valuation. Neste contexto, estamos (1) rebaixando a CCR para Neutro por conta de: (a) catalisadores positivos mais relevantes já foram materializados, e (b) valuation está sendo precificado; e (2) reiterando nossa recomendação neutra para a Ecorodovias, pois apesar da forte queda das ações (-38% nos últimos doze meses) e da melhoria da governança com definição de gestão, vemos altos riscos (alta alavancagem financeira e forte comprometimento de capex).

Finalizando uma recomendação relativa bem sucedida. Desde o nosso início de cobertura no setor em Jun’21 (link para relatório), temos realizado uma preferência relativa pela CCR versus Ecorodovias que se mostrou assertiva (CCRO3 -6% no período versus ECOR3 -56%). Embora acreditemos que é muito cedo para chamar o fundo para a Ecorodovias devido ao seu perfil de risco aumentado, acreditamos que a maioria dos catalisadores esperados para a CCR já ocorreram, ajudando a justificar um fechamento na lacuna de valuation. Os principais catalisadores esperados foram: (i) melhoria da governança corporativa (com mudança esperada no grupo controle); e (ii) uma resolução positiva de reequilíbrio regulatório.

CCR (Neutro, TP R$15,00/ação). Estamos atualizando estimativas e rebaixando nossa recomendação para Neutro. Embora mantenhamos uma perspectiva positiva para o setor rodoviário no Brasil em um forte cronograma de leilões e notamos grandes melhorias no nível de governança da empresa para a CCR (por exemplo: melhoria da governança corporativa e dos padrões de gestão), tomamos uma abordagem de recomendação mais cautelosa com base em: (i) os catalisadores positivos mais relevantes já ocorreram; (ii) potencial de VPL relativamente pequeno de novos projetos versus capitalização de mercado da CCR; e (iii) um valuation bem precificado, em nossa opinião (~11% de TIR real alavancada).

Ecorodovias (Neutro, TP R$6,00/ação). Estamos atualizando nossas estimativas e reiterando nossa recomendação neutra. Notamos dois principais pontos positivos: (i) a empresa formalizou sua sucessão de alta gestão (com Marcello Guidotti CEO e Andrea Fernandes CFO); e (ii) o baixo desempenho recente implica um nível de valuation relativo mais barato (~12% de TIR real alavancada em relação a ~11% da CCR e ~6% da NTN-B de 10 anos). No entanto, a TIR relativamente elevada não é suficiente para compensar os riscos implicados pelo seu alto compromisso de capex (R$ 43 bilhões) e alta alavancagem (4,5x 2022E dívida líquida/EBITDA), materializado em um custo de capital próprio mais alto (14% vs. CCR’s 13%).

Macro: Mais Riscos Que Oportunidades

Tráfego rodoviário: desempenho cíclico relacionado ao PIB

Dados da ABCR (Associação Brasileira de Concessões Rodoviárias) mostram que o tráfego de veículos pesados se recuperou em forma de “V” (Figura 1) rapidamente após a pandemia e voltou aos níveis de 2019 já em meados de 2020. Desde o final de 2020, os veículos pesados têm mostrado um desempenho consistente de tráfego acima dos níveis de 2019. Quanto aos veículos leves, porém, o tráfego foi impactado por mais tempo (Figura 2) e ainda não ultrapassou os níveis de 2019 (atingido apenas no início de 2022).

Utilizando uma proporção de 50/50 de veículos leves/pesados (em linha com o mix de tráfego da CCR e Ecorodovias), o Brasil consolidou o tráfego rodoviário de pedágios consistentemente superando os níveis pré-pandemia desde Mar’22 (Figura 3).

Para o tráfego comparável da CCR e da Ecorodovias, observamos: (i) alta correlação com o PIB (R² de 81-78% para CCR-ECOR, respectivamente); e (ii) desempenho alavancado versus PIB (1,85-1,68x para CCR-ECOR, respectivamente). Veja os números 4, 5 e 6.

Aeroportos/Mobilidade Urbana: Impactos Estruturais da Pandemia

Os segmentos da CCR fora das rodovias pedagiadas têm sido atingidos mais fortemente devido às restrições de mobilidade impostas pela pandemia. O tráfego da CCR tem sido mais impactado significativamente nos aeroportos e concessões de mobilidade urbana, caindo até 96% e 75% no auge da crise.

O tráfego de mobilidade urbana ultrapassou os aeroportos desde o pico da crise. Embora o desempenho do tráfego de concessões dos aeroportos ainda esteja se recuperando (87% em relação aos níveis pré-pandemia), as concessões de mobilidade urbana já atingiram os números de 2019.

Finalmente, as concessões de mobilidade urbana beneficiam-se de cláusulas contratuais de mitigação de demanda (a maioria delas implicando uma flutuação de faixa de demanda +/-10%), enquanto as concessões de aeroportos estão pleiteando cláusulas de força maior com o regulador, a fim de mitigar parte da perda de demanda ocasionada pela pandemia.

Capex contratual: Um risco imposto pela inflação

Os ativos de infraestrutura regulados são comumente conhecidos como proxies de títulos de dívida devido à sua previsibilidade de fluxos de caixa. As estradas pedagiadas, nesse sentido, são “verdadeiros proxies de títulos” por serem ativos vinculados à inflação, com (i) demanda um tanto previsível (tráfego rodoviário vinculado ao PIB); e (ii) tarifas corrigidas pela inflação (protegendo tecnicamente os fluxos de caixa do aumento do opex e do capex).

No entanto, os fluxos de caixa das rodovias pedagiadas podem sofrer pressão adicional de um recente descompasso entre os índices de inflação (Figura 11) usados para ajustar as tarifas de pedágio (IPCA [índice geral de inflação]) versus capex/investimentos (para os quais as variações de preços são mais precisamente medidas pelo INCC [índice de obras] que tem sido mais alta desde a pandemia).

Tal risco, em nossa opinião, é agravado pelo aumento dos compromissos de capex da CCR e da ECOR após a recente vitória em leilões de novos projetos (Figura 12). Dado o maior comprometimento relativo do capex da ECOR (11,7x sua capitalização de mercado, contra 1,4x da CCR), seu valuation é mais sensível às variações de preços de capex (como visto nas análises de sensibilidade das Figuras 15-16).

Custo de capital: altas taxas implicam custos e uma penalidade de valuation

Dado o perfil acima mencionado de rodovias pedagiadas, as taxas de juros mais altas penalizam a CCR e a ECOR de duas maneiras: (i) taxas de curto prazo mais altas pressionam o desempenho dos resultados devido a maiores despesas financeiras, particularmente nos níveis altos de alavancagem (ver Figura 13); e (ii) as taxas de juros de longo prazo reduzem valor presente das concessões atuais.

Além de sua alta sensibilidade ao capex, o valuation da Ecorodovias também é mais sensível às flutuações das taxas de juros devido à maior representatividade da dívida líquida em sua composição de valor da firma (Figura 14). A sensibilidade de valor justo das empresas à volatilidade da taxa de juros e a maiores/menores compromissos de capex potenciais são retratados nas Figuras 15-16.

Valuation Relativo em Infraestrutura

Concessionárias de rodovias parecem bem precificadas

O cálculo da TIR alavancada é nossa métrica de valuation preferida para comparar companhias de infraestrutura, com base em: (i) seu perfil de geração de caixa (a métrica financeira final, em nossa opinião); e (ii) sua comparabilidade com alternativas de renda fixa (dado o perfil “bond-proxy” de alguns ativos).

Considerando como a TIR atual da CCR e da Ecorodovias se comparam versus taxas livres de riscos no Brasil, e levando em consideração a duration respectiva de seus fluxos de caixa, vemos ambas as ações como justas nos níveis atuais de valuation.

Novos Projetos: Oportunidades Recentes e Futuras

Revisitando os projetos mais recentes das empresas

CCR: RioSP & Aeroporto de Pampulha

Em Out’21, a CCR venceu o processo licitatório da concessão da RioSP (Dutra), garantindo suas operações na maior rodovia de pedágio do Brasil por mais 30 anos. Vimos o resultado como positivo, pois prevemos retornos razoáveis. Como a concessão mais relevante da CCR (esperamos que a Dutra represente ~13% do EBITDA da empresa até 2030), vemos um bom desempenho operacional do projeto como crítico. Até agora, o tráfego ficou ligeiramente acima das projeções iniciais da CCR (+2,2% em relação às estimativas da CCR no período entre Mar-Jun’22).

A empresa também fez uma licitação vencedora no leilão do Aeroporto da Pampulha, oferecendo uma taxa de outorga de R$34 milhões pelos direitos operacionais do aeroporto pelos próximos 35 anos. Embora o ativo não seja material para as finanças consolidadas da CCR (0,1% do EBITDA XPe 2030), é estratégico para as operações do Aeroporto de Confins.

Ecorodovias: Rio-Valadares (CRT) e Noroeste Paulista

Quanto à Ecorodovias, a empresa mais do que dobrou seu compromisso de capex relacionado a rodovias após vencer duas concessões recentes: Rio-Valadares e Noroeste Paulista (de R$ 20,5 bilhões de investimentos previstos para R$43,6 bilhões, levantando questões sobre seus níveis de alavancagem e perfil de risco). Reavaliando as especificidades de cada projeto, destacamos:

  • Rio-Valadares (CRT) é um investimento brownfield de 30 anos e 727km que liga a cidade do Rio de Janeiro à região de Governador Valadares, em Minas Gerais. A empresa venceu o leilão com o que vimos como um lance positivo (favorecido pela baixa concorrência, pois a ECOR foi a única licitante no leilão);
  • O projeto da Noroeste Paulista é uma concessão de 30 anos e 600km brownfield que conecta as principais cidades do interior do Estado de São Paulo, também com potencial de retorno positivo.

Oportunidades futuras

CCR | Neutro, R$15,00/ação

Bem Precificada por Boas Razões; Rebaixando para Neutro

Introduzindo 2023YE TP de R$15.00/ação; Substituindo 2022YE TP de R$15.60/ação

Estamos atualizando as estimativas para a CCR e rebaixando nossa recomendação para Neutro. Embora mantenhamos uma perspectiva positiva para o setor rodoviário brasileiro baseado em um forte cronograma de leilões e notamos grandes melhorias no nível da empresa para a CCR (por exemplo: melhoria da governança corporativa e dos padrões de gestão), tomamos uma abordagem de recomendação mais cautelosa com base em: (i) os catalisadores positivos mais relevantes já ocorreram; (ii) potencial de valor presente relativamente pequeno de novos projetos vs. capitalização de mercado da CCR; e (iii) valuation bem precificado, em nossa opinião (~11% de TIR real alavancada implica uma potencial de 20% para a CCRO3).

Tese de investimento. Reiteramos nossa postura positiva em relação ao grande número de projetos no cronograma de leilões nos segmentos de infraestrutura da CCR (rodovias pedagiadas, mobilidade urbana e aeroportos). Além disso, reconhecemos as melhorias da CCR nos últimos anos, com a melhoria (i) de governança corporativa, com mudanças societárias importantes (Andrade Gutierrez [AG] substituída por Itausa/Votorantim no bloco de controle) e (ii) normas de gestão (com uma cultura humana mais forte – link para relatório detalhado).

Os catalisadores mais relevantes já ocorreram. Observa-se: (i) AG substituído no bloco de controle (aliviando um risco de longa data para as ações da CCR); (ii) grandes leilões ocorreram com a CCR (a) vencendo o processo de relicitação da NovaDutra (hoje concessão da RioSP) e (b) não participou no leilão do Aeroporto de Congonhas; e (iii) a maioria dos reequilíbrios regulatórios foram resolvidos (aliviando tanto as preocupações regulatórias quanto legais dos investidores).

Mudanças nas estimativas. As mais recentes adições de portfólio da CCR estão agora todas incluídas em nosso modelo, a ver: (i) estrada de pedágio RioSP (a relicitação da NovaDutra); (ii) sistema de trem de mobilidade urbana das linhas 8 e 9; e (iii) ativos aeroportuários (Pampulha em Belo Horizonte-MG e Blocos Sul e Central da 6ª rodada de leilões aeroportuários do governo). Ao todo, de 2022-25 estimamos (i) receita líquida 21-47% maior, (ii) EBITDA 19-45% maior e (iii) lucro líquido 8-26% menor, uma vez que taxas de juros mais altas consomem uma parcela importante dos resultados operacionais.

Um valuation bem precificado, em nossa opinião. Vemos a CCR sendo negociada a uma TIR alavancada real de ~11% (contra o nível da NTN-B de ~6% [título vinculado à inflação de 10 anos do Brasil]). Tal diferença implica em potencial de valorização limitado de ~20%. Além disso, também vemos espaço limitado para dividendos, pois vemos a CCR legitimamente priorizando a liquidez para potenciais novos projetos (dividend yield de ~3% em 2023e).

Valuation, Mudanças nas Estimativas e XP vs Consenso

Nosso preço-alvo implica um potencial de valorização de 20%

Nosso preço-alvo baseado em DCF em 2023 de R$ 15,00 por ação apresenta um potencial de valorização de 20% em relação aos preços atuais, sem perpetuidade.

Usamos uma abordagem de valuation FCFF (fluxo de caixa livre para empresa), onde nossas principais premissas incluem: (i) 0% de taxa de crescimento de longo prazo; (ii) taxa livre de riscos de 7,6%; (iii) 71% de dívida para (dívida + patrimônio líquido) e (iv) beta em 1,0, implicando 8,9%, 13,1% e 11,0% WACC nominal, custo de capital próprio e custo da dívida, respectivamente

Estimativas XP – CCR

Ecorodovias | Neutro, R$6,00/AÇÃO

Potencial de Valorização Ofuscado por Riscos Adicionais

Introduzindo 2023YE TP de R$6.00/ação; Substituindo 2022YE TP de R$12.40/ação

Estamos atualizando nossas estimativas para a Ecorodovias e reiterando nossa recomendação neutra. Notamos dois principais pontos positivos: (i) a empresa formalizou sua sucessão de alta gestão (com Marcello Guidotti CEO e Andrea Fernandes CFO); e (ii) o baixo desempenho recente implica um nível de valuation relativo mais barato (~12% de TIR real alavancada em relação a ~11% da CCR e ~6% da NTN-B de 10 anos). No entanto, a TIR relativamente elevada não é suficiente para compensar os riscos implicados pelo seu alto compromisso de capex (R$ 43 bilhões) e alta alavancagem (4,5x 2022E dívida líquida/EBITDA), materializado em um custo maior de capital próprio (14% vs. 13% da CCR).

Tese de investimento. Reiteramos nossa visão positiva em relação ao foco da Ecorodovias nas rodovias, segmento em que vemos um forte cronograma de novos leilões. Além disso, reconhecemos desenvolvimentos corporativos relevantes desde a consolidação do controle nas mãos de Gruppo Gavio, culminando com a definição de alta gestão com o anúncio de cargos de CEO e CFO, bem como a resolução de importante reequilíbrio regulatório com a autoridade concedente.

Alto capex e riscos de alavancagem. Nosso caso base implica retornos razoáveis para os novos projetos recentemente vencidos pela Ecorodovias (TIRs reais na faixa de 7-9%). No entanto, os compromissos financeiros trazidos por esses projetos implicam um perfil de risco significativo para o acionista, com base no (i) alto compromisso de capex de carteira de R$ 43 bilhões (11,7x a capitalização de mercado da ECOR, contra 1,4x para a CCR); e (ii) alta alavancagem devido a pagamentos de taxas de concessão e execução de capex (dívida líquida/EBITDA de 4,5x em 2022E).

Mudanças nas estimativas. As mais recentes adições de portfólio da ECOR foram incluídas em nosso modelo, sendo as mais relevantes: (i) Noroeste Paulista (~R$ 10 bilhões de capex); (ii) Ecovias do Cerrado (~R$2 bilhões de capex); (iii) Ecovias do Araguaia (~R$8 bilhões de capex); e (iv) EcoRioMinas (~R$13 bilhões de capex). Ao todo, de 2023-25, estimamos (i) uma receita líquida 24-43% maior, (ii) EBITDA 19-34% maior e (iii) lucro 10-58% menor, uma vez que taxas de juros mais altas consomem uma parcela importante dos resultados operacionais.

Valuation. Vemos a negociação da ECOR a uma TIR real alavancada relativamente mais alta de ~12% (vs. ~11% da CCR e ~6% da NTN-B de 10 anos). No entanto, a TIR relativamente elevada não é suficiente, em nossa opinião, para compensar os riscos acima mencionados, materializados em nosso modelo por meio de um custo de capital próprio mais elevado (14% vs. 13% da CCR%). Nosso preço-alvo para 2023 de 6,00/ação implica ~12% de potencial de valorização.

Valuation, Mudanças nas Estimativas e XP vs Consenso

Nosso preço-alvo implica um potencial de valorização de 13%

Nosso preço-alvo baseado em DCF em 2023 de R$ 6,00 por ação apresenta um potencial de valorização de 13% em relação aos preços atuais, sem perpetuidade.

Usamos uma abordagem de valuation FCFF (fluxo de caixa livre para empresa), onde nossas principais premissas incluem: (i) 0% de taxa de crescimento de longo prazo; (ii) taxa livre de riscos de 7,6%; (iii) 77% de dívida para (dívida + patrimônio líquido) e (iv) beta em 1,2, implicando 9,6%, 14,2% e 12,5% WACC nominal, custo de capital próprio e custo da dívida, respectivamente

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